【广发策略|观点重温】地产产业链：信心筑底，从分化到扩散—“此消彼长”系列报告（十二）（首发于22.11.17）
重要观点重温，报告首发于22年11月17日，详见《地产产业链：信心筑底，从分化到扩散—“此消彼长”系列报告（十二）》
22年地产链行情复盘：分化与波折
22年2月我们发布报告《地产链稳增长，22年如何布局？》，基于经典稳增长年份的地产产业链行情做出总结。核心结论概括——
第一，历史上典型的稳增长大年，不论是地产宽松周期（08年、14年）、还是中央表述未有严格放松的周期（12年、18年），地产股均有绝对和超额收益机会。从区间涨幅、数据观察、政策跟踪来看，22年的地产股行情可积极布局。
第二，地产股本身对于政策预期更敏感，行情持续性观察销售数据改善、房价上涨、政策转向收敛。从历史四轮周期来看，地产股的行情基本上可以看到数据拐点（销售改善、拿地改善、融资改善等）；而基本上略领先或同步于政策收敛。
第三，地产链条其它行业，则与中观高频数据改善、和业绩验证更为相关，投资链的景气预期，还受到部分重叠下游的基建投资的影响。例如08年和18年，基建的修复预期支撑投资链如水泥、重卡、挖机的高频景气数据和业绩验证，投资链优于销售和地产股；11年由于高频数据和业绩验证证伪，地产股本身的持续性最优。
第四，本轮地产链的表现分化剧烈，和历史上的四轮周期均有所不同，背后的深层次原因在于房企债务违约压力下本轮的供需改善存在梗阻。在22年房企融资环境到达历史较差水平、房企违约风险上升的背景下，宽信用环境带来的房企融资改善→拿地意愿上升→开工与投资回暖的传导逻辑破坏，地产链行业面临着回款压力。
第五，站在2022年2月，我们首推地产龙头股。其次给出了假设本轮地产产业链的供需梗阻疏通，给出了从地产股、到地产TO-C、到地产TO-B、到投资链的观察信号。我们认为第一步是强信用的地产股继续值得配置，观察因城施政、中央表态、房地产高频数据改善、房价上行等，这是行情至尾声的信号；第二步，从“因城施政”的地方性政策调整来看，观察销售链条，需求传导至To-C端的地产销售链；第三步，观察房企融资环境看到较大改观，将传导至To-B端的地产施工/竣工链条；最后，地产投资修复将最为靠后。
站在22年10月，回顾22年整个地产产业链的表现，我们总结为：分化与波折。与历史四轮稳增长周期的强贝塔表现不同，本轮地产股表现波折、地产链分化较大，背后是对于地产稳增长的预期存在反复，供需梗阻疏导始终不畅。
正如2月报告所述，地产股本身核心观察政策预期，今年存在波折；而地产产业链观察景气传导，今年在地产风险未有有效化解的背景下难言改善。一方面，受稳增长政策预期提振，地产股价表现大幅优于销售及施工/竣工链条，但政策预期多次反复之下，行情表现亦“一波三折”；另一方面，由于供需梗阻疏导不畅，地产销售/融资/新开工/投资等数据始终在底部，同时家电/家具/装修建材/水泥/挖机等地产链条的中观景气亦未有显著改善。因此，本来地产链条行情始终不振。
考虑到房价对于购房预期的深远影响，我们在2月报告曾详细拆解过本轮地产供需梗阻的本质：弱需求（销售差）、弱供给（融资难）带来的负向螺旋。在22年房企融资环境到达历史较差水平、房企违约风险上升的背景下，宽信用环境带来的房企融资改善→拿地意愿上升→开工与投资回暖的传导逻辑破坏，房企或优先应对融资及债务压力而非激进扩张，在此背景下也使得施工&竣工链条的地产链行业面临着回款压力，“停贷”风波压抑居民购房预期，房价下跌进入新一轮负向循环。
