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一、策略：“中国特色估值体系”本质是“中国优势资产重估”

详见2023.03.20《央国企重估：盐铁和涌现——“中国特色估值体系”猜想系列（六）》

二、公用事业（电力）：政策、管理、经营三维革新

（一）电力：估值低位，动能明显，经营加速

政策面：中特估值下电力企业具备估值提升空间。公用事业行业中央国企市值占比近九成，目前板块估值位于历史低位，复盘2010年以来的公用事业板块估值，当前仅处于PB 16.4%、PE 42.6%分位。我们看到当前新能源建设加速，而央国企作为建设的主力军，有望迎来一轮新的装机增长。同时，受过去两年煤炭价格高企、来水相对偏枯的影响，板块盈利亦处于底部，有望迎来盈利底部反转、成长体系重塑。

管理面：三视角看待电力中特估值，央国企改革潜力较大。其一，多家电力公司所属的央国企集团内仍有大量存量资产，截至21年底，六大集团内未上市装机占比42.6%，推动资产重组、证券化值得期待。其二，两只新能源REITs已获核准，未来电力公募REITs有望加速推进，将有效盘活存量资产，提升资产周转率与融资能力。其三，多家电力企业积极优化公司治理，引入股权激励、职业经理人等改革手段。

央国企集团保有大额存量资产，资产重组、证券化空间充裕。大型发电集团旗下拥有众多发电资产，注入上市公司的仅为其中部分，从总装机量来看，截至2021年，国家电投、华电集团分别存有65.8%、61.1%的未证券化装机，而其余发电集团的未证券化装机也均在30%左右；此外，目前国家电网旗下资产同样存在证券化可能。

公募REITs带动“投资-运营-REITs-再投资（并购）”的良性扩张加速形成，盘活资产-加速装机-提升估值的成长闭环将持续演绎。在预期新能源装机快速增长、可再生能源补贴尚未完全发放的背景下，新能源REITs的发行将助力电力企业快速回笼资金，投入到新的新能源项目建设中，叠加近期硅料价格快速下跌、光伏项目投资成本下降，预计新能源装机增速有望提升、成长预期持续打开。

经营面：时间的煤硅逻辑演绎加速，行业迎来底部反转。（1）电煤：近期煤价持续回落，最新秦皇岛Q5500煤价1120元/吨，相较去年10月高位1599元/吨跌幅达30.0%，且库存仍处高位（北方港存高于去年同期42.9%），进口煤价格低价优势显著。我们看好现货价格下降叠加长协比例提升，降低综合用煤成本带来火电盈利改善。（2）硅料：硅料价格已经大幅下降，当前光伏装机已有增长苗头，2022年下半年暂缓的装机有望在2023年逐步加速，绿电的成长性值得期待；（3）电价：火电燃煤标杆上浮比例持续，赋予多类电源年内较好的价格基础，期待容量电价落地明确调峰成本，电价具象化可期。当前电力板块煤硅电价三重改善，今年既是转盈年又是装机年，攻防兼备值得期待。煤、硅、电价三要素均有望在2023年迎来持续改善。

（二）风险提示

煤价大幅波动风险：由于火电公司盈利水平受动力煤价格影响较大，虽预计未来一段时间内，随着煤炭行业下游需求的放缓和新增产能的增加，我国煤炭市场供求整体形势将相对宽松，煤炭价格将处于平稳态势，但也不排除煤炭价格的再次大幅上涨挤压火电公司的盈利空间，带来盈利水平波动的风险。

来水不及预期风险：水电公司发电量主要依靠来水情况，我国主要流域上半年来水偏丰，但南方地区多数流域在7-8月份迅速转枯，从而影响水电发电量。虽然9月份来水开始好转，但若来水不及预期，或者四季度来水依然偏枯，则会影响水电公司盈利。

风电光伏等绿电装机增长不达预期：大力发展新能源背景下，消纳难度大幅增加；新能源补贴拖欠严重；海上风电短期内难以全面平价，如地方不接力补贴，将造成海上风电新增规模急剧下降；新能源原材料的供应紧张（如硅料）影响了新能源行业的发展速度；配储成本压制了新能源装机意愿，均有可能导致未来行业新增风光装机不达预期风险。

