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【广发策略戴康团队】央国企重估:盐铁和涌现——“中国特色估值体系”猜想系列(六)

【广发策略戴康团队】央国企重估:盐铁和涌现——“中国特色估值体系”猜想系列(六)

公众号新闻

报告摘要


● 我们去年末以来持续5篇报告提示“中特估值”投资机会,我们判断“央国企重估”将引领23年“中特估值”第二波行情!“中特估值之央国企重估”也是我们3.5《23主线“买变化”之三条线索》“思•变”的Δ三重奏(政策反转/ 困境反转/美债反转)之一“政策反转”的重要线索

央国企重估:多部委协同,“封印”现裂痕,政策动能强
“央国企重估”多部委的协同作战。2.9国资委《通知》允许央国企部分多元化经营部分“解封”了央国企的主营限制,足见政策动能之强

 这次不一样:土地财政难以为继 VS 逆全球化“大安全”需要资金
一方面,22年土地财政收入骤降1.9万亿。另一方面,“逆全球化”趋势下,财政需要花钱的地方又很多:(1)“大安全”(如基础工业体系的自主可控)的正外部性很强,需要大量财政资金投入;(2)欧盟2030年很有可能全面征收碳税,中国需要风/光投资的“第二增长曲线”,短时间内的大规模风/光投资会降低项目IRR,也需要大量财政资金支持

● 市场的关切:央国企的“效率”是否能够普遍性&系统性提升?
当前财政“缺钱”,但要“花钱”的地方太多。需要资本市场的“支持”,就要回应资本市场的关切。我们判断:央国企“低效”的核心原因在于:(1)主营业务受限;(2)需要承担社会责任,提供“垄断低价”生产要素。土地财政长期补贴央国企的“低效”。现在土地财政难以为继,按照经典西方经济学理论:部分依赖大量财政补贴的央国企,将会面临供给出清,供给曲线左移,并形成新的“均衡价格”。也就是说,要素价格从“垄断低价”到价格(价值)回归,是央国企实现普遍性&系统性重估的基础

● 盐铁和涌现:普遍性&系统性提升央国企“效率”的途径。
唯有“盐铁专营”才能支撑“大国战略”。过去20年土地财政(旧盐铁)支撑中国建立本土工业体系;当前“逆全球化”加速,唯有央国企重估,从“垄断低价”回归均衡(新盐铁),才能支撑中国“基础”工业体系的“补完计划”。从增量视角来看:中国数据局的设立,以及后续的数据基础设施投资,将明显改善数据效率降低数据成本,有助于涌现出新技术/新业态(类似平台经济),驱动承建数据基础设施的央国企盈利能力改善&重估

● 节奏和机会:“央国企重估”第二波行情,把握“垄断低价”的价值回归。
借鉴16年“供给侧改革”经验,当前“央国企重估”处于第一波行情的中后期。我们判断:实质性涨价(如三大运营商调升2B端资费)的预期启动or措施落地,将引领“央国企重估”的第二波行情。建议重点关注潜在“垄断低价”央国企的价格(价值)回归:电力/通信/公路/铁路/机场/港口等(股票池详见正文5.2)

● 核心假设风险:策略观点不代表行业、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。





报告正文

引言:从“垄断低价”到“价格(价值)回归”


“央国企重估”是类似于16年“供给侧改革”的主线行情,而非过去“国企改革”的主题行情!“央国企重估”的迫切性很强:(1)去年土地财政收入骤降约2万亿,“天量财政补贴”难以为继;(2)“逆全球化”加速,“大安全”的重要性提升,尤其是基础工业急需“自主可控”,但“重复造轮子”的正外部性又需要财政资金大量投入。在这个背景下,监管层对于“央国企重估”的期待很大,希望资本市场给予资金“支持”(央国企重估→再融资→大安全主线投资)。资本市场可以很“慷慨”,但首先得解决央国企的“效率”是否能够普遍性&系统性提升的问题。这里我们从3个维度解答资本市场的关切——

一、经典的西方经济学视角:供给出清将带来价格新均衡,央国企“垄断低价”提供的生产要素将结构性“涨价”。央国企“低效”的核心逻辑在于有土地财政提供的“天量财政补贴”,土地财政输血造就部分央国企“僵而不死”,随着土地财政难以为继,部分依赖大量土地财政的央国企,将不得不面临供给出清,供给曲线左移,并逐步形成新的“均衡价格”,即各类生产要素的“价格修复”以及央国企的“估值修复”:央国企提供的公共品“涨价”将会带来ROE“效率”提升及“重估”。