“930新政”后，我们在10月报告中曾对比过本轮地产政策和历史放松周期的强弱对比，当时我们认为地产政策虽然从前期的“纠偏”到预期为“放松”，但力度仍然不够。我们在10.9报告《衰退、紧缩预期折返跑，如何配置？》中，通过贷款利率、首付比例、其他信贷政策、限购政策、棚改货币化、税收优惠共6大维度对比历史上5轮地产放松周期，我们发现截止当下本轮地产放松周期强度仍弱于2014年、2008年、1998年，强于2012年、2018年。预期地产放松政策仍在途中，考虑到当下土地出让金的收缩压力接近15年、就业和出口下行压力仍然明显，预计后续地产政策仍将延续加码态势。
11月地产政策最大的边际变化，是从“稳销售”到“稳信用”的信号意义有所增强，相较于前期的“需求侧”刺激为主，已逐渐朝着“稳供给”发力。11月以来，“第二支箭”、“金融十六条”等政策发布，意味着政策开始更加关注对于供给端信用主体的保护。一是边际修复了市场对于政策端“稳经济”、“稳增长”的预期信心，二是政策托底力度加强之下，地产信用风险亦有望边际缓解。因此，站在当前时点，我们认为地产链的投资机会值得重新关注。
本轮地产的流动性困局很难就此化解，当前政策仍有继续发力的空间。展望未来，稳信用到稳投资政策的进一步发力，如放开股权融资及再融资，以及一线城市稳销售等政策等手段，仍值得观察与期待。
地产产业链面面观：有望逐步验证及扩散
政策思路的变化将有助于疏导地产供需的梗阻，虽然民企融资现金流的边际“回血”大概率是优先开展偿还旧债、而非激进扩张，但有助于稳定前期市场对于地产产业链过于悲观的预期。
我们认为未来地产供需链条的梗阻将有望朝着积极的方向改善，继续沿着TO-C、TO-B、竣工、开工、投资等链条来展开；考虑地产产业链今年的预期几经波折后赔率处于较为合意的状态，而胜率的改善存在分化，我们将对整个地产产业链的估值、景气、业绩、配置做出全面对比。
3.1 政策的传导顺序：依然是强信用的地产企业，随后逐步至TO-C链、TO-B链、最后开工及投资链条
11月8日，交易商协会发布工作动态，提到会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），11月10日交易商协会受理龙湖200亿元储架式注册发行，新城控股也于11月11日发布公告申请150亿元注册额度。本次推进企业增信业务进展迅速，相比于8-10月6家房企发行的68亿元，本次额度较此前显著增加，政策诚意十足，有助于推动行业整体信心恢复。
地产产业链的恢复顺序大概率依然是：强信用的地产企业仍然受益、关注局部的信用下沉，随后是TO-C链条、其次是TO-B链条、最后开工及投资链条。在民企信用增强、及保交付并行的政策思路下，施工到竣工的预期将较前期更为稳定，叠加杭州为代表的“因城施策”继续推进，居民侧的需求恢复将带来“TO-C”的销售数据企稳；随后，等待房企宽信用的范围及力度进一步扩大，真正看到房企融资“回血”的改善，有望修复至“TO-B”端；由于拿地、开工、投资仍然需要更大的政策刺激力度，因此将最后传导至开工与投资链条。
3.2 三季报业绩：To-C销售链已迈过最差时刻，To-B和投资链条仍在底部
22年三季报来看，家电/家具等To-C地产销售链已迈过最差阶段，呈现结构性改善迹象；To-B相关的消费建材、玻璃等仍在下滑通道；地产开工和投资也在下探，毛利率和周转率的下滑未能企稳。
家电、家具等已呈现结构性改善迹象，如利润率触底改善、经营现金流改善、存货去化至历史底位、且部分子行业开始逆势提升有息负债率、并反映为主动的扩产能等，这表达了部分地产产业链的消费行业已经逐渐对未来的需求预期转向乐观。