三、建筑：国企改革，一带一路，大象亦能起舞

（一）建筑央企高市占率，强增长韧性与高资产质量有助于缓解市场担忧

对于建筑央企的低估值，我们认为市场主要存在两点担心，第一点就是长期行业成长性变弱。根据国家统计局数据，我国基建投资累计同比增速整体呈现“V”型增长，自2018年起显著下降，2018年下半年降至5%以内，2020年初受到疫情的影响更是出现了负增长。虽然在后疫情时代，基建投资逐步恢复，2020年第三季度实现由负转正，年末广义基建投资累计增速恢复至3.34%，保持回暖态势。2022年，各类专项债、政策性金融工具齐发力，基建作为拉动经济增长的有效手段，投资增速止跌回升，但基建投资增速整体逐渐趋缓，但从2017年的10%以上的增速降低至2018年的低个位数增长，除了2022年外其余年增速一直保持在5%以下的区间。

尽管行业增速放缓，但建筑行业集中度将延续上升趋势，龙头公司的高成长性也有助于缓解市场的第一点担忧。近年来建筑行业的集中程度在不断上升，一方面体现在新签合同额占比不断提升，前四家建筑央企2021年新签合同额占比达到了28.80%，这一指标在2022年仍继续攀登至31.99%。而八家建筑央企总体的新签合同额占比行业新签合同额也同样不断上升，2021年八家建筑央企新签订单总金额为130517.0亿元，占比37.88%，2022年上升4.21个百分点，达到42.09%。另一方面，建筑央企的营业收入占比也同样呈上升趋势。2021年，营业收入排名前四的公司总营收46674.1亿元，占比建筑行业生产总值约15.93%，较2018年上升约2.48个百分点。2021年八家建筑央企的总营收为60759.1亿元，占建筑行业生产总值约21%。但在22Q1-3，这两项指标都有明显的上升趋势。2022Q1-3营业收入top4的建筑央企营收占比建筑行业总产值达到18.06%，全部八家建筑央企的营收占比达到了约23.67%。从新签订单和营收两项来看，建筑行业的集中程度在不断提高，建筑央企的市占率不断扩大。

2022年央企累计新签订单增速可观，2023年仍有强增长韧性。从已披露订单数据的企业来看，尽管2022年下半年受国内疫情反弹影响经营情况不及预期，中国建筑、中国电建、中国化学和中国中冶四家央企新签订单均实现正增长，且增长幅度超过两位数；其中，中国建筑/中国电建/中国化学/中国中冶2022年累计新签订单金额同比分别增长12.7%/29.3%/10.1%/11.7%。2023年2月，中国建筑/中国电建也分别实现了27.3%/43.3%的累计新签同比订单增长，而虽然中国化学/中国中冶1月的新签订单增速分别为-35.2%/-4.3%，但随着春节假期的结束，后续的新签订单数将有所反弹。具体来看：

二点担心是认为这些建筑企业的不良资产过多以及负债率较高，导致多数公司的市净率不足一倍。建筑公司下游的客户也多为政府，议价能力较强，而近两年公司承接的项目也越来越大，账期进一步加长，这些都存在发生坏账损失的可能。所以我们在后面几部分主要就建筑行业以及头部公司未来的发展以及自身的资产质量进行研究分析。

（二）国企改革加速，指标考核与股权激励促国企保质保量增长

在国企改革进程中，国资委不断优化中央企业经营指标体系，目前中央企业考核指标体系为“一利五率”，即利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、净资产收益率和经营现金比率。考核指标的优化也使得企业更加注重投入产出效率、研发创新和现金流水平。“一利五率”的国企考核体系有助于国有企业的可持续发展，也为建立符合中国国情的企业估值体系提供了坚实的基础。

我们统计了建筑央企的股权激励情况，主要有中国建筑、中国交建、中国中铁以及中国化学四家建筑央企在近两年制定了股权激励计划，其中中国中铁的净利润增长要求不低于12%，在几家建筑央企中仅次于中国化学（扣非净利润同比增长15%），此外，股权激励要求公司在几家可比公司的增长中要求处于75%分位，增长动力强劲。