二、“出口链”转型升级视角:中国出口商品从“数量驱动”转向“价格驱动”,央国企提供“垄断低价”生产要素的必要性降低。2000年初中国加入WTO时,为了扩大初级产品的全球竞争优势,“土地财政”补贴央国企提供“垄断低价”的生产要素(资源/能源/物流/信息流)。不过,随着中国工业体系的转型升级,“出口链”商品的附加值不断增加,已经可以适度承受部分生产要素的“涨价”。当前土地财政难以为继,部分央国企也将逐步提价之前“垄断低价”的生产要素,这会带来央国企普遍性&系统性的盈利能力改善及“重估”。

三、故事性的“隐性契约”视角:中美科技战以来,“量中华之物力,结欧美之欢心”的隐性契约已被打破,央国企也没必要提供“垄断低价”商品补贴欧美。2000年初中国加入WTO并不意味着欧美“允许”中国建立一整套完备的工业体系。土地财政补贴央国企“垄断低价”,人为压低各类生产要素价格,向全球输送廉价工业品/消费品。中国的“低价模式”供给欧美的“养尊处优”,其前提是中国和欧美签订了某种隐性契约:欧美至少不干扰中国工业体系的转型升级。但这种契约从18年“贸易战”及之后的“科技战”开始已经被事实性打破,央国企也就没必要再提供“垄断低价”继续补贴欧美。

我们判断:盐铁和涌现,将是普遍性&系统性“央国企重估”的主要路径,建议关注“垄断低价”央国企的价格(价值)回归。(1)盐铁:从存量视角来看,央国企从“垄断低价”回归“均衡价格”能够修复其盈利能力,叠加估值重塑,共同接棒“土地财政”;(2)涌现:从增量视角来看,设立中国数据局,投资数据基础设施,提升数据“效率”,降低数据成本,有助于涌现出新技术/新业态(类似平台经济)。央国企作为数据基建的提供方也能“分一杯羹”,提升盈利能力并重塑估值。当前我们建议优先关注要素价格回归(盐铁)的央国企细分领域:电力/通信/公路/铁路/机场/港口


1央国企重估:多部委协同,“封印”现裂痕,政策动能强

“央国企重估”将引领23年“中特估值”的第二波行情!我们去年12月以来持续5篇报告提示“中特估值”的投资机会,我们判断“央国企重估”将引领23年“中特估值”第二波行情!“中特估值之央国企重估”也是我们3.5《23主线“买变化”之三条线索》“思•变”的Δ三重奏(政策反转/ 困境反转/美债反转)之一“政策反转”的重要线索。
“央国企重估”是多部委协同作战,政策动能强于过去几年的“国企改革”。从去年11月21日证监会易主席提出“中国特色估值体系”以来,国务院和国资委等多部门协同推进,足见本次“央国企重估”的政策动能之强劲。我们判断:当前的“央国企重估”和过去几年的“国企改革”相比,从政策推进的力度来看,是有本质区别的,当前的政策诉求显然更加强劲。



高端化、低碳化、智能化、数字化,将是“央国企重估”的4条关键线索。国资委2.9发布的《关于做好2023年中央企业投资管理 进一步扩大有效投资有关事项的通知》指出:要加快传统产业改造升级,推动高端化、智能化、绿色化发展和数字化转型,加大制造业技术改造投资

我们需要强调:国资委一贯的要求是央国企需要聚焦主营业务,承担社会责任,不鼓励多元化经营。这是监管层加在央国企身上的“封印”(约束“国进民退”倾向),但2.9《通知》在部分涉及“大安全主线”的方向,部分解除了央国企多元化经营的“封印”。可见“央国企重估”政策动能之强劲



2这次不一样:土地财政难以为继 VS 逆全球化“大安全”需要资金

2.1  土地财政难以为继:22年土地财政收入骤降1.9万亿

22年房地产市场“硬着陆”,土地财政骤降。22年房地产相关税收收入同比21年下降1,576亿元,土地使用权出让收入同比21年下降18,124亿元,共计下降19,701亿元。我们判断,在“房住不炒”政策主线下,未来土地财政继续回落应该是大的趋势。

