【广发策略戴康】四大视角把握港股牛市“位置感”——港股“战略机遇”系列之九
● 引言：我们22年11月领衔市场call港股牛市，恒指底部至今（2.9）大涨47%，当市场分歧加大之际，本文从情绪和时空对比出发来启发后市港股行情。（详参2022.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》、22.11.18 《港股“牛市”三阶段》、22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》、23.1.6 《“扩内需”引领港股牛市二阶段》、23.2.2《大涨过后，AH 股怎么比较？》）
● 对比过去10年历次“牛回头”，从4大视角来把握本轮港股的“位置感”。
（我们选取过去十年港股牛市行情中回调超过10%的区间作为考察）
1. 统计归因。（1）历次牛回头恒指平均-11.7%，时长平均2-3月。（2）可归因为三因素：中国经济复苏节奏波折、美债利率/美元反弹、美股急跌。本轮特征是“此消彼长”中期方向在预期节奏上迎来反复。
2. 估值位置。历次牛回头起点，往往是行情修复至恒指远期PE均值附近，此后行情驱动从估值转向盈利。本轮恒指PE高点几近历史中枢。
3. 短期全球风险溢价。全球风险溢价变化对恒指有较显著指示意义，历次牛回头均发生MSCI world 30D涨幅波动区间上限。今年1-2月全球股市引领者美股迎来快速反弹至今，MSCI world 30D累计涨幅触及上限。
4. 情绪位置。当下恒生波指\恒指RSI位于历次牛回头波动区间中枢。
● 以上“位置感”如何指引港股牛市？
1. 基于历史比较，本轮回调压力已消化多数。（1）本轮恒指最大回撤-7.1% VS牛回头平均-11.7%，恒指远期PE回落至均值-1STD附近。（2）10bp的10Y美债利率回升仅对应1%的恒指回调。（3）非美债因素的美股急跌显著压制港股（如2018年12月）情形并不常见。（4）当前国内经济并未转弱，只是近期市场对于经济复苏力度信心不足。
2.牛回头后，斜率放缓，继续前奔。（1）全球风险溢价角度，去年10月至今SP500远期PE反弹20%以上至均值+1STD水平，较低水平的全球风险溢价需要时间回归，指向斜率放缓。（2）港股持久的行情是盈利驱动。历史来看，底部反弹后的牛市二阶段“价值重估”行情平均持续2-3月，盈利驱动行情持续一年以上。
●配置方向仍“三支箭”。盈利驱动渐行渐近，以史为鉴，牛回头后仍是三支箭占优，背后是中国基本面改善/人民币升值，外资买beta。（1）扩大有效需求：地产龙头及销售竣工链（家电/家具）；（2）扩内需“消费优先”&“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展”：平台经济。
●风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等
引言
我们22年11月10日领衔市场call港股牛市，恒指底部至今大涨47%。
22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》指出“当前的疫情防控/地产调控优化，AH股复合政策底框架基本满足；外部环境来看，美债利率今年年底有望筑顶并确认下行拐点，我们判断AH股光明就在前方。”
23.2.2《大涨过后，AH 股怎么比较？》调整对港股和A股的性价比，从判断港股“弹性远大于A股”到“弹性略大于A股”。
当前市场分歧加大，本文从情绪和时空对比出发来启发后市港股行情。
对比过去10年历次“牛回头”，从4大视角来把握本轮港股的“位置感”
历次牛回头恒指平均-11.7%，时长平均2-3月。可归因为三因素：中国经济复苏节奏波折、美债利率/美元反弹、美股急跌。本轮特征是“此消彼长”中期方向在节奏上迎来波折。
历次牛回头起点，往往是行情修复至恒指远期PE均值附近，此后行情驱动从估值转向盈利。本轮恒指PE高点几近历史中枢。
全球风险溢价变化对恒指有较显著指示意义，历次牛回头均发生MSCI world 30D涨幅波动区间上限。今年1-2月全球股市引领者美股迎来快速反弹至今，MSCI world 30D累计涨幅触及上限。
当下恒生波指\RSI\卖空比位于历次牛回头波动区间中枢。
恒生波指，近期港股回调对应恒指波幅指数近期小幅上行，截至23.2.7恒指波幅达24.9。
RSI，（1）历次来看，回调前恒指RSI均达“超买”水平，经历回调后RSI回落至中性偏低水平；（2）本轮RSI高点已超越历次回调前的水平至罕见超买区间；但经历春节假期后的调整，截至23.2.7，当前恒指RSI录得51.4，基本回落至中性水平。
（1）本轮恒指最大回撤-7.1% VS牛回头平均-11.7%，恒指远期PE回落至均值-1STD附近。
（2）10bp的10Y美债利率回升仅对应1%的恒指回调压力。
（3）非美债因素的美股急跌（如2018年12月）显著压制港股的情形并不常见。
（4）当前国内经济并未转弱，只是近期市场对于经济复苏力度信心不足。
全球风险溢价角度，去年10月至今SP500远期PE反弹20%以上至均值+1STD水平，较低水平的全球风险溢价需要时间回归，指向斜率放缓。
港股持久的行情是盈利驱动。历史来看，底部反弹后的牛市二阶段“价值重估”行情平均持续2-3月，三阶段盈利驱动行情持续一年以上。
盈利驱动渐行渐近，以史为鉴，牛回头后仍是三支箭占优，背后是中国基本面改善/人民币升值，外资买beta。（参2023.1.17《人民币升值下，港股如何做配置？》）
行业配置上，仍是基于扩内需胜率改善方向下“三支箭”。（1）扩大有效需求：地产龙头及地产销售竣工链（家电/家具）；（2）中期扩内需“消费优先位置”长期“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展” ：平台经济。
地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。
2023.02.02【广发策略戴康】大涨过后，AH股怎么比较？——港股“战略机遇”系列之八
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本报告信息
对外发布日期：2023年2月9日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
吴迪：SAC执证号：S0260523020001
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