（三）“一带一路”催化，带动建筑央企海外业务好转

此外，2023年3月10日晚，根据央视报道中沙伊三国发表联合声明，沙特和伊朗宣布恢复两国外交关系，“一带一路”战略意义继续提升。

目前国内建筑央企及海外工程公司海外业务比重仍处在低位，“一带一路”催化下建筑央企海外业务占比提升空间大。根据建筑央企2021年营业收入的地区分布情况，建筑央企在中国大陆的营业收入比重普遍较高，海外业务占比均低于25%，处在低位。海外业务占比最高的为中国化学，比重为21.29%，海外业务占比最低的建筑央企为中国中冶，比重为4.02%；另外，不同央企间海外业务比重差距较大，中国电建、中国化学、中国能建的海外业务占比均在10%以上，中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国中冶的海外业务占比则一般处在5%以下。这表明目前央企的业务主要集中在中国大陆，海外业务收入的比重仍处于低位，预计未来随着“一带一路”的发展和推动，建筑央企的营业收入提升空间广阔。

（四）风险提示

基建投资下行导致公司订单不及预期：宏观政策环境变化导致行业景气度下滑，反映在固定资产投资及基建投资增速持续低增长甚至下滑，微观层面会导致公司订单不及预期。

“一带一路”推进不及预期：国内建筑公司在“一带一路”沿线国家订单承接情况不及预期，已经承接项目推进速度也不及预期。

基建资金来源不足：除专项债资金外，对基建资金来源造成一定压力。

四、军工：对标世界一流企业价值，重视军工龙头长期投资机遇

（一）对标世界一流：美军工股高回报、稳盈利、安全性

统计发现，长维度看美国国防军工板块的股价或利润表现优于大盘。探讨原因，我们认为市场至少不应低估三件事情，需求端的向上爬坡周期、军方对提高采购效率的决心、政府“保军”的意志力。借助PB-ROE估值体系对比中美军工股估值，我们认为国内军工国企龙头具备估值重塑空间。选取国内18个央国企（含地方国企）企业以及28个海外重点军工企业为样本，A股采用2022年Wind一致预测盈利数据，海外企业排除疫情影响选择2015-2019年盈利数据，采用五年平均可以减少单期盈利大幅波动带来的误差。借助PB-ROE估值分析，从估值中枢来看，A股军工行业央国企2022年的wind一致预测值PB（4.30倍）略低于世界一流军工企业2015-2019年的PB均值（4.81倍）；从盈利的角度来看，A股央国企龙头2022年ROE预测值（9.56%）低于世界一流军工企业2015-2019年的ROE均值（10.86%）。从ROE和PB综合来看，A股军工行业国企龙头的估值偏低，具备估值重塑空间。

  

（二）估值溢价来源：需求成长、盈利提升、格局稳定

复盘美国国防建设及装备发展历程，装备采购需求一旦上行，有望持续10-15年长周期。装备采购需求周期一般经历几个阶段：经济发展、地缘局势趋紧牵引国防建设需求上升、国防开支开始增加，驱动主战装备率先放量多个装备型号逐步放量已批产装备升级换代+新装备需求、新工艺应用装备采购需求持续被拉动规模应用装备进入维修维护阶段，运营维护后市场需求提升。结合军备采购各阶段需求，我们认为，短期关注有望较快受益于新型装备爬坡放量的赛道如军机、精确制导等；中长期看，我国装备国产化自主可控需求较高，后续运营维护市场将逐步打开，国产化及运营维护潜在空间较大的赛道（如航空发动机产业链等）配置价值较高。具体而言，当前国内军工国企龙头估值溢价来源主要包括：（1）需求：装备现代化长周期爬坡，军贸、商业航空航天发展可期；（2）盈利：长周期视角，规模化、型谱化、成熟化，利润率提升可期；（3）格局：新进入者不改红利朝龙头集中趋势，寡头垄断或长期维持。

