（一）行情趋势：扩产早中期大多对行情提振明显，扩产后期/结束后影响出现分化

以全部A股或创业板为例：产能周期上行期间对于行情大多会有明显提振，尤其是在扩产的早中期阶段，而在扩产后期伴随扩产增速回落，行情可能会随之走弱。我们以2008年至今创业板的三次产能扩张为例，以“购建固定资产、无形资产和其他资产支付现金同比增速”表征产能扩张意愿（下同），发现其与指数走势存在显著相关性：（1）2009-2010年，智能手机正处破壁渗透期，苹果产业链扩张/通信网络升级/消费电子崛起，有效拉动了国内半导体/消费电子行业公司业绩与股价表现；（2）2014-2015年，4G手机开启破壁渗透阶段，实现流量瓶颈突破，助推移动互联网发展浪潮；（3）2019-2021年，“科技自主”+“双碳目标”双轮驱动战略性新兴产业发展，新能车/光伏等产业在政策与技术驱动下产业趋势强劲。以全部A股口径来看这一规律也同样明显。

以典型行业为例：科技成长行业如电子、电力设备等，产能扩张意愿与股价相关性较为明显，在扩产后期或者扩产结束以后ROE出现筑顶回落，股价也大多随之下行。下沉至申万一级行业，我们发现大多数成长性行业在产能周期向上时股价都有明显提振，反之则股价表现不佳，如2014-2021年的电力设备、2019-2022年的电子、2013-2015年的汽车等。尤其是扩产早中期这一效果更为显著，ROE亦有明显改善，而在扩产后半段两者走势则有可能出现显著背离，如2014-2016年的电网设备、2017-2019年的环保设备等，在产能周期上行后期ROE已经出现回落，并带动股价下行。我们在22.10.14《新兴赛道扩产后，盈利路径与市场演绎》中详细分析了持续高速扩产对盈利、股价、估值带来的负面影响。

扩产是行业景气度向上的关键信号，产业内部更容易领先市场感知机遇或风险。我们以VR设备为例：2022年从VR用户规模口径来看，国内VR总体绝对渗透率水平处于0-2%，整个行业仍处于空间广阔的导入期。同时22年也迎来诸多政策支持与新品发布，如22.11工信部《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026 年）》下的政策利好，以及多家国内外VR大厂如Pico、Meta等新品发布活跃。

但从行业动向看，自2020年以来VR设备产能周期持续下行，至22年在市场空间、政策、技术多重利好下依旧没有扩产迹象，映射产业内部对于未来需求前景的担忧。事实上2022年高通胀和疫情防控下的宏观经济压力，叠加消费电子行业整体环境疲软，2022年VR/AR设备出货量承压下行，行业景气度不及预期，扩产可以视为对行业景气判断的先验指标。11-12年的通信设备也是类似，伴随移动通信市场渐趋饱和，移动电话用户数年增速从2010年的15%下降至2014年的4.6%，光通信设备营收增速持续下滑，而同期也是行业产能扩张持续低位。

（二）行情持续性：“产能周期拐点”与“股价/估值拐点”时间顺序有何规律？ 

基于以上我们发现，在扩产的早中期对于行情多以正面提振为主，而在扩产后期则会出现波折或分化，股价顶点可能会在产能上行周期顶点之前出现，也可能会出现滞后。对这一规律的分析，我们以几大典型的新兴产业：新能源汽车、光伏、消费电子、半导体设备、医疗器械等为例，复盘其历史上趋势性扩产期间“产能周期”与“行情持续性”的演绎情况，主要结论如下：

第一：新兴产业扩产时长大多在1-2.5年左右，如果是处于高速渗透阶段或者增量需求强化下可能会有所延长，如光伏在海外需求刺激下扩产近3年。

第二：扩产期间股价走势与ROE呈现显著相关，扩产早中期大多对行情提振明显，扩产后期/结束后影响开始有所分化，后期关键在于ROE韧性与需求端验证。需求较强行业一般在ROE韧性支撑下，股价/估值的顶点同步甚至滞后于扩产周期顶点出现（多滞后1个季度左右）。而需求偏弱行业ROE更易恶化，并带动股价/估值高点可能在扩产周期见顶之前出现（一般提前1-3个月不等）。

第三：在扩产结束，产能周期与股价/估值均开启下行周期后，短期内产业或个股估值基本都难以创出新高，只有极少数高景气行业的龙头公司估值可以实现新高，如光伏龙头隆基绿能。

因此股价/估值高点能否同步甚至滞后于扩产周期的顶点出现，关于在于需求支撑力度。以上述几个新兴产业历史上的扩产周期为例，“营收增速-资产增速”刻画行业需求情况，两者之差越大代表行业需求越旺盛。如扩产期间差值为正的新能源汽车（2020-2021）、光伏（2019-2021）、消费电子（2009-2010），其股价见顶时间基本同步或者晚于扩产周期结束，行情在扩产周期继续向上；而扩产期间两者差值为正如半导体设备（2021）、机械设备（2018）等，股价见顶时间基本早于扩产周期结束的时间点，股价通常在扩产后期已上行乏力甚至向下。

我们对以上所述两类行业在历史上典型的扩产周期做如下分析：

典型行业一：新能源汽车。需求旺盛与技术进步支撑行情韧性，股价/估值高点与产能上行周期顶点基本同步出现。本轮新能源汽车扩产于2020Q3-2021Q4期间，也是新能车正处于景气高企的破壁渗透阶段，行业呈现技术突破密集、产销两旺的态势，“营收增速-资产增速”显著为正印证了这一期间行业的强劲需求。（1）需求：21年全年国内新能车产销量达367.7万辆和352.05万辆，同比增速为152.5%和157.5%，同年出口量达31万辆，同比增长约300%，全球第一大新能源车出口大国，代表性公司如比亚迪21年新能源乘用车销量达到59.37万辆，同比增长约231.6%。（2）技术：2020年以来新能车动力电池技术密集突破激发行业活力，如CTP技术、磷酸铁锂电池、刀片电池技术等。