  

22年房地产市场“硬着陆”,土地财政骤降。22年房地产相关税收收入同比21年下降1,576亿元,土地使用权出让收入同比21年下降18,124亿元,共计下降19,701亿元。我们判断,在“房住不炒”政策主线下,未来土地财政继续回落应该是大的趋势。


2.2  “逆全球化”需要钱:“大安全主线”具备很强的正外部性,需要大量的财政投入

“逆全球化”可能是未来几十年的大趋势,过去几十年我们所熟悉的很多模式都会出现很大的变化。我们在22.3.20《“逆全球化”下的慎思笃行》提示:08年金融危机加剧全球贫富差距,开启了“逆全球化”进程,18年的中美贸易战,20年疫情全球大宽松(加剧贫富差距)以及去年的俄乌冲突,都进一步加剧了“逆全球化”。我们判断:“逆全球化”所代表的是一个时代的转向,比如会带来国家财政模式、技术路线、发展VS安全选择以及相应的资本市场投资逻辑的深度变革。我们需要在一定程度上跳脱出过去的经验和思维模式!


“逆全球化”大趋势将会明显提升“大安全主线”的重要性。去年“二十大”报告中“安全”和“国家安全”的词频显著提升,显示监管层对“安全”的重视度明显增强——

(1)23年“两会”政府工作报告中提出,23年GDP增速目标是5%左右,这在一定程度上,可以看作是对“发展”权重的让渡;
(2)国务院机构改革对于科技部/金融监管机构/中国数据局的调整和设立,也可以看作是对“安全”关切的提升。




“逆全球化”的大趋势,需要在基础工业领域实现“自主可控”,这种很强的正外部性投入,需要国家财政的大力投入。卡脖子技术的攻关难度高,在研发初期需要大量的资金投入,并且短时间内看不到成果,因此盈利导向的民企,很难作为卡脖子技术的主要攻坚力量。而卡脖子技术领域大多具备较高的正外部性,一旦技术被攻关,将能够带动其他产业的飞跃式发展,对经济社会的意义巨大。(详见4.2)



2.3  “低碳转型”需要钱:欧盟碳税迫在眉睫,也急需财政投资新能源

欧盟碳边境调节机制(CBAM)方案于2023年2月9日投票正式通过,将于2023年10月起试运行,2026年1月正式开征。最新的CBAM协议涉及钢铁、铝、电力、水泥、化肥和氢六大行业,其中氢与能源直接相关,或说明能源“去碳”是碳关税覆盖范围的主要延伸方向之一。值得注意的是,欧洲议会表示,在过渡期结束前(即2026年之前),欧盟委员会应评估是否将范围扩大到其他有碳泄漏风险的商品,包括有机化学品和聚合物,目标是到2030年将ETS涵盖的所有商品包括在内,这将会对我国的商品出口造成更严重的影响



欧盟“碳关税”将对我国出口造成严重冲击,减碳势在必行。当前CBAM法案将对我国出口总计构成33亿美元的碳税影响,等价税率达8.44%,造成更高的贸易壁垒。我们以60美元/吨的碳价差均值对当前版本六大行业的碳税进行计算,塑料行业碳税高达13.63亿美元,铝行业的等价税率达8.26%。从长期来看,若CBAM的征收范围扩大至ETS覆盖的全部行业,将导致我国对欧盟出口额的全面下降。根据测算,如果欧盟对全产业征收碳关税,各行业出口额都将大幅下降。碳关税将严重削弱我国出口商品的竞争力,尽快改善能源结构将有助于减少碳关税影响,新能源供给端的投资将更具价值。



23年预计国内光伏、风电装机均将大幅抬升,投资量可超7000亿元。23年为“十四五”中期考核节点,五大四小开发目标约束力增强。根据中国能源局数据,计划23年累计装机规模实现4.3亿千瓦左右,太阳能发电累计装机规模目标4.9亿千瓦(490GW)左右,即23年将新增风电约68GW,新增太阳能发电86.22GW。如果结合近年的光伏、风电装机的直接投资规模,可以大致测算:23年预计风电、光伏领域的电源工程投资规模将超7000亿元(7380亿元)。


