【广发策略戴康团队】央国企重估：盐铁和涌现——“中国特色估值体系”猜想系列（六）
报告正文
引言：从“垄断低价”到“价格（价值）回归”
“央国企重估”是类似于16年“供给侧改革”的主线行情，而非过去“国企改革”的主题行情！“央国企重估”的迫切性很强：（1）去年土地财政收入骤降约2万亿，“天量财政补贴”难以为继；（2）“逆全球化”加速，“大安全”的重要性提升，尤其是基础工业急需“自主可控”，但“重复造轮子”的正外部性又需要财政资金大量投入。在这个背景下，监管层对于“央国企重估”的期待很大，希望资本市场给予资金“支持”（央国企重估→再融资→大安全主线投资）。资本市场可以很“慷慨”，但首先得解决央国企的“效率”是否能够普遍性&系统性提升的问题。这里我们从3个维度解答资本市场的关切——
一、经典的西方经济学视角：供给出清将带来价格新均衡，央国企“垄断低价”提供的生产要素将结构性“涨价”。央国企“低效”的核心逻辑在于有土地财政提供的“天量财政补贴”，土地财政输血造就部分央国企“僵而不死”，随着土地财政难以为继，部分依赖大量土地财政的央国企，将不得不面临供给出清，供给曲线左移，并逐步形成新的“均衡价格”，即各类生产要素的“价格修复”以及央国企的“估值修复”：央国企提供的公共品“涨价”将会带来ROE“效率”提升及“重估”。
三、故事性的“隐性契约”视角：中美科技战以来，“量中华之物力，结欧美之欢心”的隐性契约已被打破，央国企也没必要提供“垄断低价”商品补贴欧美。2000年初中国加入WTO并不意味着欧美“允许”中国建立一整套完备的工业体系。土地财政补贴央国企“垄断低价”，人为压低各类生产要素价格，向全球输送廉价工业品/消费品。中国的“低价模式”供给欧美的“养尊处优”，其前提是中国和欧美签订了某种隐性契约：欧美至少不干扰中国工业体系的转型升级。但这种契约从18年“贸易战”及之后的“科技战”开始已经被事实性打破，央国企也就没必要再提供“垄断低价”继续补贴欧美。
我们判断：盐铁和涌现，将是普遍性&系统性“央国企重估”的主要路径，建议关注“垄断低价”央国企的价格（价值）回归。（1）盐铁：从存量视角来看，央国企从“垄断低价”回归“均衡价格”能够修复其盈利能力，叠加估值重塑，共同接棒“土地财政”；（2）涌现：从增量视角来看，设立中国数据局，投资数据基础设施，提升数据“效率”，降低数据成本，有助于涌现出新技术/新业态（类似平台经济）。央国企作为数据基建的提供方也能“分一杯羹”，提升盈利能力并重塑估值。当前我们建议优先关注要素价格回归（盐铁）的央国企细分领域：电力/通信/公路/铁路/机场/港口等。
1央国企重估：多部委协同，“封印”现裂痕，政策动能强
高端化、低碳化、智能化、数字化，将是“央国企重估”的4条关键线索。国资委2.9发布的《关于做好2023年中央企业投资管理 进一步扩大有效投资有关事项的通知》指出：要加快传统产业改造升级，推动高端化、智能化、绿色化发展和数字化转型，加大制造业技术改造投资。
我们需要强调：国资委一贯的要求是央国企需要聚焦主营业务，承担社会责任，不鼓励多元化经营。这是监管层加在央国企身上的“封印”（约束“国进民退”倾向），但2.9《通知》在部分涉及“大安全主线”的方向，部分解除了央国企多元化经营的“封印”。可见“央国企重估”政策动能之强劲。
2这次不一样：土地财政难以为继 VS 逆全球化“大安全”需要资金
2.1 土地财政难以为继：22年土地财政收入骤降1.9万亿
2.2 “逆全球化”需要钱：“大安全主线”具备很强的正外部性，需要大量的财政投入
“逆全球化”大趋势将会明显提升“大安全主线”的重要性。去年“二十大”报告中“安全”和“国家安全”的词频显著提升，显示监管层对“安全”的重视度明显增强——
2.3 “低碳转型”需要钱：欧盟碳税迫在眉睫，也急需财政投资新能源
欧盟“碳关税”将对我国出口造成严重冲击，减碳势在必行。当前CBAM法案将对我国出口总计构成33亿美元的碳税影响，等价税率达8.44%，造成更高的贸易壁垒。我们以60美元/吨的碳价差均值对当前版本六大行业的碳税进行计算，塑料行业碳税高达13.63亿美元，铝行业的等价税率达8.26%。从长期来看，若CBAM的征收范围扩大至ETS覆盖的全部行业，将导致我国对欧盟出口额的全面下降。根据测算，如果欧盟对全产业征收碳关税，各行业出口额都将大幅下降。碳关税将严重削弱我国出口商品的竞争力，尽快改善能源结构将有助于减少碳关税影响，新能源供给端的投资将更具价值。