（三）军工估值思考：需求爬坡持续、产品管线确定性、利润提升弹性

估值体系思考一：不应低估需求端的向上爬坡周期，军贸/民航/商业航天抬高中期增长中枢。

内需方面，过去70年美国装备采购支出整体呈现强周期性特征，但采购景气一旦上行一般持续10-15年，且军方对装备性能提升需求，持续在装备更新换代时期贡献板块规模增长。此外，市场当前过于关注军机采购收入，很可能低估了主机厂及军工板块潜在超额维护市场空间。例如，飞机运维成本约占其总寿命周期成本的70%，以F-35为例，据美国政府问责局2020年11月报告，该项目60余年生命周期内预计将产生超过1万亿美元的维护费用。此外，军贸、民航、商业航天步入黄金时代，展现出较强的发展潜力，有望进一步抬高军工板块中期增长中枢。

估值体系思考二：持续推出优质新管线的企业，值得重点关注，强调收入的确定性。

军工企业重视核心技术的延展性，关键在于能否依托核心技术不断推出优质新产品管线。以航空发动机为例，国防发动机项目现金流更具稳定性在于：军方对性能需求的定制化牵引带来较低的研发风险；军品更高的使用率以及更为恶劣的运行环境带来更大的潜在维修空间；军方对作战性能的不断追求带动发动机性能与型号升级。军工企业依托核心技术，优质产品管线不断推出，收入确定性持续性得到保证，具有定制化、长升级空间及更高使用率的特点。

估值体系思考三：对标海外一流企业，提质增效，利润释放确定性提升的弹性空间。

对标海外，我国军工企业盈利指标ROA、ROI逐步改善，股市回报率MRET存在较大差距。随着利润端优化和估值提高，国内军工龙头市值具备进一步提升空间。对比海外成熟军工企业，我国重点军工企业盈利指标ROA、ROI有所改善，但与海外企业（例如洛克希德-马丁、美国赛灵思）相比仍有较大差距。受到军工行业较长盈利周期的影响，我国军工企业前期利润率相对偏低。长期来看，随着国内军工企业利润兑现，ROA和ROI等指标将回归正常水平。在股市回报率MRET方面，我国企业股价表现不佳，传统估值法下所处股价区间偏低。在后续利润释放背景下，估值有望提升至合理区间。高ROA和ROI指标的军工企业将作为良好投资标的，市值规模具备较大增长空间。

（四）风险提示

重点装备列装需求及交付不及预期。军工行业买方以军方客户为主导，且越往下游军工企业的垄断性越为明显，部分规模较小企业或配套装备型号较少，若此类型号生产及需求计划发生改变，则对相关企业影响较大。

重大政策调整的风险。军工行业属于典型的To G行业，考虑生产计划的保密性、战略性等，无论是需求端还是供给端均受政府政策影响较大。因此若相关政策发生调整（如影响较大的定价政策、采购政策）等，则易对板块产生一定系统性冲击。

军费预算波动的风险。主机厂的营收来源主要为高端装备，下游客户以国内外政府的国防安全部门为主，本国业务受军费预算总额变化影响较大，不排除阶段性军费预算波动对于主机厂经营情况的影响。

五、金属：关注金属行业国央企高质量发展以及板块估值修复

（一）政策面：国资央企工作部署有望促进金属国企实现高质量发展

军工集团改革加速，加强专业化整合，聚焦高质量发展，增强上市平台市场认同和价值实现。2022年2月17日国务院国资委党委书记、主任张玉卓在《学习时报》刊发文章《为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更大贡献》，深入探讨国资央企工作部署，预计对金属行业央国企产生深刻积极影响：（1）明确方向：扎实推动中央企业提质增效稳增长，明确业绩导向、改善企业经营质量、提升投资需求、促进能源保供稳价；（2）技术创新：着力打造创新型国有企业，产品结构升级、下游需求国产替代、技术成果转化；（3）管理变革：开展新一轮国企改革深化提升行动，加快建设专业尽责、规范高效的董事会，构建完善全员新型经营责任制，更大力度落实管理人员竞争上岗、末等调整和不胜任退出制度，积极稳妥深化混合所有制改革，促进中央企业真正按市场化机制运营；（4）产业升级：加快实现产业体系升级发展，增加高端制造业投资需求、低碳发展有望控制粗钢产量。

