【广发策略戴康团队】23年买景气g，还是买环比△g？—“思·辩”系列（一）
● 23年年度策略《破晓》：自22年11月10日以来持续看多A股港股。
● 23年春季躁动已经展开。春季躁动行情分歧不大：1. 狭义流动性：跨年资金成本下移，央行呵护信号；2. 复苏预期：地产政策的延续性，疫后生产端开工率及出行端客流量等高频数据改善；3. 增量资金：人民币汇率稳中升值，北向资金加大流入力度。
● 22年10月“市场底”的特殊性：估值分化程度不低，因此底部右侧存量资金优先填补“估值沟壑”。
以22年10月指数低点来看，“市场底”并非所有行业“估值底”，估值劈叉程度是历史几个底部中比较高的位置。08年、12年、18年市场底， “遍地黄金”。而22年10月的市场底存在结构化的高估，与16年初“熔断底” 相似。因此指数底部上移过程中，存量资金优先填补“市场底”的“估值沟”，目前这一阶段仍在进程中：结构性估值偏高成长品种（新能源+），挤压估值；估值历史0%分位的价值品种修复估值，但目前依然处于低位；部分疫后复苏链条，估值到达高位阶段性走在基本面验证之前。
● 胜率方面，22年景气投资失效，23是买高景气（g）、还是买高弹性（△g）?
我们从经济周期所处的位置来思考市场对交易因子的选择：23年春季是经济急冻后复苏的验证期，因此参考历史上经济底部回暖的四年更有价值（09/13/16/19）。在类似复苏年份，由于A股企业盈利增速向上，会存在大量存在业绩改善弹性（也就是△g ）的行业。
市场并不是选择了某一类风格，而是在不同的经济复苏强弱、不同的经济牵引力之下，一类行业具备了高环比（△g）的特点，或者具备了高景气（g）的特点，经济具备活力时市场寻找弹性，经济缺乏活力时市场拥抱景气。
09年和16年：从【强预期】走向【强现实】，【强现实】下买环比改善△g（偏价值）；13年和19年：从【强预期】走向【弱现实】，【弱现实】下买景气g（13年偏成长、19年成长与消费）。
● 23年的启示：当前赔率分化是明牌，胜率未到决断时刻。当前【强预期】时刻仍是△g占优，买低估值的△g。
今年在罕见脱离外需的背景下，与16年、19年【弱现实】的背景更为相似；但23年“疫情”与“地产信用”出现过去2-3年的大级别拐点，因此扩内需仍有更大潜力，因此对于今年的复苏强度和政策连贯性，当前并不明朗，春节后是重要验证时点。当前【强预期】阶段，继续寻找低估值△g作为配置思路。我们对当前盈利预测指向的23年高△g，兼顾低估值分位数，筛选主要行业集中在：疫后修复链+估值合意（旅游及景区/影视院线/广告营销/一般零售/疫苗/黄金珠宝），地产链普遍估值低位（地产/装修建材/家电），大金融仍在估值底部（保险/证券），部分成长景气预期23年改善（半导体/通用自动化/计算机）。
● 风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，地缘不确定性等。
报告正文
23年春季躁动并无大的分歧，分歧在于配置
我们22年底发布年度策略《破晓》，自22年11月10日以来持续看多A股港股。22年11月10日《破晓，AH股光明就在前方》以来持续强调乐观，港股走牛市，A股走修复市。
23年A股“破晓”下的“春季躁动”已经展开，今年“日历效应”大概率符合历史规律。自08年以来，大多数年份的“春季躁动”值得期待——基本面“雾里看花”、跨年流动性宽松、增量资金入场、主题活跃等。
从23年开年的信息来看，今年“春季躁动”条件并未缺席。
1. 狭义流动性：跨年资金成本有所下移，央行春节前开展逆回购、平抑资金紧张预期；
2. 疫情带来的经济急冻正在复苏：地产政策的延续性（央行、银保监会、住建部发声），疫后生产端开工率及出行端客流量等高频数据的周环比改善；
3. 北向资金加大流入力度，成为开年最强劲的增量资金：人民币汇率稳中有升（利差收窄），北向资金1月以来净流入接近900亿元（截至1月17日）。
“春季躁动”的领涨行业其实每年都不尽相同，价值/成长风格各有。从下表可见，大多数年份的“春季躁动”以周期行业和成长行业胜率更高，其中蓝色底纹的年份基本上价值风格占优，黄色底纹的行业代表成长行业占优。
因此对于23年，持股过节、春季躁动的分歧不大，关键是如何配置？近期我们与市场交流的疑惑在于两点：