由于成本压力未有显著缓解，装修建材业绩仍在底部，收入、利润增速回落，销售利润率、资产周转率大幅下滑并拖累ROE；10月地产新开工、投资增速仍在大幅下滑，且传统投资链条的普钢、建材等行业在21年以来经历过一轮显著的在建工程增速的提升，目前供给压力较大而需求仍受拖累，业绩仍然承压。
3.3 估值：地产仍在低位，家电家具中枢附近，装修建材相对偏高
由于今年的政策信心有过几轮波折，当前多数地产链行业的估值在历史地位。参考PE，考虑到部分地产产业链的亏损行业采用PB估值。当前来看：
（1）白电、小家电、水泥、房地产开发、银行的PE或PB分位数在30%以下，处于历史估值低位；
（2）家具、厨电、黑电、工程机械、重卡、玻璃玻纤的PE或PB分位数在30%-50%之间，处于中等偏低分位数；
（3）装修建材、工程机械的PE（TTM）、22年预测PE历史分位数均在60%以上，估值水平在地产产业链的横向对比中相对偏高。
3.4 基金配置：销售链、投资链减仓且处于配置极低分位，地产震荡加仓
筹码分布来看，当前多数行业基金配置比例仍低，且除地产外，基金Q3多在减仓，且处于历史较低分位数。
（1）白电、银行、重卡、厨电、水泥、工程机械、玻璃玻纤、黑电、房地产服务（物管）等基金配置分位数在30%以下，筹码压力很小。其中多数行业21年以来被基金持续减仓。
（2）小家电、装修建材、家居用品、房地产开发等基金配置比例在30%-50%之间，筹码结构亦不拥挤。其中基金自21年以来持续加仓地产，而其余行业均还是在持续减仓的过程中。
第一，回顾22年整个地产产业链的表现，我们总结为：分化与波折。与历史四轮稳增长周期的强贝塔表现不同，本轮地产股表现波折、地产链分化较大，背后是对于地产稳增长的预期存在反复，供需梗阻疏导始终不畅。
第二，近期地产政策脉络已出现积极变化，即从“稳销售→稳信用”、“需求端→供给端”。市场对于地产稳增长的预期有望自前期过度悲观的态度中有所纠偏，稳信用发力的背景下地产产业链的供需梗阻有望进一步走向疏通。
第三，地产产业链信心筑底，但历史上的地产产业链表现证明，地产股对政策预期更敏感、地产产业链对景气验证的要求更高。政策思路的变化将有助于疏导地产供需的梗阻，虽然民企融资现金流的边际“回血”大概率是优先开展偿还旧债、而非激进扩张，但有助于稳定前期市场对于地产产业链过于悲观的预期。
第四，当前地产产业链基于财报、估值、配置、景气预期的全维对比。从政策展望来看，政策的传导顺序：强信用的地产企业仍然受益、关注局部房企信用下沉，随后是“保交付”及“因城施策”带动的销售数据改善（TO-C链条），其次是融资环境回暖带动的施工和竣工改善（TO-B链条），最后传导至开工及投资链条恢复。
综合胜率和赔率，to-c销售链条的白电、小家电、消费建材等行业，已经到达景气预期、基金配置、估值的底部区域，有望接下来逐步迎接本轮地产产业链行情的扩散。白电、小家电、家具三季报已迈过最差时刻，体现为销售利润率边际企稳、经营现金流改善、库存持续去化、增加有息负债率及边际呈现资本开支扩张，地产投资链条的周期性行业景气仍在下滑；估值来看，白电、小家电、水泥、房地产开发、处于历史估值低位，家具、厨电、黑电估值处于中等水位；配置来看，基金对地产产业链的配置普遍在中低分位数，可见景气预期的低位也带来筹码结构的压力较小。
五、风险提示
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对外发布日期：2022年11月17日
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