如果以当前的投资规模合理外推,2030年中国风电/光伏的发电占比很难超过30%。我们测算:20-22年风电光伏电源设备投资增长,装机量提升,因此假设22-24年风电、光伏发电量分别能维持21.2%和24.7%的增速。进一步假设未来投资量不变,维持稳定的增长量,预计到2030年风电光伏发电量约2.8万亿千瓦时。在总发电量增长量稳定的情况下,估计30年风光发电占比约为26.8%。



从欧盟2030年全球征收“碳税”的角度来看,中国急需风电和光伏投资规模的“第二增长曲线”。从经济性的角度来看,如果在较短的时间内大量增加风电和光伏投资规模,必然会带来相关原料成本的普遍上涨,降低投资收益(IRR)。但是,从安全性的角度出发:大规模的风电和光伏投资符合“大安全主线”,是中国应对欧盟潜在全面“碳税”的保障,虽然短期内的大规模投资“不赚钱”,但这种投资能够带来2030年中国工业体系出口竞争优势的“正外部性”,需要财政资金的大规模投入。



3
市场的关切:央国企的“效率”是否能够普遍性&系统性提升


当前投资者最关切的问题在于:央国企的“效率”能否普遍性&系统性提升。“土地财政难以为继”有很大的迫切性,“逆全球化”趋势下的“大安全主线”投资有很高的必要性,基础工业体系“自主可控”有很强的正外部性,“低碳转型”新能源投资也都需要大量财政资金。当前财政“缺钱”,但要“花钱”的地方太多。需要资本市场的“支持”,就要回应资本市场的关切:不是个别央国企的“效率”提升,而且普遍性&系统性的央国企“效率”改善!

回答这个问题之前,我们首先要搞清楚:央国企为何“低效”?我们认为,有两个最为关键原因——
(1)央国企的主营业务是受限的,不能哪个领域利润高就投资哪个领域;
(2)央国企要承担社会责任,提供“垄断低价”商品(如2B端的通信费)。



更关键的问题是:为什么这种“低效”能够长期存在?因为有“土地财政”这个“天量财政补贴”,长期支持央国企提供“垄断低价”商品。国内 “垄断低价”的生产要素长期存在的原因之一,恰恰是因为“土地财政”提供了大量的财政收入,中央得以利用财政补贴的方式反哺相应的生产要素提供方。但“房住不炒”大背景下,土地财政难以为继,可能促使政府部门降低相关生产要素提供方的补贴力度,那么会导致什么呢?——

根据经典的西方经济学理论:“土地财政”难以为继,将直接带来部分长期依赖政府补贴的“低效”部门无法获得足够的财政补贴,从而面临供给端出清,供给曲线左移,形成新的价格均衡,也就是生产要素价格的结构性涨价!并带来央国企的 “价格修复→估值修复”的主线行情!


总结一下,我们判断:央国企重估,并不是昙花一现的主题炒作,而可能是近几年,甚至近20年以来最值得重视的投资机会之一!央国企重估的关键并不在于个别企业“降本增效”等结构性政策,而是普遍性&系统性的央国企“效率”改善的总量政策。唯有如此,才能实现央国企的全面重估,才能期待资本市场的资金“支持”,补充难以为继的“土地财政”,支撑“大安全主线”和“大环保主线”等正外部性很强的大量的资金需求。

这个过程如何实现?我们认为:“土地财政”难以为继,央国企将不可避免地供给出清,推动此前“垄断低价”(承担社会责任)的生产要素价格回归至正常水平(国际一般水平),也就是说,“涨价重估”才是普遍性&系统性的“央国企重估”能够实现的几乎唯一途径!


4盐铁和涌现:普遍性&系统性提升央国企“效率”的途径


4.1  唯有“盐铁专营”才能支撑起“大国战略”!

唯有桑弘羊的“盐铁论”,才能支撑起汉帝国的“封狼居胥”!汉武帝时期,霍去病六击匈奴,捷报频传,可国库却入不敷出。直到桑弘羊掌舵帝国经济政策,大刀阔斧改革,推行“盐铁官营”,汉武帝的文治武功终于才达到巅峰。桑弘羊的《盐铁论》让“笼天下盐铁”站住了脚跟,也支撑起了“犯我强汉,虽远必诛”的大汉帝国强国战略。

关于盐税占财政收入的比重,古代文献均有记载,《汉书·食货志》中提到道: “铁盐之税,卒岁直千万。故曰“天下为家,盐铁为税’”;唐代盐利最多时,也有记载称“天下之赋,盐利居半”。盐铁官营即为官府经营盐铁,寓税于价,本质是居民生活要素及生产要素的价格由官府掌控,使要素成本成为财政收入的主要来源。


