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【广发策略|港股“天亮了”系列重温】“扩内需”引领港股牛市二阶段 ——港股“战略机遇”系列之五(首发于23.1.6)

【广发策略|港股“天亮了”系列重温】“扩内需”引领港股牛市二阶段 ——港股“战略机遇”系列之五(首发于23.1.6)

公众号新闻


报告首发于23年1月6日,详见《“扩内需”引领港股牛市二阶段 ——港股“战略机遇”系列之五》


报告摘要


引言:我们自2022.11.10《破晓,AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示“我们19年以来的第三次最重要判断”“港股弹性远大于A股”。22.11.18发布《港股“牛市”三阶段》提出本轮港股行情按“牛市"三阶段演绎。22.12.19《港股估值&景气扫描:给点阳光就灿烂》继续看好港股。随着疫情达峰我们判断港股已经进入牛市第二阶段。


港股牛市二阶段“价值重估”由中国扩内需战略引领。聚焦内需“新经济”的港股在抑制性的政策导向曾经被认为前景黯淡。在港股牛市二阶段,我们认为扩内需并非短期权宜之计,而是长期战略方向,聚焦内需的港股新经济将再次启程。


年初地产“松绑”体现的是应对新形势战略思路的变化。1月初住建部表态降低首套房首付比、利率,央行、银保监会对首套房贷利率条件性松绑。回顾岁末重大会议的定调变化:以前,15年-21年中央经济工作会议最高频的词一直是“改革”,“供改”本身弱化需求侧刺激。22年中央经济工作会议最高频的词转为“全面”,即“供改”转为“扩内需”+“供改”,理念本身强调需求侧发力。所以,岁末年初会议定调和政策发文只是本轮扩内需的开端。


扩内需战略思路下,港股的重点资产不只是“重建”还要“发展”。重建方面,扩大内需重视包括民企和外资在内的资本、重视市场内生性力量。发展方面,互联网资产价值重估方向不只是服务于制造业升级,《扩大内需战略》对新型消费的支持,指明了互联网二次增长曲线至少4个方向。1)线上线下商品消费融合发展;2)“互联网+社会服务”;3)共享经济;4)个体经济。


扩大内需战略下,消费行情并非昙花一现。中短期,2023年消费修复三步走:“有地方花—>敢花—>有钱花”,以史为鉴,居民就业/收入预期筑顶前,消费行情将持续走好。中长期,仍是消费升级。把握《扩大内需战略》消费升级&新型消费三大方向:1)提升传统消费(食品饮料、纺织服装、免税)。2)扩大服务消费(医疗保健、酒店/餐饮链);3)培育新型消费(互联网)。


扩大内需战略视角下,再审视下港股“三支箭”推荐方向:“稳增长”政策加码(地产龙头适度信用下沉、地产销售竣工链条)+疫情防控政策优化(可选消费、服务业、医疗保健)+重建(平台经济)。


● 风险提示:地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。



报告正文


引言


我们在22.11.10发布的《破晓,AH股光明就在前方》指出“当前的疫情防控/地产调控优化,AH股复合政策底框架基本满足;外部环境来看,美债利率今年年底有望筑顶并确认下行拐点,我们判断AH股光明就在前方。”


我们在22.11.13发布四十页深度报告《港股“天亮了”》指出“港股迎来战略机遇”判断港股今年核心观察要素是 2 个——①国内稳增长预期重新统一(盈利改善);②美债利率上行压力得到缓解(美联储宽松)。并强调:“港股比 A 股更敏感且在更吸引的赔率下表现更大的弹性”。


我们在22.11.18发布《港股“牛市"三阶段》判断本轮港股行情按“牛市"三阶段演绎。一阶段:11月以来事件信号带来主权风险溢价下降。疫情防控/地产调控优化预期,打响港股熊转牛号角,极低估值下空头平仓驱动反弹。后市有望接力二阶段:价值重估。体现在稳增长、稳就业下政策的落地。基于地产调控/疫情防控优化落地,外需回落下政策稳增长加力,重点板块政策确定性提升,市场对于基本面修复的预期得到确认,带动估值回升。三阶段:盈利兑现。体现在经济确认修复,宏观向微观传导,盈利改善兑现,推动指数继续上行。”