（二）估值：有色行业关注工业金属及贵金属板块国企，钢铁板块关注特钢板块央企

有色：工业金属、贵金属等板块国企估值相对较低。据Wind数据，截至2023年3月20日，工业金属方面，地方\央企\民企PE_TTM分别为12\18\20，国企估值均低于民营企业，建议关注云铝股份、神火股份、紫金矿业（A、H）、西部矿业等；贵金属方面，地方\央企\民企PE_TTM分别为53\24\103，国企估值均低于民营企业，建议关注中金黄金、湖南黄金、山东黄金等。

钢铁：特钢板块央企估值相对较低。据Wind数据，截至2023年3月20日，特钢方面，央企\民企PE_TTM分别为15\18，央企估值低于民营企业，建议关注中信特钢。

（三）风险提示

宏观经济修复不及预期；金属下游需求不及预期；相关矿山供应增速超预期；美联储加息超预期；铁矿石、焦煤焦炭产量不及预期；粗钢减产情况不及预期。

六、机械：具备全球竞争力的机械央国企，迎来估值修复机遇

（一）央企和国企板块市值举足轻重，但却有显著的估值折价

估值角度，机械板块的央国企估值折让20%-30%。根据wind统计，机械板块的央企PE TTM中位数为25x，PB LF中位数为2.2x，地方国有企业的PE TTM中位数为24x，PB LF中位数为2.4x，均显著低于民企。因此，从估值角度看，地方国企<央企<民营企业<外资企业，具有显著的估值折价。

机械行业合计526家上市公司，央国企有97家，数量占比18%。从市值占比的角度看下，央企和地方国有企业占据了机械公司市值的33%，数量少、但市值大。

机械行业的国企和央企的盈利能力较弱，提升空间大。从ROE、利润率角度进行比较，盈利能力较弱，净利率在4%-5%左右、仅仅是民企的1/3；ROE在6%左右，显著较低。

人均产值显著高于民企，但人均创利仍有较大提升空间。21年央企人均产值161万元、国企在113万元左右，高于民企和外资，但由于盈利能力较低，央企和国企的人均创利分别为6万元和5万元左右，仍有较大提升空间，这与市场一贯对于国企的“低效”的理解较为接近。

股权激励+员工持股，向高质量发展转型。政府提出由制造大国向制造强国转型，对于央国企来说，就是由过去单一的规模、市占率考核，向净利润、现金流等方向转型。如徐工机械今年2月份完成了股权激励，考核ROE、净利润和分红比例，且不低于可比公司75分位，这也是当前央国企股权激励普遍考核的几个指标。过去国企和央企股权激励较少，未来还有充足的手段去提振员工积极性、进行管理变革，鼓励央国企由粗犷式发展向高质量发展转型。

本次提出的“一利五率”较去年的“两利四率”，有两个主要变化：（1）新增了净资产收益率、营业现金比率这两个指标。过去的低估值体现在经营效率低、应收账款太多，这几个指标直接回应市场关切；（2）对“资产负债率”的要求从“控”转变为 “稳”。央国企资产负债率在50%-55%之间，基本维持稳定。其中，一利五率包括：利润总额、资产负债率、研发费用率、全员劳动生产率、净资产收益率、营业现金流比率。

需求弹性+全球竞争力的央企国企，将受益于估值修复。从PB-ROE视角，我们对于机械板块公司进行了筛选。我们认为，一些下游需求具备弹性、具备全球竞争力的央企和国企，能够在这一波央企和国企的系统性估值修复中迎来更好的表现，例如盾构机寡头铁建重工、轨交龙头时代电气和中国中车、工程机械的徐工和柳工等。