如果以当前的投资规模合理外推，2030年中国风电/光伏的发电占比很难超过30%。我们测算：20-22年风电光伏电源设备投资增长，装机量提升，因此假设22-24年风电、光伏发电量分别能维持21.2%和24.7%的增速。进一步假设未来投资量不变，维持稳定的增长量，预计到2030年风电光伏发电量约2.8万亿千瓦时。在总发电量增长量稳定的情况下，估计30年风光发电占比约为26.8%。
从欧盟2030年全球征收“碳税”的角度来看，中国急需风电和光伏投资规模的“第二增长曲线”。从经济性的角度来看，如果在较短的时间内大量增加风电和光伏投资规模，必然会带来相关原料成本的普遍上涨，降低投资收益（IRR）。但是，从安全性的角度出发：大规模的风电和光伏投资符合“大安全主线”，是中国应对欧盟潜在全面“碳税”的保障，虽然短期内的大规模投资“不赚钱”，但这种投资能够带来2030年中国工业体系出口竞争优势的“正外部性”，需要财政资金的大规模投入。
3 市场的关切：央国企的“效率”是否能够普遍性&系统性提升
当前投资者最关切的问题在于：央国企的“效率”能否普遍性&系统性提升。“土地财政难以为继”有很大的迫切性，“逆全球化”趋势下的“大安全主线”投资有很高的必要性，基础工业体系“自主可控”有很强的正外部性，“低碳转型”新能源投资也都需要大量财政资金。当前财政“缺钱”，但要“花钱”的地方太多。需要资本市场的“支持”，就要回应资本市场的关切：不是个别央国企的“效率”提升，而且普遍性&系统性的央国企“效率”改善！
更关键的问题是：为什么这种“低效”能够长期存在？因为有“土地财政”这个“天量财政补贴”，长期支持央国企提供“垄断低价”商品。国内 “垄断低价”的生产要素长期存在的原因之一，恰恰是因为“土地财政”提供了大量的财政收入，中央得以利用财政补贴的方式反哺相应的生产要素提供方。但“房住不炒”大背景下，土地财政难以为继，可能促使政府部门降低相关生产要素提供方的补贴力度，那么会导致什么呢？——
总结一下，我们判断：央国企重估，并不是昙花一现的主题炒作，而可能是近几年，甚至近20年以来最值得重视的投资机会之一！央国企重估的关键并不在于个别企业“降本增效”等结构性政策，而是普遍性&系统性的央国企“效率”改善的总量政策。唯有如此，才能实现央国企的全面重估，才能期待资本市场的资金“支持”，补充难以为继的“土地财政”，支撑“大安全主线”和“大环保主线”等正外部性很强的大量的资金需求。
这个过程如何实现？我们认为：“土地财政”难以为继，央国企将不可避免地供给出清，推动此前“垄断低价”（承担社会责任）的生产要素价格回归至正常水平（国际一般水平），也就是说，“涨价重估”才是普遍性&系统性的“央国企重估”能够实现的几乎唯一途径！
4盐铁和涌现：普遍性&系统性提升央国企“效率”的途径
4.1 唯有“盐铁专营”才能支撑起“大国战略”！
唯有桑弘羊的“盐铁论”，才能支撑起汉帝国的“封狼居胥”！汉武帝时期，霍去病六击匈奴，捷报频传，可国库却入不敷出。直到桑弘羊掌舵帝国经济政策，大刀阔斧改革，推行“盐铁官营”，汉武帝的文治武功终于才达到巅峰。桑弘羊的《盐铁论》让“笼天下盐铁”站住了脚跟，也支撑起了“犯我强汉，虽远必诛”的大汉帝国强国战略。
唯有过去20多年的“土地财政”（盐铁），才能支撑起中国建立一整套完备的工业体系！98年房改之后，“土地财政”成为了新时代的“盐铁”。2000年初中国加入WTO，但这并不意味着中国就能从此建立起一整套工业体系。唯有“土地财政”的加持，才能构建中国本土工业体系——2000年初以来，央国企传统周期行业大规模基建投资，持续提升中国工业体系所需的各类要素（资源、能源、物流、信息流）的供给效率；另一方面，大规模的“土地财政”补贴，又人为压低了这些生产要素的供应价格。天量的投资，白菜的价格。在“土地财政”提供的天量财政补贴的加持下，央国企能够提供“垄断低价”的生产要素，支撑中国出口链的全球（低成本）竞争优势，并开启中国工业体系长达20多年的转型升级的非常宝贵的窗口期。
