我们在4.23《估值填坑过半，TMT与中特估如何看？》中提示市场，经历了22.10至今的低位股“估值填坑”，银行股估值分位数仍在历史低位。而在5.3《政治局会议后，“思变三重奏”有何变化？》中，我们强调：22年10月底以来本质上交易的是两大因子：△g（即景气反转）以及“估值沟壑”的收敛：①本轮“估值填坑”行情放大了“赔率”优势，弥补价值股“胜率”缺陷；②本轮交易的风格因子并非“价值VS成长”，而是“g VS △g”即“高景气策略VS景气反转策略”逻辑，投资者应当突破传统“价值VS成长”的思路。近期大金融整体表现突出，市场沿着先保险、再证券、后银行的节奏轮番上涨。因此当前许多投资者十分关注：近期银行股的大幅上涨究竟是昙花一现，还是新一轮银行股超额收益周期的开启。

为回答此问题，本篇中我们通过策略视角，复盘历次A股银行股获得显著超额收益/绝对收益的区间特征，并试图展望并判断本轮银行股是否迎来超额收益的机会——

（1）历史上有哪些时期，银行股获同时得了显著的超额收益和绝对收益？在这些区间内，有哪些典型的共性要素？共性要素当中，哪些要素相关性最为显著？

2006年以来，银行（申万）指数共有过8次获得显著绝对收益、且相对万得全A获得相对收益的区间。根据超额收益的幅度，我们将8次银行股行情区间分为大、中、小级别——

①大级别超额收益区间：2次大级别的超额收益区间出现在06年7月至07年1月和07年5月至07年10月；

②中级别超额收益区间：2次中级别的超额收益区间分别出现在14年10月至15年1月和12年11月至13年2月；

③小级别超额收益区间：4次小级别的超额收益区间分别出现在09年4月至09年7月、18年1月至18年2月、18年7月至18年10月和20年8月至21年3月。

历次银行股获得超额收益/绝对收益区间，A股整体往往处于盈利上行周期，或银行股相对（万得全A）盈利增速占优。从股市盈利视角来看，银行股获得超额收益必须至少要具备两个条件其一：①A股整体盈利在改善。

历次银行获得超额收益/绝对收益区间，具备一定的货币信用特征：宽货币或宽信用至少要有一个。宽信用往往对应着信贷规模的扩张以及未来经济好转后银行资产质量的提升，意味着银行的资产端基本面改善；而宽货币往往对应着货币政策宽松下货币量升价降，意味着银行的负债成本下降从而利差改善。因此“宽信用”和“宽货币”对于银行股的基本面来说分别对应着资产端和负债端的改善。

历次银行获得超额收益/绝对收益区间，多处于信用利差收窄或维持低位的区间。较低水平的信用利差反映的是实体经济的流动性处于较为宽松的状态，在此阶段银行资产质量整体处于较优的水平。

历次银行获得超额收益/绝对收益区间，多处于R007中枢回落或底部震荡时期。美债利率的规律相对弱化，但历次银行股大中级别行情区间（06.7-07.1、07.5-07.10、14.10-15.1），美债利率多处于下行趋势当中。

与许多投资者直觉不相同的是，两大典型的赔率指标——基金超配比例和估值水平——对于银行股的超额收益并没有指引作用。基金超配比例来看，银行股取得超额收益的区间，基金超配比率有高有低；估值视角下，银行股在高绝对估值和低绝对估值时期均有机会获得超额收益，在高估值分位数和低估值分位数期间也均有机会获得超额收益，并没有呈现显著规律。

总结上一章的5大银行股占优要素来看，我们能够发现银行股占优的核心条件主要为：首先，经济最好处在“经济触底期+经济改善初期”期间，A股盈利或者银行的相对盈利增速要处在改善通道当中；其次，市场流动性（广义或者狭义）要处于较为宽裕的阶段。

