【广发策略|“破晓”系列重温】23年买景气g，还是买环比△g？（首发于23.1.19）
报告首发于23年1月19日，详见《23年买景气g，还是买环比△g？》
● 23年年度策略《破晓》：自22年11月10日以来持续看多A股港股。
● 23年春季躁动已经展开。春季躁动行情分歧不大：1. 狭义流动性：跨年资金成本下移，央行呵护信号；2. 复苏预期：地产政策的延续性，疫后生产端开工率及出行端客流量等高频数据改善；3. 增量资金：人民币汇率稳中升值，北向资金加大流入力度。
● 22年10月“市场底”的特殊性：估值分化程度不低，因此底部右侧存量资金优先填补“估值沟壑”。
以22年10月指数低点来看，“市场底”并非所有行业“估值底”，估值劈叉程度是历史几个底部中比较高的位置。08年、12年、18年市场底， “遍地黄金”。而22年10月的市场底存在结构化的高估，与16年初“熔断底” 相似。因此指数底部上移过程中，存量资金优先填补“市场底”的“估值沟”，目前这一阶段仍在进程中：结构性估值偏高成长品种（新能源+），挤压估值；估值历史0%分位的价值品种修复估值，但目前依然处于低位；部分疫后复苏链条，估值到达高位阶段性走在基本面验证之前。
● 胜率方面，22年景气投资失效，23是买高景气（g）、还是买高弹性（△g）?
我们从经济周期所处的位置来思考市场对交易因子的选择：23年春季是经济急冻后复苏的验证期，因此参考历史上经济底部回暖的四年更有价值（09/13/16/19）。在类似复苏年份，由于A股企业盈利增速向上，会存在大量存在业绩改善弹性（也就是△g ）的行业。
市场并不是选择了某一类风格，而是在不同的经济复苏强弱、不同的经济牵引力之下，一类行业具备了高环比（△g）的特点，或者具备了高景气（g）的特点，经济具备活力时市场寻找弹性，经济缺乏活力时市场拥抱景气。
09年和16年：从【强预期】走向【强现实】，【强现实】下买环比改善△g（偏价值）；13年和19年：从【强预期】走向【弱现实】，【弱现实】下买景气g（13年偏成长、19年成长与消费）。
● 23年的启示：当前赔率分化是明牌，胜率未到决断时刻。当前【强预期】时刻仍是△g占优，买低估值的△g。
今年在罕见脱离外需的背景下，与16年、19年【弱现实】的背景更为相似；但23年“疫情”与“地产信用”出现过去2-3年的大级别拐点，因此扩内需仍有更大潜力，因此对于今年的复苏强度和政策连贯性，当前并不明朗，春节后是重要验证时点。当前【强预期】阶段，继续寻找低估值△g作为配置思路。我们对当前盈利预测指向的23年高△g，兼顾低估值分位数，筛选主要行业集中在：疫后修复链+估值合意（旅游及景区/影视院线/广告营销/一般零售/疫苗/黄金珠宝），地产链普遍估值低位（地产/装修建材/家电），大金融仍在估值底部（保险/证券），部分成长景气预期23年改善（半导体/通用自动化/计算机）。
● 风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，地缘不确定性等。
报告正文
23年春季躁动并无大的分歧，分歧在于配置
我们22年底发布年度策略《破晓》，自22年11月10日以来持续看多A股港股。22年11月10日《破晓，AH股光明就在前方》以来持续强调乐观，港股走牛市，A股走修复市。
23年A股“破晓”下的“春季躁动”已经展开，今年“日历效应”大概率符合历史规律。自08年以来，大多数年份的“春季躁动”值得期待——基本面“雾里看花”、跨年流动性宽松、增量资金入场、主题活跃等。
从23年开年的信息来看，今年“春季躁动”条件并未缺席。
1. 狭义流动性：跨年资金成本有所下移，央行春节前开展逆回购、平抑资金紧张预期；
2. 疫情带来的经济急冻正在复苏：地产政策的延续性（央行、银保监会、住建部发声），疫后生产端开工率及出行端客流量等高频数据的周环比改善；
3. 北向资金加大流入力度，成为开年最强劲的增量资金：人民币汇率稳中有升（利差收窄），北向资金1月以来净流入接近900亿元（截至1月17日）。
“春季躁动”的领涨行业其实每年都不尽相同，价值/成长风格各有。从下表可见，大多数年份的“春季躁动”以周期行业和成长行业胜率更高，其中蓝色底纹的年份基本上价值风格占优，黄色底纹的行业代表成长行业占优。
因此对于23年，持股过节、春季躁动的分歧不大，关键是如何配置？近期我们与市场交流的疑惑在于两点：