唯有过去20多年的“土地财政”(盐铁),才能支撑起中国建立一整套完备的工业体系!98年房改之后,“土地财政”成为了新时代的“盐铁”。2000年初中国加入WTO,但这并不意味着中国就能从此建立起一整套工业体系。唯有“土地财政”的加持,才能构建中国本土工业体系——2000年初以来,央国企传统周期行业大规模基建投资,持续提升中国工业体系所需的各类要素(资源、能源、物流、信息流)的供给效率;另一方面,大规模的“土地财政”补贴,又人为压低了这些生产要素的供应价格。天量的投资,白菜的价格。在“土地财政”提供的天量财政补贴的加持下,央国企能够提供“垄断低价”的生产要素,支撑中国出口链的全球(低成本)竞争优势,并开启中国工业体系长达20多年的转型升级的非常宝贵的窗口期。

以高速公路为例:08年“四万亿”后高速公路里程大幅扩张,但除了2010年有过短暂的盈余之外,2011年至今,收费高速公路一直处于亏损状态,且其收支缺口持续扩张。
地铁运营同样类似:以2021年数据来看,绝大多数重点城市的地铁运营均依靠大幅的政府补贴,如北京地铁2021年政府补贴215亿元,苏州地铁补贴71亿元。从经济整体而言,这部分投资并不是浪费的,而是降低了物流、交通、信息成本、电力成本等诸多生产要素成本。



对应到国有企业中,上述生产要素强制性的“垄断低价”,同样导致央国企大量依靠财政补助,导致央国企的毛利甚至不及其上缴税金金额的情况。



对比全球,我们可以发现,国内除劳动要素外的其他诸多生产要素价格,相较海外均有不同程度的“垄断低价”。如我国的电力成本中的输配价格,远低于欧洲发达国家水平,这得益于前期长期电网侧的大量资金投入。而中国的宽带成本同样远低于世界大多其他国家水平。得益于高速公路、高铁等的基础设施建设,国内的物流成本同样远低于美国物流成本

我们判断:上述生产要素成本长期的“垄断低价”,正是导致央国企长期“低效”的根源。实现普遍性&全面性的“央国企重估”,首先就要推动上述“垄断低价”要素价格的回归,亦即:在“土地财政”之后,寻找新时代的“盐铁路线”!



4.2  盐铁:从“垄断低价”到要素价格回归,才能带来央国企普遍性&系统性的重估

唯有从“垄断低价”到要素价格回归,才能支撑中国“基础”工业体系的“补完计划”。过去20多年中国虽然构建了一整套工业体系,但“基础”工业部门始终薄弱。麦肯锡研究显示:2000年初加入WTO以来,中国在“效率驱动”和“客户中心”的应用型科技服务业务中已经实现了较大程度的“自主可控”;但在“科学研究”和“工程技术”等涉及基础工业品的领域,中国仍存在很大的被“卡脖子”风险。“基础不牢,地动山摇”,中国过去20多年建立起的一整套工业体系,可以说是建立在“流沙”之上的。所谓的“大安全主线”、“自主可控”就是需要在这些领域形成从0到1的突破。

我们判断:在全球化时代,重建“基础”工业体系约等于“重复造轮子”。但在“逆全球化”时代:中国“基础”工业体系的“补完计划”,能够完善中国工业体系的“内循环”,具备很强的正外部性,短期的经济性有限,长期安全意义无限,需要大量的财政资金投入进行技术攻关,呼唤新时代的“盐铁”!




央国企“低效”的症结在于毛利率的长期低迷,只有要素成本“涨价”才能明显提升央国企的盈利能力(毛利率),从而实现普遍性&系统性的“重估”。当前上市国企的毛利率显著低于民企,且二者间的差距自2012年来显著扩大。今年有小幅收窄,但截止22Q3,上市央国企毛利率仍相比民企低5.7%。




即便生产要素出现结构性“涨价”,逐步转型升级的中国“出口链”工业体系,一定程度上也能够承受得住。过去20多年,国内依靠包括劳动力在内的各类生产要素价格低位的优势,采用“以价换量”的策略,获得海外市场优势,换取中国工业体系转型升级的“窗口期”。我们可以看到:08年以来国内“以价换量”的模式正逐步式微,出口商品已经开始由“产量驱动”转向“价格驱动”,这也带来生产要素“涨价”的空间。