22.12.19发布的《港股估值&景气扫描:给点阳光就灿烂》继续看好港股:“港股当前整体市场估值依然是基于弱势经济环境下的基本面”、“景气弱势资产多是宏观政策可以扭转弱势的方向,虽短期难重回高光,但随着政策效果显现,行情“给点阳光就能灿烂”。


随着疫情达峰,我们判断港股已经进入牛市第二阶段。


港股牛市二阶段“价值重估”由扩内需战略引领

1.1 港股“新经济”再启程


聚焦内需“新经济”的港股在抑制性的政策导向下曾经被认为前景黯淡。在港股牛市二阶段,我们认为扩内需并非短期权宜之计,而是长期战略方向,聚焦内需的港股新经济将再次启程。

1.2 年初地产“松绑”超预期体现的是应对新形势战略思路的变化


1月初住建部表态对降低首套房首付比、利率,央行、银保监对首套房贷利率条件性松绑。为何超预期?


回顾岁末重大会议的定调变化:以前,15年-21年中央经济工作会议最高频的词一直是“改革”,“供改”本身弱化需求侧刺激。


引用《习近平新时代中国特色社会主义思想基本问题》中的论述,“经济发展进入新常态,我国经济发展的主要矛盾已转化为结构性问题,矛盾的主要方面在供给侧”。并且认为“侧重于解决短周期经济波动问题的需求政策,不仅难以应对长周期中所出现的结构性问题,而且还可能进一步加剧结构失衡,造成债务增加、产能过剩乃至增速下滑的局面。”


供给侧改革主线下,此前对需求侧问题定调相对淡化,比如2020年中央经济工作会议类似的表述为“紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线,注重需求侧管理”、“坚持扩大内需这个战略基点”。



22年中央经济工作会议最高频的词转为“全面”,即“供改”转为“扩内需”+“供改”,理念本身强调需求侧发力。所以,岁末年初会议定调和政策发文只是本轮扩内需的开端。


回顾,历次“扩内需”:外需走弱下,出台针对内需投资&消费并举的刺激政策。历次“扩大内需”是投资与消费刺激并举,地产、基建、促消费往往是重要抓手。例如98年围绕基建、08年围绕地产与基建均有扩大投资需求的政策出台,还包括汽车家电下乡、促进信息消费等消费政策。每一轮的消费内需和投资内需刺激的抓手,均符合当时时代发展背景和产业发展趋势(08年汽车消费、13年信息消费、18-20年新能车/节能家电)。



再次重申观点:22.11.13《港股,天亮了》提出:本轮地产政策已朝“稳供给”发力,产业链疏导有望沿To-C销售链→To-B施工竣工链→开工/投资链展开。政策疏导之下,地产产业链的恢复顺序大概率是:强信用的地产企业仍然受益、关注局部的信用下沉,随后是TO-C链条(等待保交楼预期稳定和销售恢复)、其次是TO-B链条(等待房企宽信用范围进一步扩大)、最后开工及投资链条。建议关注地产龙头以及地产链(家电、家具、消费建材)的投资机会。




扩内需战略思路下,港股重点领域资产不只是“重建”还要“发展”

2.1 重建方面,扩大内需重视包括民企和外资在内的资本、重视市场内生性力量


21年反垄断规范“资本无序扩张”,引发市场所谓“反资本”担忧。岁末高层会议对于质疑的回应掷地有声,坚持“两个毫不动摇”。 


22.12.15中央经济工作会议明确提出“大力提振市场信心”,我们认为“大力提振市场信心”的抓手在两个方面:一是着力提振“广大民营企业信心”,打消民营经济发展疑虑;二是着力稳定并进一步吸引外资,通过优化营商环境等方面的努力增强外来投资者信心。


1.提振“广大民营企业信心”:22.12.15中央经济工作会议提出“切实落实“两个毫不动摇”,必须亮明态度,毫不含糊。要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来,从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益。各级领导干部要为民营企业解难题、办实事,构建亲清政商关系。”


