引言

我们在22.11.10发布的《破晓，AH股光明就在前方》指出“当前的疫情防控/地产调控优化，AH股复合政策底框架基本满足；外部环境来看，美债利率今年年底有望筑顶并确认下行拐点，我们判断AH股光明就在前方。”

我们在22.11.13发布四十页深度报告《港股“天亮了”》指出“港股迎来战略机遇”判断港股今年核心观察要素是 2 个——①国内稳增长预期重新统一（盈利改善）；②美债利率上行压力得到缓解（美联储宽松）。并强调：“港股比 A 股更敏感且在更吸引的赔率下表现更大的弹性”。

我们在22.11.18发布《港股“牛市"三阶段》判断本轮港股行情按“牛市"三阶段演绎。一阶段：11月以来事件信号带来主权风险溢价下降。疫情防控/地产调控优化预期，打响港股熊转牛号角，极低估值下空头平仓驱动反弹。后市有望接力二阶段：价值重估。体现在稳增长、稳就业下政策的落地。基于地产调控/疫情防控优化落地，外需回落下政策稳增长加力，重点板块政策确定性提升，市场对于基本面修复的预期得到确认，带动估值回升。三阶段：盈利兑现。体现在经济确认修复，宏观向微观传导，盈利改善兑现，推动指数继续上行。”

22.12.19发布的《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》继续看好港股：“港股当前整体市场估值依然是基于弱势经济环境下的基本面”、“景气弱势资产多是宏观政策可以扭转弱势的方向，虽短期难重回高光，但随着政策效果显现，行情“给点阳光就能灿烂”。

结构上，我们11.13《港股“天亮了”》持续提示的港股“三支箭”涨幅靠前，取得超额收益。11月以来，港股领涨的行业也主要集中在地产链和防疫优化链，以及港股互联网平台经济。

23.01.08《“扩内需”引领港股牛市二阶段》判断随着疫情达峰港股已经进入牛市第二阶段，本篇报告回答，港股修复至今估值和景气的匹配度如何？

首先，历史比较来看，当前港股整体估值仍处于中性偏低水平。截至23.01.10，恒指一致预测当年财年PE为10.2倍，位于2010年以来的均值-1x标准差附近；基于10Y美债收益率、当年财年远期PE计算的恒指股权风险溢价为6.2%，位于2010年以来的均值偏低。

其次，当前港股指数远期PE仍略低于我们股权风险溢价模型建议的估值中枢。给定当前3.5%的10Y美债收益率，在预期改善情形下设定PMI为52，模型给定的恒指一致预测市盈率中枢为10.5x（截至23.1.10实际值为10.2x）。

向后展望，即便是不考虑港股资产微观层面基本面的价值重估机遇，从宏观周期背景下，“内需走强，外需走弱”背景下，23年国内经济逐步复苏，美债利率进入回落通道，港股整体指数估值仍将抬升（基于不同情景的中国PMI、10年美债收益率设定下的恒指远期PE中枢建议见下图）。

第三，当前港股整体估值仍基于弱势宏观环境下的基本面。港股当前整体市场估值，即便是基于22年3季报弱势经济环境下的基本面，仍是合理，如果看远期的估值则偏低。从恒指的PB-ROE的视角来看，截至23.01.10，恒指PB为0.9倍，对应截至到3季报的恒指ROE（TTM）为7.3%，这一水平位于2010年以来的PB-ROE拟合线附近。

前期景气弱势资产主要在互联网、消费、地产

当前景气弱势资产主要在互联网、消费、地产等。截至22H1 ROE（TTM）与常态经济环境、上一轮完整的经济周期2017-2019年的均值相比，恒生二级行业分类下的景气弱势资产包括旅游及休闲设施、软件服务、药品及生物科技、汽车、医疗保健设备和服务、地产等。

用2022半年报ROE(TTM) VS 常态环境2017-2019年ROE（TTM）来呈现当下港股恒生二级行业“景气差距”：旅游及休闲设施（-13.4% VS 10.7%）、软件服务（4.3% VS 20.2%）、药品及生物科技（2.2% VS 13.4%）、汽车（6.2% VS 15.7%）、医疗保健设备和服务（-0.5% VS 5.8%）、地产（ROE 5.8% VS 11.4%）。

相比于常态环境，当前多数基本面弱势资产的“估值弱势”仍并不亚于“景气弱势” 