第一，去年市场底部右侧以来行业轮动较快，如何把握主线？煤炭、地产等22年强势行业在年末以来跑输，大会后的信创、军工等主线近期也转向乏力；地产链/疫后链短期积累高涨幅 后，是否还值得参与。
第二， 22年景气投资失效，今年是买景气（绝对增速g）、还是买弹性（环比变化△g）？ 23年的高景气（g占优）的行业可能面临降速，而23年总量复苏的背景下会存在大量环比改善弹性（△g占优）的行业，今年如何选择。
市场触底后的第一阶段，是存量资金填补“估值沟”
首先我们解决第一个疑问。为何市场轮动较快，且市场触底以来，反而有一些行业在挤压估值？
22年10月上证综指低点以来，市场底部右侧第一阶段演绎的其实是“估值填坑”行情，这也是由本轮“市场底”的特殊之处所决定——
以前的熊市底部，往往对应着大多数行业的“估值底”。而22年到达“市场底”时，一些行业估值底部、另外一些行业难言便宜。
以22年10月的指数低点来看，行业之间的估值劈叉程度在历史几个底部中，处于比较高的位置。也就是说，08年市场底、12年市场底、18年市场底，各个行业基本上处于估值底部，“遍地黄金”。而22年10月的市场底，各行业的估值分化程度处于中枢位置，存在结构化的高估，这与16年初“熔断底”时期较为相似（TMT估值未消化充分，而价值白马非常便宜）。
这就不难理解，22年在指数底部上移的过程中，存量资金优先进行的操作，是填平“市场底”的“估值沟”。
下表更清晰的展示了08年、12年、16年、18年、22年指数低点时的各行业的估值分位数的分布情况。08年、12年、18年市场底，各行业过去十年的PB分位数普遍接近且处于历史30%分位数以下；但我们看22年和16年指数低点，存在着部分行业估值的高水位、当然也对应着部分行业的估值0%分位，这就造成了“估值沟”。
值得一提的是，16年全年主导的价值风格，也与市场去填平“估值沟”直接相关——16年初TMT结构性高估（计算机\社服\电子），而很多价值白马处于绝对估值底部（煤炭\石油石化\有色\银行），这对16年之后盛行的价值投资风格产生影响。
赔率视角：目前“估值填坑”进展到了哪一阶段？
因此在确立了市场底部之后，存量资金优先做出的选择是填补行业估值之间的沟壑，高估值行业挤压、低估值行业修复。
我们分为几个层次来评估各行业之间“估值沟”的修复情况进行到了哪一阶段——
第一，结构性估值不低的成长品种，去年11月以来挤压估值，目前PE到达低位、PB在中枢以上：去年10月结构性不便宜的行业是电力设备、汽车、军工，这些行业自市场底右侧、估值快速挤压。但目前普遍PB估值仍处于均值、或均值+1STD附近；而PE估值回到相对低位。
当然对于这一类资产，市场22-23年的争论是其盈利增长或高ROE的持续性，目前估值中性的局面下依然存在分歧。
第二，估值在历史0%分位数的价值品种（金融、地产产业链），过度悲观的预期修复，估值上移，但目前大多数仍在均值以下：去年10月估值处于2010年以来历史底部的是银行、非银、白电、地产。目前普遍从历史均值-1STD以下向上修复，但很多行业PB估值依然处于均值-1STD附近、或均值附近。
第三，一些疫后复苏链条，估值走的比基本面验证更领先，目前反而到达“结构性高估”位置，存在较大分化：随着11月防疫脚步的放开，疫后复苏链条估值自中高位继续向上修复。目前酒店、航空的PB估值到达历史均值+1STD或以上，短期估值走在了基本面验证的前面；旅游、免税、影视院线等PB估值处于中枢附近。
值得一提的是，去年10月白酒PE处于均值以上，虽然估值层面并不占优，但由于外资增量大幅流入且净流入第一是增持该行业，因此年初以来估值也有所上移。
因此，从上述数据来看，“高估-低估”行业之间的“估值填坑”还在进程中。
由于成长空间不同，各行业并非需要回到同样估值水平，而指数在低位时，各行业回到相对合理的自身行业估值分位数、消除过高的分位数差异仍然是可考量的思路。
目前这一过程还在进行中，因此在春季的配置思路上，从赔率的角度填补“估值沟”依然是未来需要兼顾的合理方向。
胜率视角：从09、13、16、19年春季寻找经验
22年景气投资失效，经历22年11月政策放松以来的【买变化△g】后，市场非常关注经历一轮内需修复行情后，当前应该继续【买变化△g】还是【买景气g】?