2.更大力度吸引和利用外资:22.12.15中央经济工作会议提出“要推进高水平对外开放,提升贸易投资合作质量和水平。要扩大市场准入,加大现代服务业领域开放力度。要落实好外资企业国民待遇,保障外资企业合法权益的保护力度。要为外商来华从事贸易投资洽谈提供最大程度的便利,推动外资标志性项目落地建设。”


2.2 发展方面,《扩大内需战略》指明了互联网二次增长曲线至少4个方向


发展方面,互联网资产价值重估方向不只是服务于制造业升级,《扩大内需战略》对新型消费的支持,指明了互联网二次增长曲线至少4个方向。(1)线上线下商品消费融合发展;(2)“互联网+社会服务”;(3)共享经济;(4)个体经济。


1.支持线上线下商品消费融合发展。发展智慧超市、智慧商店、智慧餐厅等新零售业态;


2.培育“互联网+社会服务”新模式。发展线上学习服务、“互联网+医疗健康”服务、新兴数字资源传播平台、智慧旅游&智慧广电&智能体育、线上办公、无接触交易服务;


3.促进共享经济等消费新业态发展。支持和引导新的生活和消费方式健康发展,鼓励共享出行&共享住宿&共享旅游创新;


4.发展新个体经济。支持社交电商、网络直播、支持短视频平台规范有序发展,鼓励微应用、微产品、微电影等创新。


扩大内需战略下,消费行情并非昙花一现
3.1 2023年消费复苏三步走:“有地方花—>敢花—>有钱花”

1. 有地方花(消费场景重启)


国内中心城市居民生活半径已开始逐步恢复。11月下旬至今,全国防疫形势大体经历了“防疫政策持续优化→疫情升温过程中社交半径收缩→部分区域疫情接近达峰”三个阶段。12月19日至今,作为率先迎来疫情峰值的城市,北京、广州的地铁客运量已经开始恢复;12月26日至今,上海地铁客运量也开始逐步恢复。北京已从12月15日非周末低点的158万人次,回升至1月3日的719万人次,相当于去年同期70%的水平。


居民生活半径决定消费场景、消费活跃度,是影响消费和服务业的关键。社会消费品零售总额增速与地铁客运量有较好的相关性。随着全国各地区域疫情达峰先后出现,社交半径约束将逐步打开,后续消费与服务业景气度大概率呈现边际改善,实现有地方花(消费场景重启)。


此外,通过高频数据来看,元旦假期出行半径扩大,消费有回暖的迹象:


(1)北京各商圈活力再现,市商务局重点监测的百货、超市、专业专卖店、餐饮和电商等业态企业实现销售额35.3亿元,恢复至去年同期83.8%;


(2)山城重庆餐饮消费红火,部分餐饮门店重现排队现象,商圈人流回升,12月31日江北区观音桥商圈人流量达到65万人次,已接近2020年疫情暴发前水平。


(3)国内跨省长线游复苏态势显著,携程网发布的2023年元旦假期总结报告显示,出行总体呈短途、长线两开花局面,近六成用户选择跨省游,国内TOP10机场的客运量同比增幅达20%。



2. 敢花钱(居民就业预期&收入预期修复)、有钱花(经济形势向好,居民就业&收入显著改善,消费信心恢复)


随着全国各地区域疫情达峰先后出现,社交半径约束将逐步打开,为“消费重启”提供场景,后续居民是否敢花钱、有钱花的核心在于经济预期、就业预期、收入预期能否实现重新统一。


当前,消费仍处于疲态,特别是纺服\通讯器材为代表的可选消费及地产链相关消费如家电\家具类消费,22年受“疫情反复干扰”+“地产疲软”两大因素的持续影响,地产消费和可选消费处于相对弱势水平。从零售数据来看,截至22.11月,地产消费和可选消费零售同比增速仍为负数,且仍未现上行拐点。


以史为鉴,居民就业/收入预期筑顶前,消费行情并非昙花一现。复盘09年以来历次港股的反转行情,居民就业预期和收入预期逐步抬升的阶段,港股必需消费和可选消费持续走高,看好本轮消费行情的持续性。


