维持年度策略《破晓》的观点，港股走牛市，A股走修复市；港股买成长，A股买价值。当前A股“破晓”下的“春季躁动”已经展开。“春季躁动”作为显著的“日历效应”，反应了基本面“雾里看花”时期，跨年流动性宽松、增量资金流入、主题活跃带来市场回暖。我们1.8《“春季躁动”助力“破晓”》提示23年春季躁动已经展开。

从23年开年至今的信息来看，今年的“春季躁动”背景友好，行情大概率具备持续性—1. 跨年资金成本平稳，且央行本周继续开展逆回购平抑节前资金紧张预期； 2. 经济从急冻走向复苏：地产政策保持延续，疫后生产端开工率及出行端客流量等高频数据周环比改善；3. 北向资金加大流入力度：人民币汇率稳中有升（利差收窄），北向资金1月以来净流入超过500亿元，支持增量资金。

持股过节分歧不大，关键是如何配置？近期市场交流的疑惑在于两点：第一，去年市场底部右侧以来行业轮动较快，为何主线模糊？第二，22年景气投资失效，今年是买景气（绝对增速g）、还是买弹性（环比变化△g）？

首先我们解决第一个疑问。22年10月上证综指低点以来，我们概括市场底部右侧第一阶段演绎的是“估值填坑”行情，这也是本轮“市场底”的特殊之处——如果说08年、12年、18年的市场底部“遍地黄金”（各行业的估值方差不大、普遍处于低位），那么22年的市场底部行业估值之间存在分化（存在结构性高估、和绝对的便宜），这种情形和16年初熔断底之后行业估值劈叉情形较为相似（TMT估值未消化充分，而价值白马非常便宜）。

因此在确立了市场底部之后，存量资金优先做出的选择是填补行业估值之间的沟壑，高估值行业挤压、低估值行业修复，数据来看目前这一过程还在进行中，从赔率的角度填补“估值沟”依然是合理的思路。

第一，结构性高估的成长品种，挤压估值：去年10月结构性估值不便宜的行业是电力设备、汽车、军工，自市场底右侧、估值快速挤压。目前普遍PB估值仍处于均值、或均值+1STD附近；PE估值回到相对低位。

第二，估值在过去十年历史0%分位数的价值品种（金融、地产产业链），修复估值：去年10月估值处于历史底部的是银行、非银、白电、地产。目前普遍从历史均值-1STD以下向上修复，但依然处于均值-1STD附近。

第三，一些疫后复苏链条，估值走得比基本面验证更领先，目前反而到达“结构性高估”位置：酒店、航空的PB估值到达历史均值+1STD或以上，旅游、免税等PB估值处于中枢附近；白酒PE处于均值+1STD附近，虽然估值层面并不占优，但由于外资增量流入且主要增持该行业，因此估值也有所上移。

其次我们解答第二个疑问。22年景气投资（买g）失效，23年如何考虑定价因子？我们从经济周期所处的位置来思考市场对交易因子的选择——直面疫情冲击后，23年春季是经济急冻后复苏的验证期，因此参考历史上经济底部回暖的四年春季，比较有参考意义（09/13/16/19年）。

在类似复苏年份，由于A股企业盈利增速向上，会存在大量存在业绩改善弹性（也就是△g ）的行业，预期照向现实的时点，决定了到底是买高景气（g因子）、还是买高弹性（△g）。

1. 09年和16年，【强预期】兑现为【强现实】，复苏证实买弹性，高△g的行业占优。09年和16年比较典型的经济复苏兑现，在政策发力右侧市场观察到了数据验证（09年量价齐升、16年供给侧改革驱动工业品涨价），“强现实”下市场情形买弹性，而经济复苏带动价值板块是当年△g占优的行业，基本上引领了全年市场风格。16年复苏节奏并非一马平川，因此经历了1-2月强预期（价值）→3-6月弱现实（成长）→6-12月强现实（价值）的轮动。

2. 13年和19年，【强预期】转向【弱现实】，复苏证伪买高景气，高g的行业占优。13年和19年的数据验证是反面的走势，复苏预期逐渐在春季证伪，强预期（偏价值）→弱现实（偏成长）。13年在盈利缺乏弹性的背景下，高景气（g）成为稀缺性，市场风格由成长主导（孕育了创业板牛市）。19年类似于13年，年初的双降与天量社融并未延续经济复苏的持续性，投资者在复苏证伪之下更加优选高景气，19年的高景气涵盖了成长（半导体、通信），也包括消费（社服、白酒）。

以此类推当前回到胜率的问题。23年是【强现实】、还是【弱现实】？目前尚未到决断期。我们在年度策略《破晓》提示，今年在罕见脱离外需的背景下，与13年、19年“弱现实”的背景更为相似；但23年“疫情”与“地产信用”两大变量出现过去2-3年大级别的正面拐点，因此扩内需的潜力非常值得期待，目前对于基本面的复苏强弱市场并无定论，春节后是重要验证时点。

因此，目前仍是“强预期”的阶段，市场优先配置【△g】；在“估值沟”的背景下，规避高估值的△g、优选【低估值△g】。今年的△g当之无愧沿着内需受益的“地产链”和“疫后链”展开。

从09、13、16、19年的经验来看，基于1月份的盈利预测对于一季度行业的超额收益、和全年的领涨行业具备较好的指向意义。

我们下表整理了目前市场对于细分行业的一致盈利预测，优选△g（23年预期盈利增速-22年预期盈利增速）最高的50个行业，其中结合PE/PB估值分位数来看，低估值△g行业包括——疫后修复链+估值合意（旅游及景区/影视院线/广告营销/服装/一般零售/疫苗/黄金珠宝），地产链普遍估值低位（地产/装修建材/家具），大金融仍在估值底部（保险/证券）。