22年12月以来，我们持续发布9篇报告持续提示“中特估值”投资机会，22.12.8《揭幕“中国特色估值体系”》中提出央企改革后竞争力提升带来价值重估，并于《探秘国央企估值重塑》中详细探讨《提高央企控股上市公司质量工作方案》政策引领下央国企上市平台改革确定性高。在23年中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》中，我们指出“中特估-央国企重估”主线具备“永续经营确定性”，受益全球投资新范式，有望贯穿全年。本篇全面梳理近年上市央企并购重组情况，探讨其实施路径及潜在标的筛选方式。

事件：2023年6月14日，国资委召开上市央企并购重组专题会议，提出下一步要把握“以上市公司为平台开展并购重组”“提升企业核心竞争力”，证监会有关部门在会议上对“进一步通过并购重组提质增效、做优做强”提出了期望和建议。（来源：国资委官网）

（一）近年来上市央企并购重组情况

央企并购重组数量及金额近年来保持高位。2014年起国企改革进入试点阶段，叠加A股并购重组政策优化，2015年央企并购重组案例数量及金额大幅提升，随后的2020-2022年国企改革三年行动中，根据Wind数据，央企年度并购重组金额保持在2000亿元左右，2023年截至6月25日，6家上市央企的并购重组处于董事会预案阶段，20家正在审核或正在进行。

央企并购重组目的主要为横向整合、多元化战略、战略合作，根据Wind数据，统计2015年以来上市央企并购重组案例，51%目的为横向整合、19%为多元化战略、11%为战略合作。

（二）上市央企并购重组路径及选股方式

根据国资委提法，央企并购重组主要形成三种方式，本质上是助力打造“世界一流”央企：（1）战略性重组，即同一领域的两家或多家龙头企业合并，利于做大规模提高国际竞争力，如中船工业和中船重工重组为中国船舶；（2）产业链上下游整合，即同一产业链的两家或多家央企合并，利于实现优势互补强化协同效应和规模效应，提高国际竞争力；（3）专业化整合，2022年起央企并购重组的重点方向，即企业内部或跨企业的优质资产整合或劣势资产盘活，利于集中优势资产做精主业。主要的并购重组具体措施包括：

1. 横向整合，依据国资委提法，强强联合形成规模效应，提高行业集中度，实现“一企一业、一业一企”，打造行业领军企业。根据Wind数据，统计2015年以来上市央企并购重组案例，横向整合集中发生在公用事业、军工、交运、建材、煤炭、钢铁等基建类行业。如交运领域，19年10月中船工业和中船重工重组为中国船舶，打造船舶领域国际龙头，21年、22年中国船舶连续两年入选世界500强，重组整合成效显著。关注所属央企集团旗下具有2家及以上上市平台，且主营业务重合度高的龙头企业。

2. 纵向整合，产业化整合，即沿产业链并购上下游企业，实现一体化协同效应，打造产业链链长企业。根据国资委指示，央企产业链链长服务国家战略，“整合调动产业链要素资源”，尤其是在科技创新领域保障关键环节供给，关注所属央企集团旗下上市平台多、产业链跨度广的企业，主要分布在军工、电子、建材、化工等行业。

3. 专业化整合，即针对特定业务进行资产重组，利于减少同业竞争，提高主业专精度，如鞍钢与本钢重组后铁矿石供给能力有效提升，解决鞍钢与本钢在钢铁业务中同业竞争问题，国资委历年来均针对专业化整合作出行业部署指引，关注国资委最新指引“2023年将在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域”推进专业化整合。

4. 借壳上市，即央企优质资产置换进缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能的“央企壳”中，借壳上市后，该类壳资源央企通常实现质量和估值的双重提升，如22年5月中国交建和中国城乡旗下6家子公司被置入祁连山，实现借壳上市，祁连山整体业务从建材转变为工程设计，估值得到提升。关注长期盈利能力低、成长性低、现金质量低、交易活跃度低、融资功能缺乏的壳资源央企上市平台（如近5年ROE均值低于5%、近5年复合盈利增速为负、近5年营业现金比率均值低于5%、近5年日均换手率低于1%、近5年未发行定增或可转债再融资计划）。

5. 分拆上市，即母公司资产重组，剥离一部分与主业相关性较低的业务，分拆成子公司单独上市，利于母公司剥离非优势业务、子公司拓宽融资渠道及提高经营效率，如中国联通分拆子公司智网科技至科创板上市。分拆后子公司也可借壳上市，如中国能建分拆子公司易普力借壳南岭民爆上市。关注所属央企集团旗下上市平台数量少或仅1家、主业集中度低的企业（如第一大主营产品构成收入合计占比不超过50%）。

6. 引入战投，即央企改制重组，引入战略投资者进行混合所有制改革，利于强化公司治理、完善市场化经营，在混改后的市场化经营提质基本建立的背景下，下一步混改目标在于进一步激发央企内生动能，打造“世界一流”央企，如23年2月中粮福临门引入社保基金、中国诚通、淡马锡等国有资本与国际资本，顺应粮食安全战略，协同各类资本互促，逐步向世界一流粮食企业发展。关注所属央企集团持股占比高于70%的央企上市平台，同时所属行业符合国家战略需求导向，具备引入战投预期。

（三）精选“中特估-并购重组预期”股票池

结合上市央企并购重组主要路径，可以筛选出相应预备潜在并购重组预期的标的：（1）横向整合预期：选取所属央企集团旗下具有2家及以上上市平台，且申万二级行业存在重合的龙头央企；（2）专业化整合预期：选取属于装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域，且发布过同业竞争公告的央企；（3）借壳上市预期：筛选条件为近5年ROE均值低于5%、近5年复合盈利增速为负、近5年营业现金比率均值低于5%、近5年日均换手率低于1%、近5年未发行定增或可转债再融资计划；（4）分拆上市预期：选取所属央企集团旗下具有3家及以下上市平台，且第一大主营行业构成收入占比不超过50%的央企。

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二、风险提示

宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险。

疫情变异/反复可能导致全球经济修复不及预期并影响中国出口韧性。

全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧。

中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性