事实上我们在去年的报告就一直强调，A股拉长时间看并没有持续稳定胜率的交易因子（例如16-19年高DCF、20-21年高g、22年是低PEG等）。
我们建议从经济周期所处的位置来思考市场对交易因子的选择——市场在什么位置？市场在此时关注什么？
23年春季是经济急冻后复苏的验证期，23年总量层面的复苏是较大概率，因此参考历史上经济底部回暖的四年会更有价值（09/13/16/19年）。在类似复苏年份，由于A股企业盈利增速向上，会存在大量存在业绩改善弹性（也就是△g）的行业。
在09、13、16、19年，春季或者贯穿全年的风格大致分为两类，09年和16年偏周期，13和19年偏成长/消费。有没有什么因素决定了行业的定价？我们认为是“预期照向现实”时，市场到底解读为【强现实】，还是【弱现实】。
09年和16年：从【强预期】走向【强现实】，【强现实】买△g（偏价值）
举例来说，09年是我们非常熟悉的【强现实】，经济恢复活力，市场倾向于买弹性（△g）。由于09年经济的牵引力是基建与制造业，因此价值板块△g占优，引领全年市场风格。
08年底“四万亿”政策出台，经济企稳至复苏的预期建立，并在09年初比较顺利看到数据验证：09年初的信贷数据发布超预期，09年产业政策保持延续性并看到“汽车下乡”等具体细则落地。在这样的背景下，经济量价数据复苏证实，市场倾向于优选“环比改善”力度最大的板块，也就是偏价值风格行业：煤炭、钢铁、有色、建材、机械、汽车等。
我们看到09年初，预测盈利弹性△g最高的行业（09年盈利增速预测-08年盈利增速预测），与当年市场领涨的行业高度重合。
我们取09年1月末市场一致预期盈利预测，计算行业当年的净利润增速△g（09年盈利增速预测-08年盈利增速预测）靠前的十个行业，可以看到09年的△g主要落在价值风格，其中超过半数的行业与当前一季度有超额收益/全年涨幅前十的行业重合，表明“环比改善弹性”是09年市场交易的重要因子之一。
16年也是经济复苏、盈利改善比较显著的一年。但16年经济复苏预期并非一马平川，因此行业存在小周期轮动：强预期（△g）→弱现实（g）→强现实（△g）。
16年3-6月市场阶段性由价值切换成长，4-7月期货市场规范交易，黑色系价格下跌，螺纹钢价格高点回落近30%；PMI连续下滑。
在政策连贯性、和量价恢复力度不及预期时，市场阶段性配置当年有业绩想象空间的行业，依然是创业板牛市惯性思维的TMT（电子计算机传媒）。
16年由于“供给侧改革”，预测盈利弹性△g最高的行业（16年盈利增速预测-15年盈利增速预测）集中在“去产能”提高效率的工业周期品，同样与当年市场领涨的行业高度重合。
13年和19年：从【强预期】走向【弱现实】，【弱现实】买g（成长/消费）
09年和16年的政策发力到位，盈利修复流畅。而13年和19年的经济预期、和盈利弹性就是另外的情形。
12年Q4的经济复苏预期在13年初遭遇波折。一方面是经济的量价恢复始终缺乏持续性，另一方面央行为了遏制影子银行和非标扩张开始转向收敛。
在13年Q1基本上市场对于经济复苏降低预期，我们看到自12年底以来的行业轮动是：强预期（△g）→弱现实（g）。
在盈利缺乏弹性的背景下，高景气（g）成为稀缺性，市场风格由成长主导（孕育了随后的创业板牛市），13年市场选择挖掘当年有业绩想象空间的行业，如“绿水青山”环保、产业趋势明朗的软件、通信等。
13年战略新兴产业已经初现浪潮，叠加并购转型重组的逐步崛起，下图可以看到，站在13年年初对当年盈利预测较高的行业，基本落在科技与成长行业（通信、电子、环保、计算机等），这也贯穿了13年的市场表现。
19年也类似于13年，年初的双降与天量社融并未延续市场对于复苏的预期，4月之后政治局会议的政策定调也使得政策连贯性存疑，市场走向【弱现实】，行业寻找高景气g。
同样是盈利缺乏弹性，19年投资者优选高景气，只是19年初盈利预测的高景气涵盖了成长（半导体、医药、电力设备），也包括消费（白酒白电，g的确定性和稳定性）。