同时,国内的生产要素价格上涨,也已初露端倪。自21年开始,国内大工业电价开始明显上涨,同时,国内物流运价指数在2018年前长期下降,而在18年后进入缓慢上升区间,22年来进一步上台阶。



4.3  涌现:设立中国数据局,提升数据的“效率”,也能推动新技术/新生态的“涌现”,从而带来财富的新增量及“央国企重估”

新时代“盐铁路线”的新“隐形税赋”将反哺于数据新基建,有助于推动新技术的“涌现”。最新的CBAM协议涉及钢铁、铝、电力、水泥、化肥和氢六大行业,过去由于“土地财政”的支撑,财政收入大幅投向传统生产要素的构建,实现了生产要素的“垄断低价”。但当前“逆全球化”时代,“效率”的重要性让位于“安全”,新“盐铁路线”带来的新财政收入,将更多向“大安全”主线倾斜。

(1)2008年“4万亿”投资带动了10年后国内物流、旅游业的蓬勃发展——2008年“4万亿”出台后,开启基建大投资时代,大幅修建公路、铁路,而随着交通运输的构建,国内物流业开始兴起,并带动旅游业景气度大幅抬升,国内“物流网络”、旅游平台等开始逐渐“涌现”。



(2)2013年“4g基建”带动2015年开始的国内互联网、平台经济的兴起——2013年智能手机在国内高速渗透,政策推动国内4g基站建设扩张,推动4g普及。4g技术的普及和应用,在2015年开始,国内互联网、电商、平台经济等行业开始井喷,相关技术及生态逐渐“涌现”



类似的,中国数据局的设立,也有望驱动新技术/新业态的“涌现”。借鉴上述“移动互联网”“平台经济”的涌现模型,我们大致可以做如下总结:(1)09年“4万亿”投资带来了公路、铁路、机场和港口的大规模投资,驱动物流高速公路成本明显回落,效率显著提升;(2)10-12年的4G基础设施投资,也驱动信息流高速公路成本明显回落,效率显著提升。(3)13-15年一轮“双创”“互联网+”的资本市场牛市“献祭”过后,才真正涌现出15年以来的平台经济新业态。

我们判断:当前中国数据局设立是涌现出新技术/新业态的“万里长征第一步”,随着数据基础设施的投资规模不断扩张,数据“效率”明显提升,成本明显回落之后,也有望迎来类似13-15年的“移动互联网”新牛市!届时,央国企也有望承担数据基础设施的主要建设者,并实现“财富新增量”逻辑下的重估。




5

节奏和机会:“央国企重估”第二波行情,把握 “垄断低价”要素价格(价值)回归的机会

5.1  央国企重估的行情节奏:重视政策细则落地的“第二波行情”

借鉴16年“供给侧改革”政策后钢铁和煤炭行情的3个阶段,有助于判断本次“央国企重估”政策主线下的行情节奏——

(1)政策出台后的“第一波行情”:方向性政策落地后的阶段性行情。15年底习主席首次提出“供给侧结构性改革”,16年初开始指导性(方向性)政策逐渐推出,带来煤炭和钢铁明显的超额收益,但这种超额收益主要是“供给侧改革”政策预期驱动的,如果政策迟迟没落地的话,持续性会比较差。

(2)政策实施中的“第二波行情”:实质性政策细则落地后的持续性行情。16年中开始,煤炭、钢铁等行业的实质性去产能政策细则发布,驱动行业产生持续的超额收益(从年中持续到年底)。

(3)政策起效后的“第三波行情”:政策效果落地,企业盈利改善后的行情。17年中开始“供给侧改革”政策效果逐步显现,钢铁和煤炭的资产周转率由负转正,驱动盈利能力持续改善,煤炭和钢铁行情继续获得接近一个季度的显著超额收益。




5.2  投资方向:长期依赖政府补贴,“垄断低价”要素提供方的央国企(电力/通信/公路/铁路/机场/港口等)

如何遴选央国企重估中最具确定性的方向?我们认为——

央国企重估的“盐铁路线”最值得关注,重点关注估值相比民企尚有明显提升空间,且长期依赖政府补贴的“垄断低价”的央国企!