如何去理解这样的环境最适合银行股创造超额收益呢？我们可以从银行的基本面切入进行思考——

2.而满足以上条件的宏观背景，往往是：①经济改善；②宽信用；③利差上行/负债成本下降（货币政策宽松）。

3.宽信用&宽货币+经济改善的组合，最有利于银行基本面，而这样的组合往往出现在“经济触底期+经济改善初期”。

宽信用往往对应着信贷规模的扩张以及未来经济好转后银行资产质量的提升，意味着银行的资产端基本面改善；而宽货币往往对应着货币政策宽松下货币量升价降，意味着银行的负债成本下降从而利差改善。因此“宽信用”和“宽货币”对于银行股的基本面来说分别对应着资产端和负债端的改善。

经济改善时期包括：①经济触底期+经济改善初期；②经济过热期。在经济触底期+经济改善初期，银行的基本面率先改善：一方面得益于经济的重新扩张和信用的回升，银行资产端改善：另一方面在经济触底期货币往往较为宽松，利率往往下行，银行负债端改善。但是，大多数情况下经济过热期是不利于银行超额收益的：银行的盈利基数大，银行的盈利弹性相对其他周期股往往相对较小，在经济过热期，部分周期股的盈利增速改善弹性远大于银行股。因此经济过热期，银行股有绝对收益，但不一定有超额收益（典型的例外：07年银行的盈利基数尚小、利差相较现在明显高，银行股盈利弹性大）。

结合当下市场环境以及银行股自身获得超额的条件，我们认为银行股已经迎来超额收益机会！

1. 本轮市场交易的两大核心因子：△g（即景气反转）以及“估值沟壑”的收敛。银行当前处于“困境反转”叠加“估值分位数低”的交集。

我们在5.3《政治局会议后，“思变三重奏”有何变化？》中强调：22年10月底以来本质上交易的是两大因子：△g（即景气反转）以及“估值沟壑”的收敛：①本轮“估值填坑”行情放大了“赔率”优势，弥补价值股“胜率”缺陷；②本轮交易的风格因子并非“价值VS成长”，而是“g VS △g”即“高景气策略VS景气反转策略”逻辑，投资者应当突破传统“价值VS成长”的思路。而我们在4.23《估值填坑过半，TMT与中特估如何看？》中提示，经历了22.10至今的低位股“估值填坑”，银行估值仍在历史低位。当前以银行、保险为代表的金融股均属于“困境反转”品种，同时银行估值位置低位，是两大因子的交集。

2. 5大银行股占优要素均有利于银行股占优，总体指向银行股处在超额收益机会当中。

① 经济周期：23年经济逐步复苏，当前仍处于经济复苏初期。

② 盈利周期：23年将逐步开启盈利上行周期，指向银行股占优。我们在23.5.4《上下收敛，△g萌现—A股22年报及23年一季报深度分析》中提示一季报为盈利底，A股非金融一季报利润同比增速-5.63%（22年报-1.81%）。23年盈利预测逐级抬升，全年A股非金融盈利预测10.3%。

③ 货币信用周期：当前处在“宽信用”阶段，存量社融同比增速已触底，未来或将持续改善。23年开年的信贷回升具备重要的结构性特征：企业信贷规模与居民信贷规模显著劈叉。历史上来看，类似当前“商品房销售增速下行的底部区域+企业信贷规模与居民信贷规模显著劈叉”并存出现后，广义流动性往往得到显著的改善。鉴古知今，我们预计在2023年1月再次出现“商品房销售增速下行的底部区域+企业信贷规模与居民信贷规模显著劈叉”的情况后，广义流动性有望出现持续的改善。

④ 信用利差：4月末信用利差已经修复比较到位，预计信用利差维持低位。在“宽信用”的政策指引下近期信用利差已经显著修复，实体经济流动性处于较为宽松阶段，预计“宽信用”政策下信用利差将维持低位。

⑤ 流动性充裕（兼顾中美）：中期货币政策稳中偏宽，R007中枢相对平稳，波动性边际减弱；美联储加息尾声，美债利率中期呈下行趋势。

疫情反复，对国内经济活动造成影响，造成国内经济低预期；

全球经济下行超预期，需求衰退过快，外需回落超预期；

全球通胀超预期，导致全球货币政策持续收紧。