对比全球，我们可以发现，国内除劳动要素外的其他诸多生产要素价格，相较海外均有不同程度的“垄断低价”。如我国的电力成本中的输配价格，远低于欧洲发达国家水平，这得益于前期长期电网侧的大量资金投入。而中国的宽带成本同样远低于世界大多其他国家水平。得益于高速公路、高铁等的基础设施建设，国内的物流成本同样远低于美国物流成本。
我们判断：上述生产要素成本长期的“垄断低价”，正是导致央国企长期“低效”的根源。实现普遍性&全面性的“央国企重估”，首先就要推动上述“垄断低价”要素价格的回归，亦即：在“土地财政”之后，寻找新时代的“盐铁路线”！
4.2 盐铁：从“垄断低价”到要素价格回归，才能带来央国企普遍性&系统性的重估
唯有从“垄断低价”到要素价格回归，才能支撑中国“基础”工业体系的“补完计划”。过去20多年中国虽然构建了一整套工业体系，但“基础”工业部门始终薄弱。麦肯锡研究显示：2000年初加入WTO以来，中国在“效率驱动”和“客户中心”的应用型科技服务业务中已经实现了较大程度的“自主可控”；但在“科学研究”和“工程技术”等涉及基础工业品的领域，中国仍存在很大的被“卡脖子”风险。“基础不牢，地动山摇”，中国过去20多年建立起的一整套工业体系，可以说是建立在“流沙”之上的。所谓的“大安全主线”、“自主可控”就是需要在这些领域形成从0到1的突破。
我们判断：在全球化时代，重建“基础”工业体系约等于“重复造轮子”。但在“逆全球化”时代：中国“基础”工业体系的“补完计划”，能够完善中国工业体系的“内循环”，具备很强的正外部性，短期的经济性有限，长期安全意义无限，需要大量的财政资金投入进行技术攻关，呼唤新时代的“盐铁”！
央国企“低效”的症结在于毛利率的长期低迷，只有要素成本“涨价”才能明显提升央国企的盈利能力（毛利率），从而实现普遍性&系统性的“重估”。当前上市国企的毛利率显著低于民企，且二者间的差距自2012年来显著扩大。今年有小幅收窄，但截止22Q3，上市央国企毛利率仍相比民企低5.7%。
即便生产要素出现结构性“涨价”，逐步转型升级的中国“出口链”工业体系，一定程度上也能够承受得住。过去20多年，国内依靠包括劳动力在内的各类生产要素价格低位的优势，采用“以价换量”的策略，获得海外市场优势，换取中国工业体系转型升级的“窗口期”。我们可以看到：08年以来国内“以价换量”的模式正逐步式微，出口商品已经开始由“产量驱动”转向“价格驱动”，这也带来生产要素“涨价”的空间。
4.3 涌现：设立中国数据局，提升数据的“效率”，也能推动新技术/新生态的“涌现”，从而带来财富的新增量及“央国企重估”
新时代“盐铁路线”的新“隐形税赋”将反哺于数据新基建，有助于推动新技术的“涌现”。最新的CBAM协议涉及钢铁、铝、电力、水泥、化肥和氢六大行业，过去由于“土地财政”的支撑，财政收入大幅投向传统生产要素的构建，实现了生产要素的“垄断低价”。但当前“逆全球化”时代，“效率”的重要性让位于“安全”，新“盐铁路线”带来的新财政收入，将更多向“大安全”主线倾斜。
（2）2013年“4g基建”带动2015年开始的国内互联网、平台经济的兴起——2013年智能手机在国内高速渗透，政策推动国内4g基站建设扩张，推动4g普及。4g技术的普及和应用，在2015年开始，国内互联网、电商、平台经济等行业开始井喷，相关技术及生态逐渐“涌现”
类似的，中国数据局的设立，也有望驱动新技术/新业态的“涌现”。借鉴上述“移动互联网”“平台经济”的涌现模型，我们大致可以做如下总结：（1）09年“4万亿”投资带来了公路、铁路、机场和港口的大规模投资，驱动物流高速公路成本明显回落，效率显著提升；（2）10-12年的4G基础设施投资，也驱动信息流高速公路成本明显回落，效率显著提升。（3）13-15年一轮“双创”“互联网+”的资本市场牛市“献祭”过后，才真正涌现出15年以来的平台经济新业态。
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节奏和机会：“央国企重估”第二波行情，把握 “垄断低价”要素价格（价值）回归的机会5.1 央国企重估的行情节奏：重视政策细则落地的“第二波行情”
借鉴16年“供给侧改革”政策后钢铁和煤炭行情的3个阶段，有助于判断本次“央国企重估”政策主线下的行情节奏——