用2023.01.10最新PB值与常态环境下PB中位数所处的分位数之差来衡量“估值偏离”，用最新PB-ROE（TTM）（截至3季报）与常态环境下ROE（TTM）中位数各自所处的分位数之差来衡量“景气偏离”。各个资产景气偏离与估值偏离的特征是：资讯科技（估值偏离-66% VS景气偏离-62%）、必选消费（-53% VS-29%）、地产建筑（-73% VS-71%）、可选消费（49%VS-56%）、金融（-51% VS-11%）、电信（-27% VS-26%）、公用事业（-67% VS-41%）、医疗保健（-37% VS-57%）、能源（-38%VS45%）、原材料（8% VS 33%）、工业（-52% VS 41%）。

（注：常态环境指的是2017年-2019年间，2017-2019也是上一轮经济周期，以及期间A港互联互通程度处于更高水平。对于医药，由于恒生公司指数发布较晚样本受限，医药的常态环境指的是2019年9月-2021年6月。）

从远期PE、远期PS、PB综合来看，当前港股各行业估值仍然偏低

截至23.1.10，各个行业历史比较来看：

恒生一级行业一致预测未来12月PE分位数特征为：地产建筑业（51%）、非必需性消费（38%）、必需性消费（25%）、电信业（14%）、资讯科技（12%）、工业（8%）、金融业（7%）、公用事业（4%）、能源业（0%）。

恒生一级行业一致预测当年财年PS分位数特征为：医疗保健（47%）、非必需性消费（39%）、必需性消费（19%）、地产建筑业（14%）、金融业（10%）、能源业（8%）、资讯科技（8%）、公用事业（3%）、电信业（3%）、工业（3%）。

恒生一级行业PB分位数特征为：非必需性消费（59%）、能源业（37%）、必需性消费（31%）、医疗保健（32%）、电信业（23%）、金融业（17%）、地产建筑业（11%）、资讯科技（10%）、工业（5%）、公用事业（4%）。

（注：加粗部分为“三支箭”推荐方向，分位数样本起始于2015年以来，其中非必需性消费、必需性消费、医疗保健由于恒生公司发布较晚，分位数起始点为2019Q3）

扩内需引领港股牛市二阶段，继续看好“三支箭”

1．总需求发力：地产龙头适度信用下沉、地产销售竣工链条

年初地产“松绑”超预期体现的是应对新形势战略思路的变化——岁末年初会议定调“供改—>"扩内需"+“供改”，是自过去7年以来的关键变化。

1月初住建部表态对降低首套房首付比、利率，央行、银保监对首套房贷利率条件性松绑。回顾岁末重大会议的定调变化：以前，15年-21年中央经济工作会议最高频的词一直是“改革”，“供改”本身弱化需求侧刺激。22年中央经济工作会议最高频的词转为“全面”，即“供改”转为“扩内需”+“供改”，理念本身强调需求侧发力。所以，岁末年初会议定调和政策发文只是本轮扩内需的开端。

2．“重建”+“发展”：平台经济

重建方面，扩大内需重视包括民企和外资在内的资本、重视市场内生性力量。发展方面，互联网资产价值重估方向不只是服务于制造业升级，《扩大内需战略》对新型消费的支持，指明了互联网二次增长曲线至少4个方向。（1）线上线下商品消费融合发展；（2）“互联网+社会服务”；（3）共享经济；（4）个体经济。

3．2023年扩内需消费“优先位置”、扩内需战略下长期仍是消费升级（可选消费、服务业、医疗保健），消费行情并非“昙花一现”

中短期，2023年消费修复三步走：“有地方花（消费场景重启）—>敢花（居民就业&收入预期修复）—>有钱花（ 经济形势向好，居民就业&收入显著改善，消费信心恢复）”，以史为鉴，居民就业/收入预期筑顶前，消费行情将持续走好。

中长期，仍是消费升级。把握《扩大内需战略》消费升级&新型消费三大方向：（1）提升传统消费（食品饮料、纺织服装、免税）。（2）扩大服务消费（医疗保健、酒店/餐饮链）；（3）培育新型消费（互联网）。

风险提示

地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。

2023.01.06 【广发策略戴康】“扩内需”引领港股牛市二阶段 ——港股“战略机遇”系列之五

2022.12.19 【广发策略戴康】港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂——港股“战略机遇”系列之四

2022.12.07 【广发策略戴康】为何“港股买成长，A股买价值”？——“破晓”系列之五

2022.12.06 【广发策略戴康】港股牛市“徘徊期”如何配置？——港股“战略机遇”系列之三

2022.11.29 【广发策略】AH股“破晓”进行时——AH股市场策略快评

2022.11.18 【广发策略戴康】港股“牛市"三阶段—港股“战略机遇”系列之二

2022.11.13  重要【广发策略戴康】港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一

报告信息

对外发布日期：2023年1月11日

分析师：

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

法律声明 

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