从“产能周期”与“行情持续性”情况看，新能源汽车技术与需求的优势，使得无论是行业整体还是龙头比亚迪在扩产期间的行情都更具持续性，其股价与估值的上行持续至产能上行周期结束，其中重要支撑在于ROE的持续上行，22年股价伴随产能周期回落而同步下行。可见持续高速的产能扩张虽然在后期带来了部分环节供需压力与财务指标恶化，如正极材料、负极材料等净利率在21年末、22年初相继开始下滑，但需求韧性依然对整体盈利能力与行情形成显著支撑，使得本轮产能上行周期成为完整的投资窗口期。

典型行业二：光伏受益于技术进步与外需加持，股价高点与产能上行周期顶点同步出现，扩产后期ROE韧性强化行情持续性，估值约提前两个季度出现顶点。本轮国内光伏产业主要扩产于2019Q2-2021Q4期间，同样正处于产业趋势欣欣向荣的破壁渗透期。同时得益于国内光伏产业在全球供应链中的优势，21年太阳能电池累计出口金额284.6亿美元，同比增长达43.8%，行业龙头如隆基股份在亚太、欧洲等海外市场市占率实现全面领跑。叠加中国光伏企业在硅太阳能电池制造上的技术突破，有效刺激行业景气度。行业龙头隆基股份在高效晶硅异质结电池的研发上，从2021年6月至2022年11月，持续打破并刷新原先的硅异质结电池世界纪录，电池转化效率从25.26%提升到26.81%。

22H1产能扩张显著放缓下股价随之回落，但海外需求高增提振行业景气，产能上行周期结束以后ROE继续改善，股价也随之创出新高。22年初开始光伏扩产速度开始放缓，股价与估值随之回落。但22年欧洲在极端天气、俄乌冲突等影响下能源危机问题凸显，电力短缺下能源价格持续上行，能源供应受阻推动海外可再生能源建设计划明显提速，对国内光伏产品出口形成有利刺激，22年组件出口量154.8GW，较21年的88.8GW实现同比增长74%。行业高景气强化行业盈利韧性与反弹动能，在整体产能周期下行背景下依然可以在22年5月的的反弹行情中创出新高。

典型行业三：消费电子。2009-2010期间全球智能手机开始破壁渗透，出货量高增支撑国内消费电子指数行情，股价顶点与ROE高点同步出现，均滞后于产能上行周期顶点约2个季度。2009年开始全球智能手机开始加速对功能手机替代，智能手机渗透速率与出货量增速不断攀升，并带动国内消费电子行业进入扩产期。2010年苹果代表作iPhone4成为当年度爆款系列，该年iPhone全年出货量达到4748.7万台，同比大增89.2%。同时国内通信网络也处于升级阶段，09年1月工信部发为三大运营商发放第三代移动通信(3G)牌照，2010年中国宽带网民数量和手机网民数量分别达到4.5亿和3.1亿，同比增速分别为29.9%和29.7%。龙头公司如中兴通讯与全球多个顶级运营商建立合作业务关系，Blade、Light等智能终端在欧洲逐步打开市场，带动09-11年期间中兴通讯终端产品营收增速不断上行。

典型行业四：半导体设备。19Q1-20Q1扩产期间需求支撑行情持续，股价/估值高点同步于产能周期顶点出现。21Q1-22Q1扩产期间需求相对疲软，股价/估值跟随ROE约提前2个季度出现回落。

19Q1-20Q1扩产期间：该轮扩产开始于19Q1，扩产期间行情同步上行，20年开始疫情影响下行业供需错位，疫情推动大众生活方式改变，居家办公、教育和娱乐、5G、物联网以及数据中心持续涌现，拉动半导体行业2020年上半年需求高增，同时新能源汽车高景气带来的芯片需求强化行业供不应求问题。全球半导体设备销售额增速在该轮扩产期间持续上行，需求旺盛支撑上行行情持续至该轮扩产结束。

21Q1-22Q1扩产期间：该轮扩产开始于21Q1，在扩产早中期对于行情提振明显，但至扩产后期行情走弱，股价与估值约提前产能周期顶点2个季度开始回落。一方面在于前一轮扩产对于行业需求提出了更高要求，同时从半导体行业周期来看，21年中开始进入半导体需求回落阶段。另一方面全球经济景气度低位使得半导体行业缺乏经济驱动力，手机/电脑等终端需求不振。该轮扩产后期全球半导体设备销售额增速出现明显下滑，显示这一轮扩产期间的需求支撑不及19Q1-20Q1期间，致使行情提前结束。

典型行业五：机械设备。2016Q2-2018Q2期间机械设备开启产能上行周期，扩产后期需求走弱，ROE在扩产后半段走势疲软，带动行业指数提前回落。该轮扩产前半段对于行情形成一定提振作用，但2018年机械设备行业下游需求走弱，2018年12月我国基建固定资产投资累计同比增速为1.79%，与2017年同期的14.93%相比显著下降，拖累2018年12月固定资产投资总额累计同比增速下滑至5.90%。中美贸易摩擦对行业需求造成进一步影响，产能扩张在下游需求较为疲软下造成一定库存压力，2018年机械行业各季度存货同比增速持续攀升，在此影响下ROE出现显著回落，并导致股价高点提前于产能周期顶点出现。