对“垄断低价”生产要素密集的行业而言,央国企占比本就相对较高。在上市企业中,煤炭,公用事业,交通运输,房地产,建筑装饰,石油石化,通信,钢铁这些行业的央国企的数量或市值占比相对较高。



结合估值和政府补贴规模,能看到,多数“垄断低价”要素密集的行业,具备“低估值”+“高补贴”的特性。电力、通信、交通运输、公用事业细分行业的央国企,PB大多低于对应行业的民营企业,同时平均政府补贴额也位于全行业央国企的50%分位数以上。具体来看,对应细分行业主要集中在能源/通信/交运等领域:电力、通信服务、航空机场、轨交设备、航运港口、物流、铁路公路等。



除估值和政府补贴外,毛利率水平同样需要被纳入考量。“垄断低价”本身不仅仅使得央国企需要大量补贴,同时也导致央国企毛利率长期不及民企。因此,我们在上述央国企占比较高的行业中,筛选兼具“低估值”+“高补贴”+“低毛利”特征的交集,得到“盐铁与涌现”股票池。


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5.3  从PB-ROE视角看来,能源/通信/交运“央国企”仍有较高性价比

当前央国企整体估值仍处于相对低位。结合PB-ROE,当前央国企PB处于2010年以来40%分位水平,ROE处于2010年来38%分位数水平,估值仍相对偏低。



“盐铁路线”主线上的交通运输、电力、通信行业均具有一定的估值提升空间。其中交运行业央国企PB处于历史40%分位,电力行业央国企PB处于历史67%分位。通信行业央国企PB处于历史45%分位,ROE处于历史85%分位,具有较高性价比。

细分行业中,通信服务行业央国企从PB-ROE的历史分位来看也具有较高性价比。



交通运输细分行业中,航运港口、物流等行业当前性价比较高,铁路公路行业央国企当前估值提升空间较大,而航空机场行业当前性价比相对较低。



电力细分行业中,风电、光伏央国企当前性价比相对较高,而火电、水电央国企具有一定的估值提升空间。


6

风险提示

策略观点不代表行业;球疫情控制存在反复,地缘政治风险;全球紧缩背景下,全球经济下行超预期;海外政策及加息节奏不确定,中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定;盈利环境发生超预期波动。


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“中特估值体系”猜想系列

2023.02.28 【广发策略】央国企重估的“一箭三雕”——“中国特色估值体系”猜想系列(五)

2023.02.15 【广发策略联合行业】围读“中特估值体系”—“中特估值体系”猜想系列(四)

2023.02.02【广发策略】探秘国央企估值重塑——“中特估值体系”猜想系列(三)

2023.01.11【广发策略】解锁“中特估值”选股模型——“中特估值体系”猜想系列(二)

2022.12.08【广发策略】揭幕“中特估值体系”——“中特估值体系”猜想系列(一)   


本报告信息



对外发布日期:2023年3月20日


分析师:

曹柳龙:SAC  执证号:S0260516080003

徐嘉奇:SAC  执证号:S0260122080337

戴   康:SAC  执证号:S0260517120004,SFC CE No. BOA313


团队成员介绍


戴  康  CFA:广发证券首席策略分析师。中国人民大学经济学硕士,东北财经大学金融硕士研究生导师、上海国家会计学院硕士生导师。十三年A股投资策略研究经验。2019年初提出A股熊牛转换,金融供给侧慢牛开启,2021年12月转向慎思笃行,2022年11月率先提出港股万点牛市开启,备受市场认可。包揽2017-2022年新财富最佳分析师、金牛奖、水晶球奖、新浪金麒麟最佳分析师等所有重要奖项。
郑恺:联席首席分析师,8年A股策略研究经验。
曹柳龙:资深分析师,7年A股策略研究经验。
韦冀星:资深分析师,4年A股策略研究经验。
倪赓:资深分析师,4年A股策略研究经验。
吴迪:资深分析师,2023年加入广发证券发展研究中心。

李学伟高级分析师,2022年加入广发证券发展研究中心。

杨泽蓁:研究员,2022年加入广发证券发展研究中心。

徐嘉奇:研究员,2022年加入广发证券发展研究中心。

侯蕾:研究员,2022年加入广发证券发展研究中心。

杨藤:研究员,2023年加入广发证券发展研究中心。


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