3.中长期,仍是消费升级

《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》为我们勾勒出扩大内需清晰的图景(见图2),特别是消费摆在优先位置。把握《扩大内需战略》消费升级&新型消费三大方向:(1)提升传统消费(食品饮料、纺织服装、免税)。(2)扩大服务消费(医疗保健、酒店/餐饮链);(3)培育新型消费(互联网)。



1. 提升传统消费(衣食住行—>提升品质,塑造品牌)


(1)食品饮料、纺织服装龙头(顺应消费升级、消费重启、成本下行)—啤酒、服饰


短期来看,①消费重启拉动需求:参照20年第一轮疫情后,食饮、纺织服装零售增速自低点修复,我们认为短期随着各大城市逐步度过疫情高峰,“消费重启”将带动传统消费品的修复行情;②成本下行:全球供应链压力有所缓解叠加海外衰退预期,农副产品价格逐渐回归常态。截至23.1.4,南华农产品指数已自22.4.29高点下行9.95%,后续食饮、纺织服装企业成本端压力有望逐步缓解。


中长期来看,《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》“提高吃穿等基本消费品质”的要求下,我们认为食饮、纺织服装龙头将更受益于消费升级趋势和行业集中度提升。举例来看,长周期视角,食饮龙头普遍有更好的业绩表现。龙头的成本转嫁能力更强;此外依靠规模优势,对于老产品提价或是新产品迭代,龙头公司都有着更强的能力。



(2)免税(顺应消费升级、承接疫后消费回流)


短期来看,疫后广谱的内需修复支撑板块β。根据文旅部发布的数据,2022年前三季度国内居民出行客流约为20.94亿人次/YoY-28.41%。人均旅游支出约为821.39元/YoY-6.80%,人均消费同比降幅明显低于客流降幅。该数据进一步说明,国内消费者的消费需求目前主要因出行限制受到压制,疫后广谱的内需修复将支撑板块β。


中长期来看,政策利好稳步释放,海南自贸港建设为离岛免税发展提供新机遇。《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》提出,“更好满足中高端消费品消费需求,促进免税业健康有序发展。深入推进海南国际旅游消费中心建设。”自2011年起海南离岛免税正式落地以来,我国离岛免税政策红利也在稳步推进。2020年至今国务院先后批准8家离岛免税店开业、增加邮寄方式提货等,体现出政策端对离岛免税的支持。2020年6月中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》,实行部分进口商品零关税政策,离岛免税是引领海南旅游零售和商品贸易发展的重点行业。

2. 扩大服务消费(医疗、文旅—>供给侧变化提升质量)


(1)医疗保健(顺应消费升级、疫后需求修复)—医疗服务、医疗器械、中药

短期来看,“疫情防控政策优化下”医疗保健板块两条需求修复主线:①疫情潜在“流感化”带来的防疫“新常态”、医疗需求常态化(新冠特效药、中药);②需求刚性,疫情影响减弱,民营(医疗机构服务)有望快速恢复。受疫情影响,部分地区民营医疗机构经常面临限流甚至停诊的情况,例如眼科、口腔等专科医院,患者择期治疗的可能性更大。随着二十条出台,并结合2020H2-2021的疫情缓解后民营医疗服务显著改善的经验,我们预计未来一段时间内民营机构门诊和手术量会快速回升。此外,疫情影响下很多医院的常规的门诊和手术需求受到压制,(医疗设备)终端需求也有望回升

中长期来看,国家鼓励在有需求但未有效满足的领域(医疗保健为代表)积极大力发展,创造供给满足需求。《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》略提出,“鼓励发展全科医疗服务,增加专科医疗等细分服务领域有效供给”。



(2)文化旅游(顺应消费升级、疫后消费修复、供给侧出清) —酒店、餐饮链


短期来看,以酒店为代表的文旅板块随着“疫后消费重启”有望迎来修复。以海外经验为例,全面放开之初,客流恢复率先带动酒店需求、入住率快速修复。以美国为例,22M4美国出行限制解除,STR显示当月酒店需求恢复至19年同期的99.6%。相似的情况也发生在新加坡、香港等地,出行政策放开当月,入住率恢复明显。