（四）风险提示

宏观经济变化导致机械产品需求波动；原材料价格上升压制企业盈利能力；汇率变化导致盈利波动；去产能进度不及预期等。

七、化工：国有化工企业周期底部加速逆势扩张

（一）中国化工产业链完善，大型化工央国企估值偏低

与海外化工行业对比，中国化工产业链完善。销售额和资本开支水平是衡量各国家间化工行业发展水平的关键因素。根据欧洲化学工业委员会Cefic的相关数据统计，截止2021年，中国化工行业固定资产投资由2011年的554亿美元提升至1090亿美元，CAGR=7.0%，在全球化工行业固定资产投资占比由2011年的40%提升至48%，稳居世界第一；销售额由2011年的7702亿美元提升至17293亿美元，CAGR=8.4%，在全球化工行业总销售额占比由2011年的28.3%提升至43%，稳居世界第一。中国化工行业高销售额占比和高资本开支占比体现国内完善化工产业链布局及世界地位主任。

与海外化工龙头对比，国内大型化工央企估值偏低。我们选取中国石油，中国石化，中国海油，中化国际与巴斯夫、科思创等海外化工龙头企业估值进行对比。根据彭博和Wind数据，2022年，国内大型化工央企PE范围为6X-22X，多数PB范围小于1，海外化工龙头企业PE范围为8X-54X，PB范围为1.0X-2.2X，国内大型化工央企估值整体处于偏低水平。

（二）化工行业进入新一轮资本开支周期

化工行业是一个较为明显的周期性行业，盈利跟随行业景气呈现周期性变化，资本回报率较低，而优秀化工企业穿越行业周期需要两个特质——强护城河和高成长性：其中，高成长性要求化工企业在周期低点保持扩张，进一步扩大时长占有率。低点扩张需要两个关键因素：（1）获得扩产所需要的指标，能耗双控的政策下，作为高耗能的化工项目，国有企业在这方面优势显著，我们可以看到22年以来国家所批复的大型炼化项目以国有企业为主；（2）化工作为重资产行业扩产需要充足资金，国有化工企业在此方面现金流充沛、财务杠杆低。总体而言，国有化工企业在化工行业这一轮周期底部加速逆势扩张的过程中有望提升市占率。在此情况下，我们认为优质化工国有企业有望提升估值。

（三）国有化工企业现金流充沛、财务杠杆低

我们认为化工作为一种重资产行业，相较于民营、外资等企业，国有企业具备现金流充沛、财务杠杆低等优势，更具备越穿越周期可能性。

优势一：国有企业盈利能力强，现金流充足。盈利能力方面，根据Wind统计数据，相较于民营、外资等企业，自2021年以来，A股上市地方国有企业ROE高盈利能力强大，截止2022Q3，国内中央国有企业/地方国有企业/外资企业/民营企业/其它企业ROE分别为4.66%/5.99%/1.67%/4.25%/4.83%。现金流方面，截止2022Q3，国内中央国有企业/地方国有企业/外资企业/民营企业/其它企业净现比分别为1.77/1.32/1.77/1.20/1.29。国有企业净现比略高于行业总体水平，现金流充足，稳定性强，风险抗性高。

优势二：国有企业财务杠杆低。财务杠杆方面，2013年至2022年Q3，A股上市中央国有企业资产负债率在44%-50%之间，地方国有企业去杠杆明显，杠杆率-15%。截止2022年Q3, 国内中央国有企业/地方国有企业/外资企业/民营企业/其它企业资产负债率分别为49%/52%/48%/55%/52%。相较于民营、其它类型企业，国有企业财务杠杆低，财务风险管理能力强。

（四）风险提示

宏观层面：宏观经济下行，致使相关化工品的需求萎缩的风险。化工品下游市场涉及房地产、消费等多个领域，若宏观经济下行，致使相关化工品的市场需求不及预期，相关公司产品销售可能受到影响，从而影响公司营收的增长。

行业层面：大宗原材料价格剧烈波动、行业政策波动风险。化工行业上游以原油等大宗商品为主，原材料价格的剧烈波动会扰乱企业成本管控，同时，日益趋严的环保政策或将导致化工企业停产或减产，对公司的经营业绩产生不利影响。

公司层面：公司重大安全、环保事故、新项目进展不及预期。化工行业资本开支大，固定资产重。若公司出现重大安全、环保事故、新项目进展不及预期等情况，将对公司的经营业绩产生不利影响。

八、风险提示

宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险。

全球疫情仍存在反复的风险，尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性。

疫情变异/反复可能导致全球经济修复不及预期并影响中国出口韧性。

全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧。

中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。