（1）政策出台后的“第一波行情”：方向性政策落地后的阶段性行情。15年底习主席首次提出“供给侧结构性改革”，16年初开始指导性（方向性）政策逐渐推出，带来煤炭和钢铁明显的超额收益，但这种超额收益主要是“供给侧改革”政策预期驱动的，如果政策迟迟没落地的话，持续性会比较差。
（2）政策实施中的“第二波行情”：实质性政策细则落地后的持续性行情。16年中开始，煤炭、钢铁等行业的实质性去产能政策细则发布，驱动行业产生持续的超额收益（从年中持续到年底）。
（3）政策起效后的“第三波行情”：政策效果落地，企业盈利改善后的行情。17年中开始“供给侧改革”政策效果逐步显现，钢铁和煤炭的资产周转率由负转正，驱动盈利能力持续改善，煤炭和钢铁行情继续获得接近一个季度的显著超额收益。
5.2 投资方向：长期依赖政府补贴，“垄断低价”要素提供方的央国企（电力/通信/公路/铁路/机场/港口等）
如何遴选央国企重估中最具确定性的方向？我们认为——
对“垄断低价”生产要素密集的行业而言，央国企占比本就相对较高。在上市企业中，煤炭，公用事业，交通运输，房地产，建筑装饰，石油石化，通信，钢铁这些行业的央国企的数量或市值占比相对较高。
结合估值和政府补贴规模，能看到，多数“垄断低价”要素密集的行业，具备“低估值”+“高补贴”的特性。电力、通信、交通运输、公用事业细分行业的央国企，PB大多低于对应行业的民营企业，同时平均政府补贴额也位于全行业央国企的50%分位数以上。具体来看，对应细分行业主要集中在能源/通信/交运等领域：电力、通信服务、航空机场、轨交设备、航运港口、物流、铁路公路等。
除估值和政府补贴外，毛利率水平同样需要被纳入考量。“垄断低价”本身不仅仅使得央国企需要大量补贴，同时也导致央国企毛利率长期不及民企。因此，我们在上述央国企占比较高的行业中，筛选兼具“低估值”+“高补贴”+“低毛利”特征的交集，得到“盐铁与涌现”股票池。
5.3 从PB-ROE视角看来，能源/通信/交运“央国企”仍有较高性价比
当前央国企整体估值仍处于相对低位。结合PB-ROE，当前央国企PB处于2010年以来40%分位水平，ROE处于2010年来38%分位数水平，估值仍相对偏低。
“盐铁路线”主线上的交通运输、电力、通信行业均具有一定的估值提升空间。其中交运行业央国企PB处于历史40%分位，电力行业央国企PB处于历史67%分位。通信行业央国企PB处于历史45%分位，ROE处于历史85%分位，具有较高性价比。
交通运输细分行业中，航运港口、物流等行业当前性价比较高，铁路公路行业央国企当前估值提升空间较大，而航空机场行业当前性价比相对较低。
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风险提示策略观点不代表行业；全球疫情控制存在反复，地缘政治风险；全球紧缩背景下，全球经济下行超预期；海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定；盈利环境发生超预期波动。
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本报告信息
对外发布日期：2023年3月20日
分析师：
曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
徐嘉奇：SAC 执证号：S0260122080337
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
●团队成员介绍●
李学伟：高级分析师，2022年加入广发证券发展研究中心。
杨泽蓁：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。
徐嘉奇：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。
侯蕾：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。
杨藤：研究员，2023年加入广发证券发展研究中心。
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