● AH股“破晓”：港股买成长，A股买价值。自11.10《破晓，AH股光明就在前方》以来，我们提示“港股走牛市，A股走修复市”，但结构上，推荐侧重点有所不同：港股的推荐思路是“三支箭”，成长类行业居多；A股的思路是优先配置“托底+重建”，以地产链、央企等价值类为主。

● 为什么我们对于A股和港股，结构上有所区别？其核心原因源于：（1）A股：①价值股具备“四大改善”；②成长股“一喜一忧”。因此A股价值股显著优于成长股。（2）港股：①价值股获得“三大改善”；②成长股具备“四大改善”，边际受益更大。因此港股成长价值俱佳，但成长略优于价值。具体来看——

● 分子端企业盈利：“托底”与“重建”对港股成长股和价值股均形成盈利改善预期，但对于A股来说更多地改善价值股的盈利预期。在“托底、重建”中A股、港股地产链、消费链均得到改善。但由于A股与港股的成长股结构不同，港股在“托底、重建”中边际改善最大的在于互联网等成长股，A股成长股则在此过程中缺乏分子端边际受益逻辑。

● 分母端流动性：信用、货币线索指向港股成长和A股价值风格。（1）信用发力的方向影响风格，政策指引23年信用边际改善的方向是地产链+互联网产业；（2）美债利率下+国内利率上，港股成长受益、A股价值受益；（3）人民币升值更支持港股成长股和A股价值股。

● 分母端风险溢价：港股成长股和A股价值股修复更显著。离岸市场的特征使得港股受到风险溢价的冲击更直接和迅速。当前港股处于牛市一阶段：风险溢价下行，而前期港股科技股的风险溢价受到影响更为严重，因此风险溢价改善的过程当中是科技股的反弹更强烈。A股则有所不同，在“托底”和“重建”中风险溢价改善最显著的主要是前期政策压制、当前政策坚决“稳地产”下的地产链，以及中国特色估值体系助力资本市场地位提升下，估值迎来重估契机的优质央企国企。

● 展望：港股继续关注成长，A股当前仍是价值优先。23年港股成长股的“四大改善”预计能够继续，继续关注港股“三支箭”。与部分投资者认知不同，本轮A股价值股的投资逻辑“买预期，卖现实”交易的是政策而不是基本面，A股当前政策持续加码+业绩真空期仍将是价值占优，而一旦经济企稳改善的信号出现，届时A股将出现风格的切换（转型、突围），当前配置继续关注“托底”和“重建”：①托底：地产链（地产适度信用下沉、家电家具）、受益于防疫政策优化的出行链（休闲服务）和中期受益的医药链；②重建：能源&科技类央企、互联网。

3分母端流动性：信用、货币线索指向港股成长和A股价值风格

“托底”+“重建”指向23年信用边际改善的方向是地产链+互联网产业。我们在4.18《“慎思笃行”下的风格研判：误区与本质》中提出：“事实上，信用在总量上的方向并不直接决定风格，决定风格的是信用资源边际倾斜的结构。”站在当下，政策的边际变化指引23年信用边际改善的方向是地产链+互联网产业：①地产各项优化政策，尤其是“三支箭”，均指向地产信用、融资能力和条件的反转；②互联网&平台经济政策措施边际宽松、监管预期趋于稳定，互联网产业的政策缓和将边际改善互联网产业的信用情况。

港股对美债利率的快速波动对更敏感。港股作为离岸市场，大部分资产来自于中国大陆，而主要投资者则来自海外，这便造成了港股上市企业盈利能力受到国内经济环境影响但折现率却与海外无风险利率紧密相连。22年8月以来海外无风险利率快速上行时，相较A股，港股DDM模型分母端更加承压；而一旦23年海外无风险利率有所回落，相较A股，港股的弹性亦将更大。更进一步的，港股成长股对美债利率的相关性和敏感性均高于A股成长股。16年以来，恒生科技与10年期美债利率的相关性高于创业板指、沪深300、上证50、上证综指等A股典型的宽基指数；从敏感性来看，对于同样单位的美债利率变动，恒生科技的变动幅度更是大幅高于创业板指、沪深300、上证50、上证综指等A股典型宽基指数。因此本轮美债利率从10.24的4.25%，大幅下降74个BP至12.2的3.51%的过程当中，港股成长股最为受益，弹性更高。另一方面，近期国内10年期国债利率近期走高，从10.31的2.64%上行28个BP至12.6的2.92%，国内货币环境的边际收紧则对A股价值股有利，对A股成长股不利。综合“美债利率下+国内利率上”的利率环境，港股成长风格受益于美债利率下，且弹性更强；A股价值风格受益于国内利率上；而A股成长股一边受到国内利率上的压制，一边受益于海外的美债利率下，流动性环境对A股成长股并非全面利好支持。