中长期来看,供给优化及龙头份额提升驱动α,国内酒店格局改善确定性强。本轮疫情持续两年,供给侧出清的同时酒店集团纷纷加速拓店,使得2020年后中国酒店行业连锁化率取得突破性进展。《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》提出“扩大文化和旅游消费,扩大优质文化产品和服务供给。大力发展度假休闲旅游。” 国内酒店顺应消费升级,格局改善确定性强。



3. 培育新型消费(培育“互联网+社会服务”新模式)—外卖、电商

 

中期,在“重建”+“发展”下,互联网企业有望恢复自身的盈利能力。从而迎来业绩改善、估值重塑。



扩大内需战略视角下,再审视下港股投资“三支箭”

我们自22.11.13《港股,天亮了》以来,推荐配置港股“三支箭”:“稳增长”政策加码(地产龙头适度信用下沉、地产销售竣工链条)+疫情防控政策优化(可选消费、服务业、医疗保健)+重建(平台经济)。


本篇充分挖掘“扩内需”战略下港股的投资机会,我们建议继续围绕“三支箭”进行投资,同时我们也从“扩内需”战略下重新审视“三支箭”的投资逻辑:


1. 扩内需战略关键词“重建”——>(平台经济)

本次扩内需战略强调细水流长,更要重视资本、重视市场内生性力量,重点围绕信心与秩序“重建”。相较21年中央经济工作会议(对平台经济规范为主),22年中央经济工作会议政策明显转向,23年互联网政策或进入实质性积极阶段。


我们重申自22.11.13《港股,天亮了》以来的判断:监管环境趋于稳定后,以互联网为代表的公司内生盈利能力将逐步恢复。港股互联网板块“困境反转”,估值修复可期,建议关注民生与就业强相关的外卖、电商等领域。


2. 扩内需战略关键词“稳增长”——>(地产龙头适度信用下沉、地产销售竣工链条)

本次扩大内需战略强调重视短期需求问题,即逆周期调节。历次“扩大内需”是投资需求与消费需求兼顾,地产、基建往往是重要抓手,稳增长政策有望持续加码。


我们重申自22.11.13《港股,天亮了》以来的判断:本轮地产政策已朝“稳供给”发力,产业链疏导有望沿To-C销售链→To-B施工竣工链→开工/投资链展开。政策疏导之下,地产产业链的恢复顺序大概率是:强信用的地产企业仍然受益、关注局部的信用下沉,随后是TO-C链条(等待保交楼预期稳定和销售恢复)、其次是TO-B链条(等待房企宽信用范围进一步扩大)、最后开工及投资链条。建议关注地产龙头以及地产链(家电、家具、消费建材)的投资机会。


3. 扩内需战略关键词“顺应消费升级”——>(可选消费、服务业、医疗保健)

扩大内需战略对全面促进消费,加快消费提质升级作出了重要部署,提出顺应消费升级趋势。具体来看,消费领域主要集中在:提升传统消费,扩大服务消费,培育新型消费三大方面:(1)提升传统消费(衣食住行—>提升品质,塑造品牌),建议关注食饮、纺织服装龙头(顺应消费升级、消费重启、成本下行)&免税(顺应消费升级、承接疫后消费回流) ;(2)扩大服务消费(医疗、文旅—>供给侧变化提升质量),建议关注医疗服务、医疗器械、中药(顺应消费升级、疫后需求修复)&酒店、餐饮链(顺应消费升级、疫后消费修复、供给侧出清) ;(3)培育新型消费(培育“互联网+社会服务”新模式),建议关注外卖、电商。


风险提示

地缘政治冲突超预期(俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等)、全球疫情形势超预期(新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等)、全球流动性收紧斜率超预期(美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等)、国内经济增长不及预期(出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等)等。



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本报告信息



对外发布日期:2023年1月6日


分析师:

戴 康:SAC 执证号:S0260517120004,SFC CE No. BOA313

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