【广发策略戴康团队】高股息：新范式下的长牛策略——“新投资范式”系列报告三
● 我们在22.3.27《慎思笃行中的高股息策略》中指出传统高股息策略并非A股历史上持续优胜策略，但在慎思笃行中将持续占优；在23.3.16《如何优化A股/港股高股息策略？》中我们继续推荐高股息策略，同时给出优化高股息的思路。在23.6.3中期策略展望《新范式：拥抱确定性！》中提出，全球高通胀和decoupling不确定性加深的环境下，全球资金配置切向安全性资产，当前处于新一轮投资范式转变的初期：拥抱确定性溢价！在无风险利率下行，风险偏好降低的新范式环境下，配置思路：远端盈利资产“数字经济 AI+”，稳定盈利资产“高股息中特估”。在23.6.18“新投资范式”系列报告二《新投资范式：成因、日本启示与应对》中我们通过借鉴日本案例进一步强调，反脆弱下的最佳应对是“杠铃策略”。我们认为，确定性溢价将成为未来指引A股投资的重要线索，高股息资产正处于长牛的初期。
● 当前全球市场环境：不确定性持续提升。海外和国内的两大不确定性将持续成为扰动：一方面，全球不确定性环境在加剧，地缘事件频发、逆全球化浪潮叠加当前全球衰退预期使得不确定性隐患上升；另一方面，疫情后，国内资产负债表受损，消费场景能够快速恢复，但资产负债表的修复尚需时间，经济不确定性成为市场的持续扰动项。
● 面对不确定性持续提升的市场环境，A股高股息风格将走出长牛之势！以2大“给确定性予溢价”的市场为例：复盘“失去的三十年”开始后的日本股市，可以发现日本在经济增速放缓、资产负债表恶化、人口增长拐点后，高股息风格在绝大多数时间内占优；而香港市场高股息风格几乎持续占优，核心则源于离岸市场的特征导致香港股票市场始终存在更高的不确定性，因此市场持续地给确定性以溢价，带来高股息风格占优。中国面临内外不确定性提升，A股高股息将走出长牛！
● 在不确定性下如何甄别“真高股息”？传统做法下的高股息投资方法会产生两大投资陷阱：“股息陷阱”和“估值陷阱”，导致传统高股息投资方法持仓感受差，不能实现“高股息+高收益+低波动+低回撤”的效果。因此我们通过“分红意愿”和“盈利能力”两大维度共四大指标，针对性地修复了两大“陷阱”，并构建了三大高股息组合：（1）高股息20：具备高股息、低波动、低回撤特征，09.9以来年化收益率15.6%，最大回撤28.9%。（2）高股息100：具有更高收益弹性，09.9以来年化收益率21.5%，最大回撤34.3%。（3）中特估高股息20：全部持仓基于国央企上市公司，09.9以来年化收益率20.8%，最大回撤32.8%。
● 风险提示：全球流动性恶化，国内复苏不确定性等。本文仅从策略角度提出相关标的，不代替广发证券发展研究中心相关行业研究团队观点。
报告正文
引言：不确定性提升引领投资新范式，关注真“高股息”
一当前全球市场环境：不确定性持续提升
从2018年中美贸易摩擦起，全球持续处于地缘政治高压、疫情风波、凛冽货币紧缩、债务风险等延绵的不确定环境中。18年以来全球、美国、中国的经济政策不确定指数持续高位，在此背景下美元指数/美债波动率显著走高，体现为大类资产运行的不确定性也有升温。海外和国内的两大不确定性，短期难以得到根本的消除、只有局部的缓和——一方面，全球不确定性环境在加剧，地缘事件频发、逆全球化浪潮叠加当前全球衰退预期使得不确定性隐患上升；另一方面，疫情后，国内资产负债表的修复尚需时日，后续盈利难以大幅超预期，分子端难以提供“盈利牵牛”，同时国内“经济不确定性指数”仍在上行，经济不确定性成为市场的持续扰动项。
（一）全球不确定性仍在趋势性加强
从2018年中美贸易摩擦起，全球持续处于地缘政治高压、疫情风波、凛冽货币紧缩、债务风险等延绵的不确定环境中。18年以来全球、美国、中国的经济政策不确定指数持续高位，在此背景下美元指数/美债波动率显著走高，体现为大类资产运行的不确定性也有升温。
逆全球化浪潮，即全球decoupling下中长期外部不确定性在持续。跨境资金流出美国安全资产，“去美元化”往往伴生于全球局势不确定的环境当中。KOF全球化指数在08年以来上行趋缓，并在18年以后表现为政治、经济、社会的逆全球化。俄乌冲突之后全球decoupling进一步加剧，这构成了中长期的外部环境不确定
全球经济增长趋缓进一步加大不确定性。根据IMF预测，全球大多数经济体在23年的经济增速将继续回落。进一步回落的经济增速，叠加尚在较高位的全球通胀，使得全球的财政政策以及货币政策的不确定性提升，进一步加剧全球Decoupling下的不确定性。
（二）国内不确定性根源：资产负债表修复仍需时间
内部环境的不确定性是穿越疫情之后，中国居民和企业部门的资产负债表修复存在不确定。受损场景能够快速恢复，但资产负债表的修复尚需时间。
2020年疫情以来，在全球decoupling外部制约、内部转型压力下，企业部门出现了显著的供给侧结构性变化，使得居民部门收入预期不稳定、和需求不足。
在全球产业链重塑压力下，作为应对，2020年以来，我们经历了“双碳政策”上游限产、中游扶持新兴产业、下游“房住不炒”，带来企业部门产能周期和信用周期的分层。这种结构性变化可以通过A股上市公司产能投放特征来体现，2008-2019年，中美资本周期高度联动——美股和A股资本开支不论是节奏还是幅度上都是高度一致。但是2020年以后这种关联度大幅下降。投资行为可以综合反应企业信心和能力，是产业结构变化的反应，这一变化是过去10多年来前所未有的。