第一，去年市场底部右侧以来行业轮动较快，如何把握主线？煤炭、地产等22年强势行业在年末以来跑输，大会后的信创、军工等主线近期也转向乏力；地产链/疫后链短期积累高涨幅 后，是否还值得参与。
第二， 22年景气投资失效，今年是买景气（绝对增速g）、还是买弹性（环比变化△g）？ 23年的高景气（g占优）的行业可能面临降速，而23年总量复苏的背景下会存在大量环比改善弹性（△g占优）的行业，今年如何选择。
市场触底后的第一阶段，是存量资金填补“估值沟”
首先我们解决第一个疑问。为何市场轮动较快，且市场触底以来，反而有一些行业在挤压估值？
22年10月上证综指低点以来，市场底部右侧第一阶段演绎的其实是“估值填坑”行情，这也是由本轮“市场底”的特殊之处所决定——
以前的熊市底部，往往对应着大多数行业的“估值底”。而22年到达“市场底”时，一些行业估值底部、另外一些行业难言便宜。
以22年10月的指数低点来看，行业之间的估值劈叉程度在历史几个底部中，处于比较高的位置。也就是说，08年市场底、12年市场底、18年市场底，各个行业基本上处于估值底部，“遍地黄金”。而22年10月的市场底，各行业的估值分化程度处于中枢位置，存在结构化的高估，这与16年初“熔断底”时期较为相似（TMT估值未消化充分，而价值白马非常便宜）。
这就不难理解，22年在指数底部上移的过程中，存量资金优先进行的操作，是填平“市场底”的“估值沟”。
下表更清晰的展示了08年、12年、16年、18年、22年指数低点时的各行业的估值分位数的分布情况。08年、12年、18年市场底，各行业过去十年的PB分位数普遍接近且处于历史30%分位数以下；但我们看22年和16年指数低点，存在着部分行业估值的高水位、当然也对应着部分行业的估值0%分位，这就造成了“估值沟”。
值得一提的是，16年全年主导的价值风格，也与市场去填平“估值沟”直接相关——16年初TMT结构性高估（计算机\社服\电子），而很多价值白马处于绝对估值底部（煤炭\石油石化\有色\银行），这对16年之后盛行的价值投资风格产生影响。
赔率视角：目前“估值填坑”进展到了哪一阶段？
因此在确立了市场底部之后，存量资金优先做出的选择是填补行业估值之间的沟壑，高估值行业挤压、低估值行业修复。
我们分为几个层次来评估各行业之间“估值沟”的修复情况进行到了哪一阶段——
第一，结构性估值不低的成长品种，去年11月以来挤压估值，目前PE到达低位、PB在中枢以上：去年10月结构性不便宜的行业是电力设备、汽车、军工，这些行业自市场底右侧、估值快速挤压。但目前普遍PB估值仍处于均值、或均值+1STD附近；而PE估值回到相对低位。
当然对于这一类资产，市场22-23年的争论是其盈利增长或高ROE的持续性，目前估值中性的局面下依然存在分歧。
第二，估值在历史0%分位数的价值品种（金融、地产产业链），过度悲观的预期修复，估值上移，但目前大多数仍在均值以下：去年10月估值处于2010年以来历史底部的是银行、非银、白电、地产。目前普遍从历史均值-1STD以下向上修复，但很多行业PB估值依然处于均值-1STD附近、或均值附近。
第三，一些疫后复苏链条，估值走的比基本面验证更领先，目前反而到达“结构性高估”位置，存在较大分化：随着11月防疫脚步的放开，疫后复苏链条估值自中高位继续向上修复。目前酒店、航空的PB估值到达历史均值+1STD或以上，短期估值走在了基本面验证的前面；旅游、免税、影视院线等PB估值处于中枢附近。
值得一提的是，去年10月白酒PE处于均值以上，虽然估值层面并不占优，但由于外资增量大幅流入且净流入第一是增持该行业，因此年初以来估值也有所上移。
因此，从上述数据来看，“高估-低估”行业之间的“估值填坑”还在进程中。
由于成长空间不同，各行业并非需要回到同样估值水平，而指数在低位时，各行业回到相对合理的自身行业估值分位数、消除过高的分位数差异仍然是可考量的思路。
目前这一过程还在进行中，因此在春季的配置思路上，从赔率的角度填补“估值沟”依然是未来需要兼顾的合理方向。
胜率视角：从09、13、16、19年春季寻找经验
22年景气投资失效，经历22年11月政策放松以来的【买变化△g】后，市场非常关注经历一轮内需修复行情后，当前应该继续【买变化△g】还是【买景气g】?