23年的启示：强现实、还是弱现实？尚未到决断期
通过上述四年的经验，我们发现市场并不是选择了某一类风格，而是在不同的经济复苏强弱、不同的经济牵引力之下，一类行业具备了高环比（△g）的特点，或者具备了高景气（g）的特点，经济具备活力时市场寻找弹性，经济缺乏活力时市场拥抱景气。
在强预期兑现的时候，经济具备活力和弹性，市场更喜欢寻找改善弹性大的方向，因此定价因子更偏（△g）。历史上由于09年和16年的经济驱动力在于基建和制造业，因此△g占优的行业指向了价值。
在强预期证伪的时候，经济回到了平淡的状态，这时市场回到寻找高景气、或者中高景气的确定性。由于产业趋势的加持，13年的高景气聚焦在中小市值、成长股，而19年的高景气聚焦在中大市值、成长与消费。
那么23年是强现实、还是弱现实？目前尚未到决断期。
从外需背景上看，比较接近13年/19年的“弱现实”。我们在年度策略《破晓》提示，今年在罕见脱离外需的背景下，背景条件与13年、19年“弱现实”的背景更为相似，也就是说今年A股盈利要想实现很大的增长弹性依然难度较大。
从内需潜力上，“疫情”与“地产信用”的大级别拐点能否激发新的活力，市场有待验证。但23年“疫情”与“地产信用”两大变量出现过去2-3年大级别的正面拐点，因此扩内需的潜力非常值得期待，目前对于基本面的复苏强弱市场并无定论，春节后进入比较重要的验证时点。
因此，目前仍是“强预期”的阶段，市场优先配置△g。未来我们对于春季的验证阶段提出两种情景假设——
1. 在缺乏进一步有效的“扩内需”抓手之下，春节后的消费和生产数据格外重要。如果市场找不到复苏和政策的延续性，23年的交易因子会从【买环比△g】转向【买景气g】。
2. 假设居民消费和工业生产能够强劲恢复，且外需的回落压力小于预期，23年的经济复苏 明朗化，市场的交易因子有望继续围绕【买环比△g】展开，只是今年的经济内生驱动的环比改善△g可能不是09年的基建和16年的顺周期，而更加聚焦于内需消费与制造业。
配置思路：强预期阶段，继续优选“低估值△g”
从09、13、16、19年的经验来看，基于1月份的盈利预测对于一季度行业的超额收益、和全年的领涨行业具备较好的指向意义。基于目前市场盈利预测整理的△g，主要落在内需恢复受益的“地产链”和“疫后链”。
下图我们整理了二级行业在22年盈利增长排序、23年的盈利增长排序，落在四个象限。可以看到目前23年的高g（第一象限）主要集中在新能源及先进制造业领域，23年的高△g（第二象限）主要集中在疫后复苏服务业、地产产业链、医药子行业、电子行业等。
如果进一步综合胜率和赔率，当前在“估值沟”依然存在的背景下，进一步规避高估值的△g、优选低估值△g。
我们下表整理了目前市场对于细分行业的一致盈利预测，优选△g（23年预期盈利增速-22年预期盈利增速）最高的50个行业。
结合PE/PB估值分位数来看，低估值△g行业主要集中在——
1. 疫后修复链+估值合意（旅游及景区/影视院线/广告营销/服装/一般零售/疫苗/黄金珠宝）；
2. 地产链普遍仍在估值低位（地产/装修建材/家电）；
3. 环比改善的大金融在估值底部（保险/证券）；
4. 部分成长景气有望改善（光学光电子/自动化设备/模拟芯片设计/计算机）。
风险提示
全球疫情仍存在反复的风险，尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性；疫情变异/反复可能导致全球经济修复可能不及预期并影响中国出口韧性；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有较强的不确定性。
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本报告信息
对外发布日期：2023年1月18日
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