产业结构变化背后是企业信心变化。我们看到，在今年Q1——至少称得上是经济恢复期，企业部门反而在降杠杆，过去10年持续加杠杆的创业板指23Q1也出现杠杆率的下滑。企业信心不足带来了居民需求不足。企业端结构性变化—>居民收入预期不稳定—>边际消费倾向低。因此，当企业部门供给端出现较为显著的结构性变化下，往后需求的适应并非一日之功。这也决定了复苏的“不确定性”。
从居民端来看，经历了过去2-3年地产信用萎缩和疫情影响，居民的持币意愿上升而加杠杆意愿下降，且经济供给侧的结构发生深远变化影响了潜在的消费意愿，因此居民的边际消费倾向低位徘徊。
二不确定性提升的市场环境，高股息风格往往占优
（一）日本：典型的日本3大高股息占优区间特征总结
日本作者野口悠纪雄描述1989年之后三十年的日本经济为“失去的三十年”。复盘“失去的三十年”开始后的日本股市，可以发现日本在经济增速放缓、资产负债表恶化、人口增长乏力后，高股息风格在绝大多数时间内占优。更进一步的，我们发现上世纪90年代以来，日本股市有3大典型的高股息占优的时期，分别为：1992.09-1999.04，2000.03-2009.05，2020.12至今。我们总结这3大典型高股息占优时期的背景特征如表1——
1. 1992.09-1999.04，“失去的三十年”的头十年
在国际政治经济环境的不确定性和内部突发事件的发生的背景下，日本经济呈现极大不确定性的特征：地产泡沫破灭、企业资产负债表恶化、经济下行、生育率和老龄化拐点出现。
由于国际政治经济环境的不确定性，以及内部存在突发事件等，90年代日本经济出现下滑。80年代后期，日本面临美国的竞争。1985年9月22日，G5签订广场协议，日元面临持续升值冲击，出口持续逆风。1990年8月“海湾危机”爆发，日本央行连续加息抑制通胀，股债汇房同时暴跌，开启了本轮日本经济的下行。1991年，日本地产泡沫经济破灭，企业资产负债恶化，房价急跌，资产暴跌消费萎靡，本轮经济下行直到1994年10月随着广岛亚运会的举办景气度出现回升而结束。1995年阪神大地震后，日本央行实施超常规货币政策，日元开始贬值。1997年日本迎来历史拐点，在负面事件的轮番冲击下，后续消费、地产、投资持续收缩。同年7月，亚洲金融危机席卷全球，日本GDP增速从96年Q4的3.1%竞退至98年Q3的-1.4%，新一轮经济下行周期开始。1997年11月韩国金融风暴，韩元兑美元降至创纪录的1008:1，日本金融业在韩大量投资，濒临破产，经济下行幅度加大，1998年10月日本刚走出亚洲金融危机影响，又遭遇科网泡沫破灭，导致GDP增速于本年度触底。同时在后金融危机期间，美国大放水，导致日元开始升值。
日本90年代人口也出现收缩，1992年-2003年日本生育率出现陡峭下跌，日本在85年开始迎来生育率的向下拐点，在95年前后迎来老龄化的拐点。人口的收缩，一方面和地产泡沫破灭后日本居民“躺平”心态有关，但另一方面也是人口增长的自然规律，二战后日本的人口出生高峰逐峰下降，“婴儿潮”效应开始缩减，最终在90年代集中体现。
（二）香港：离岸市场环境下确定性溢价持续存在，因此高股息占优
我们在3.16《如何优化A股/港股高股息策略？》中提到，相比中国、美国、欧洲市场，港股市场的高股息策略相对基准的表现更突出，是长期优胜策略。作为典型离岸市场，香港高股息指数08年以来持续跑赢恒生指数。07年-08年，香港高股息指数短暂跑输恒生指数之后持续跑赢恒生指数。同时，香港高股息指数在2008年、2015年、2020年指数快速下跌中高股息指数都有不错的表现，有一定的防御能力。典型在岸市场上，高股息策略在中、美、欧市场上均未显著跑赢大盘表现。2008年以来，中证红利指数在约一半的时间内跑赢万得全A指数，但在绝大多数时间内“中证红利全收益/万得全A”都在1的水位以下，即并未能够持续有效跑赢。2000年以来美国高股息指数并不持续占优，但在两个极端熊市期间，即2000年~2003年、2008年中-2009年表示优异，这分别对应互联网泡沫破裂和次贷危机，在两次大型危机中美国高股息指数获得了明显超额收益。2009年以来欧洲的高股息策略持续跑输大盘。2009年以来，欧洲的高股息策略大部分时间都未跑赢大盘指数，并非长期占优策略。
三
在不确定性下如何甄别“真高股息”？四
风险提示海外政策及加息节奏不确定下全球流动性恶化风险；
中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性，导致经济复苏力度低于预期。
本文仅从策略角度提出相关标的，不代替广发证券发展研究中心相关行业研究团队观点。
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本报告信息
对外发布日期：2023年6月27日
分析师：
韦冀星：SAC执证号：S0260520080004
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
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