对于A股来说，人民币升值/美元指数下行往往对应中国与美国的相对经济增速改善，因此A股价值股的股价往往表现更好。2016年以来，A股各主要宽基指数与美元指数的相关性中价值类指数相关性更高：上证50（与美元指数相关性-39.8%，下同）>沪深300（-36.2%）>上证指数（32.8%）>创业板指（-12.7%），弹性来看，沪深300、上证50的弹性更高；同时期内，与美元兑人民币即期汇率相关性更高的宽基指数为：上证50（-57.0%）>创业板指（-44.9%）>沪深300（-40.0%）>上证50（-28.3%），弹性来看，沪深300和创业板指的弹性不相上下均较高。

但是对于港股来说，人民币升值/美元指数下行则对港股成长股的支撑更强。由于港币采取联系汇率制度，因此港股以港币计价约等于以美元计价，人民币升值/美元指数下行，对应美元流动性宽松，即港股流动性宽松，此时港股成长股显著受益。2016年以来，恒生科技与美元指数的相关性和敏感性都显著高于A股任何宽基指数，即美元指数下行对于恒生科技的股价支撑更为显著。同期间内，恒生科技与美元兑人民币即期汇率的相关性为-40.0%，弹性则是沪深300和创业板指的2.5倍，同样印证人民币汇率升值对恒生科技的支撑显著高于对A股任何宽基指数的支撑。

离岸市场的特征使得港股受到风险溢价的冲击更直接和迅速。A股作为在岸市场，经济、财政政策和货币政策能够较好的互相配合，盈利估值双杀的时间较少；且当货币政策宽松、风险偏好提升时，A股的分母端驱动力更为直接强劲。港股作为离岸市场，其盈利端主要取决于中国大陆，而分母端流动性则受到以美国为主的发达市场的流动性影响，风险偏好则同时受到大陆/海外的影响，盈利&流动性&风险偏好均是以离岸为主。对于像港股这样的离岸市场，当地政策对于股市的辐射影响力度微弱，当市场出现盈利估值双杀的情况时无法通过政策手段对金融市场进行逆周期调节，这种“无缓冲”的情况使得离岸市场的估值偏低，同时也导致离岸市场的投资者的信心更容易受到冲击，因此往往一旦有“风吹草动”，在风险溢价端港股受到的冲击会更加直接。在22年中国经济周期下行+中概股事件频发+互联网反垄断政策+海外流动性恶化背景下，港股的风险溢价受到的影响更为明显。

       我们在11.18《港股“牛市”三阶段》中提出，当前港股处于牛市一阶段：风险溢价下行。前期港股科技股的风险溢价受到影响更为严重，因此风险溢价改善的过程当中是科技股的反弹更强烈：①自20年1月反垄断法修订草案公开征求意见，新增规制互联网市场平台经济反垄断条款后，信息技术行业风险溢价受损最为严重，而当前随着“重建”步伐中互联网反垄断预期稳定下，港股互联网风险溢价将优先改善；②海外流动性紧张改善后对全球资金的风险偏好的释放，对港股风险偏好的改善也更为直接。

A股则有所不同，在“托底”和“重建”中风险溢价改善最显著的主要是地产链和央企和国企等价值股。我们在12.4年度策略展望《破晓》中提到，发展促安全，坚决“稳地产”，在“托底”思路下，地产链等价值股在稳增长预期统一后，最优先受到风险溢价回落的改善。另一方面，在信心与秩序的“重建”中，中国特色估值体系助力资本市场地位提升，央企在“双碳目标+科技自主+再加杠杆”中被赋予领头羊角色，优质央企国企的估值迎来重估契机。但另一方面，A股成长股以新能源、半导体等制造业为主，在过去的一年当中是持续受到政策支持鼓励的；而当前来看政策支持的力度并没有非常显著的边际变化，与地产、互联网等领域的政策反转带来的风险溢价触顶回落相比，实际上A股成长股的风险溢价并没有显著的修复逻辑。