事实上我们在去年的报告就一直强调，A股拉长时间看并没有持续稳定胜率的交易因子（例如16-19年高DCF、20-21年高g、22年是低PEG等）。
我们建议从经济周期所处的位置来思考市场对交易因子的选择——市场在什么位置？市场在此时关注什么？
23年春季是经济急冻后复苏的验证期，23年总量层面的复苏是较大概率，因此参考历史上经济底部回暖的四年会更有价值（09/13/16/19年）。在类似复苏年份，由于A股企业盈利增速向上，会存在大量存在业绩改善弹性（也就是△g）的行业。
在09、13、16、19年，春季或者贯穿全年的风格大致分为两类，09年和16年偏周期，13和19年偏成长/消费。有没有什么因素决定了行业的定价？我们认为是“预期照向现实”时，市场到底解读为【强现实】，还是【弱现实】。
09年和16年：从【强预期】走向【强现实】，【强现实】买△g（偏价值）
举例来说，09年是我们非常熟悉的【强现实】，经济恢复活力，市场倾向于买弹性（△g）。由于09年经济的牵引力是基建与制造业，因此价值板块△g占优，引领全年市场风格。
08年底“四万亿”政策出台，经济企稳至复苏的预期建立，并在09年初比较顺利看到数据验证：09年初的信贷数据发布超预期，09年产业政策保持延续性并看到“汽车下乡”等具体细则落地。在这样的背景下，经济量价数据复苏证实，市场倾向于优选“环比改善”力度最大的板块，也就是偏价值风格行业：煤炭、钢铁、有色、建材、机械、汽车等。
我们看到09年初，预测盈利弹性△g最高的行业（09年盈利增速预测-08年盈利增速预测），与当年市场领涨的行业高度重合。
我们取09年1月末市场一致预期盈利预测，计算行业当年的净利润增速△g（09年盈利增速预测-08年盈利增速预测）靠前的十个行业，可以看到09年的△g主要落在价值风格，其中超过半数的行业与当前一季度有超额收益/全年涨幅前十的行业重合，表明“环比改善弹性”是09年市场交易的重要因子之一。
16年也是经济复苏、盈利改善比较显著的一年。但16年经济复苏预期并非一马平川，因此行业存在小周期轮动：强预期（△g）→弱现实（g）→强现实（△g）。
16年3-6月市场阶段性由价值切换成长，4-7月期货市场规范交易，黑色系价格下跌，螺纹钢价格高点回落近30%；PMI连续下滑。
在政策连贯性、和量价恢复力度不及预期时，市场阶段性配置当年有业绩想象空间的行业，依然是创业板牛市惯性思维的TMT（电子计算机传媒）。
16年由于“供给侧改革”，预测盈利弹性△g最高的行业（16年盈利增速预测-15年盈利增速预测）集中在“去产能”提高效率的工业周期品，同样与当年市场领涨的行业高度重合。
13年和19年：从【强预期】走向【弱现实】，【弱现实】买g（成长/消费）
09年和16年的政策发力到位，盈利修复流畅。而13年和19年的经济预期、和盈利弹性就是另外的情形。
12年Q4的经济复苏预期在13年初遭遇波折。一方面是经济的量价恢复始终缺乏持续性，另一方面央行为了遏制影子银行和非标扩张开始转向收敛。
在13年Q1基本上市场对于经济复苏降低预期，我们看到自12年底以来的行业轮动是：强预期（△g）→弱现实（g）。
在盈利缺乏弹性的背景下，高景气（g）成为稀缺性，市场风格由成长主导（孕育了随后的创业板牛市），13年市场选择挖掘当年有业绩想象空间的行业，如“绿水青山”环保、产业趋势明朗的软件、通信等。
13年战略新兴产业已经初现浪潮，叠加并购转型重组的逐步崛起，下图可以看到，站在13年年初对当年盈利预测较高的行业，基本落在科技与成长行业（通信、电子、环保、计算机等），这也贯穿了13年的市场表现。
19年也类似于13年，年初的双降与天量社融并未延续市场对于复苏的预期，4月之后政治局会议的政策定调也使得政策连贯性存疑，市场走向【弱现实】，行业寻找高景气g。
同样是盈利缺乏弹性，19年投资者优选高景气，只是19年初盈利预测的高景气涵盖了成长（半导体、医药、电力设备），也包括消费（白酒白电，g的确定性和稳定性）。
23年的启示：强现实、还是弱现实？尚未到决断期
通过上述四年的经验，我们发现市场并不是选择了某一类风格，而是在不同的经济复苏强弱、不同的经济牵引力之下，一类行业具备了高环比（△g）的特点，或者具备了高景气（g）的特点，经济具备活力时市场寻找弹性，经济缺乏活力时市场拥抱景气。
在强预期兑现的时候，经济具备活力和弹性，市场更喜欢寻找改善弹性大的方向，因此定价因子更偏（△g）。历史上由于09年和16年的经济驱动力在于基建和制造业，因此△g占优的行业指向了价值。
在强预期证伪的时候，经济回到了平淡的状态，这时市场回到寻找高景气、或者中高景气的确定性。由于产业趋势的加持，13年的高景气聚焦在中小市值、成长股，而19年的高景气聚焦在中大市值、成长与消费。
那么23年是强现实、还是弱现实？目前尚未到决断期。
从外需背景上看，比较接近13年/19年的“弱现实”。我们在年度策略《破晓》提示，今年在罕见脱离外需的背景下，背景条件与13年、19年“弱现实”的背景更为相似，也就是说今年A股盈利要想实现很大的增长弹性依然难度较大。
从内需潜力上，“疫情”与“地产信用”的大级别拐点能否激发新的活力，市场有待验证。但23年“疫情”与“地产信用”两大变量出现过去2-3年大级别的正面拐点，因此扩内需的潜力非常值得期待，目前对于基本面的复苏强弱市场并无定论，春节后进入比较重要的验证时点。
因此，目前仍是“强预期”的阶段，市场优先配置△g。未来我们对于春季的验证阶段提出两种情景假设——
1. 在缺乏进一步有效的“扩内需”抓手之下，春节后的消费和生产数据格外重要。如果市场找不到复苏和政策的延续性，23年的交易因子会从【买环比△g】转向【买景气g】。
2. 假设居民消费和工业生产能够强劲恢复，且外需的回落压力小于预期，23年的经济复苏 明朗化，市场的交易因子有望继续围绕【买环比△g】展开，只是今年的经济内生驱动的环比改善△g可能不是09年的基建和16年的顺周期，而更加聚焦于内需消费与制造业。
配置思路：强预期阶段，继续优选“低估值△g”
从09、13、16、19年的经验来看，基于1月份的盈利预测对于一季度行业的超额收益、和全年的领涨行业具备较好的指向意义。基于目前市场盈利预测整理的△g，主要落在内需恢复受益的“地产链”和“疫后链”。
下图我们整理了二级行业在22年盈利增长排序、23年的盈利增长排序，落在四个象限。可以看到目前23年的高g（第一象限）主要集中在新能源及先进制造业领域，23年的高△g（第二象限）主要集中在疫后复苏服务业、地产产业链、医药子行业、电子行业等。
如果进一步综合胜率和赔率，当前在“估值沟”依然存在的背景下，进一步规避高估值的△g、优选低估值△g。
我们下表整理了目前市场对于细分行业的一致盈利预测，优选△g（23年预期盈利增速-22年预期盈利增速）最高的50个行业。
结合PE/PB估值分位数来看，低估值△g行业主要集中在——
1. 疫后修复链+估值合意（旅游及景区/影视院线/广告营销/服装/一般零售/疫苗/黄金珠宝）；
2. 地产链普遍仍在估值低位（地产/装修建材/家电）；
3. 环比改善的大金融在估值底部（保险/证券）；
4. 部分成长景气有望改善（光学光电子/自动化设备/模拟芯片设计/计算机）。
风险提示
全球疫情仍存在反复的风险，尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性；疫情变异/反复可能导致全球经济修复可能不及预期并影响中国出口韧性；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有较强的不确定性。
“破晓”系列报告
2022.12.15【广发策略】防疫优化：短期冲击VS中期机会——“破晓”系列报告（六）
2022.12.11【广发策略戴康团队】年底“胜负手”的总结展望——周末五分钟全知道（12月第1期）2022.12.4 重磅【广发策略戴康团队】破晓—23年A股年度策略展望
2022.11.30【广发策略】防疫政策优化的全球比较——“破晓”系列报告（三）
2022.11.29【广发策略戴康】AH股“破晓”进行时——AH股市场策略快评
2022.11.27【广发策略】把握两大政策预期差下的投资机会——周末五分钟全知道（11月第4期）
2022.11.20【广发策略戴康团队】分歧中前行——周末五分钟全知道（11月第3期）2022.11.17【广发策略】地产产业链：信心筑底，从分化到扩散—“此消彼长”系列报告（十二）
2022.11.13【广发策略戴康团队】把握年底“胜负手”——周末五分钟全知道（11月第2期）
2022.11.10【广发策略戴康团队】破晓，AH股光明就在前方—A股市场策略快评
本报告信息
对外发布日期：2023年1月18日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
微信扫码关注该文公众号作者