【广发策略】调整的原因及后市展望与配置——周末五分钟全知道（2月第2期）
●本周AH股调整的主要原因来自于：①经济复苏力度的担忧以及②美债利率快速上行。分子端：春节假期回来后复产复工情况较过去2年偏弱，部分投资者担心本轮复苏的时间和空间受到约束；分母端：上周美国非农数据大超预期叠加本周美联储偏鹰表态下10年期美债收益率上行，同时美债10Y-2Y期限利差本周倒挂幅度创本轮记录，加深投资者对美国经济衰退的担忧。
●展望后市，市场仍有改善空间，“A股修复市”仍在途中。（1）分子端：过去3年是“就地过年，就地复工”，复产复工速率相对较快，但今年劳动力出现较大规模的春运回家，后续复产复工率将随着劳动人员的回流逐步回升；（2）分母端：1月信贷超预期；历史上来看，类似当前“商品房销售增速下行底部区域+企业信贷规模与居民信贷规模显著劈叉”出现后，广义流动性往往将得到显著的改善。
●如何从分母端估值理解和展望g和△g因子的比较？我们前期从分子端盈利视角分析得出：【强预期强现实】买△g、【强预期弱现实】买g。我们进一步从分母端估值要素分析，发现4大指标有所指引：①美元指数、②新成立基金份额、③DR007、④信用利差。从分子端来看，当下市场关于中国经济复苏力度的分歧未能统一，决断期在4月；从分母端来看，当前分母端4大指引指标有3大指向△g占优、1大指标中性，从分母端指引来看未来建议以△g作为配置思路。我们判断决断在4月，当前强预期叠加估值分化阶段，继续推荐低估值△g。
●港股：当前市场分歧加大，我们应如何把握当下港股的“位置感”？基于统计归因、估值位置、短期全球风险溢价、情绪位置4大视角，我们判断本轮回调压力已消化多数。展望未来，我们认为牛回头后，港股斜率放缓，继续前奔。继续推荐基于扩内需胜率改善方向下“三支箭”。
●维持“港股走牛市，A股走修复市”判断，A股继续沿“托底+重建”推荐“低估值△g”。我们认为中美“此消彼长”方向未变——即本轮中国经济复苏和海外经济轻度衰退美债利率下行的逻辑未被破坏。盈利端市场对于经济复苏前景与政策连贯性仍有担忧，估值端信号指向△g占优，我们预计决断期会在4月，重点关注“两会”政策定调、高频经济数据与一季报对基本面的验证。当前【强预期】叠加估值分化阶段，继续寻找低估值△g配置: 1.疫后修复链+估值合意（医疗器械/创新药/中药/疫苗/广告营销/一般零售）；2.地产链普遍估值低位（地产/装修建材/家电），大金融仍在估值底部（保险/证券）；3.部分成长景气预期23年改善（通用自动化/计算机/半导体设计）。
●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。
报告正文
一核心观点速递
（一）本周AH股调整的主要原因来自于①分子端对经济复苏力度的担忧以及②分母端美债利率快速上行。
我们自22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》判断本轮“复合政策底”基本确立，即国内政策经济最悲观阶段已经过去，而海外美债利率筑顶，11.13《港股“天亮了”》提示“我们2019年以来做出的第三个最重要判断” “港股走牛市，A股走修复市”，至今市场表现基本符合我们的预期。
本周全球股市均遭遇了调整，港股、美股表现相对较弱，而A股则表现相对韧劲，全球主要是价值>成长。对于AH股来说，本周调整的核心原因同时来自于分子端的盈利担忧以及分母端的估值影响：（1）分子端方面，春节假期回来后复产复工情况相较过去2年偏弱，部分投资者担心本轮复苏的时间和空间受到约束；（2）分母端方面，上周美国非农数据大超预期叠加本周美联储偏鹰表态，使得市场对美联储紧缩的预期进一步重新上行，本周10年期美债收益率上行21BP，同时美债10Y-2Y期限利差本周倒挂幅度最低达到-82BP，创本轮记录，加深投资者对美国经济衰退的担忧。
我们在1.15《“春季躁动”继续推荐低估值△g》及1.18《23年买景气g，还是买环比△g？》中对两大交易因子△g和g做了详细辨析：在【强预期】走向【强现实】下优先选择【环比改善△g】品种，在【强预期】走向【弱现实】下优先选择【景气g】。回溯表现：22年11月以来△g因子显著有效，超额收益占优；但本周△g与g因子有效性均不明显，继续映射近期市场对于经济复苏力度与政策连贯性存在较大分歧，对应近期板块轮动较快。
（二）展望后市，从DDM三要素来看，市场仍有改善空间，“A股修复市”仍在途中——
1. 分子端：复工开工率低或是短期现象，后续开工率仍有望持续恢复。本轮复产复工的背景较为特殊：受到疫情影响，过去2020-2022年是“就地过年，就地复工”，因此过去3年春节后的复产复工速率相对较快；但今年是过去3年以来首次劳动人员较大规模的春运回家，后续复产复工率将随着劳动人员的回流逐步回升，因此本轮复产复工速率相对过去3年较低或将是短期现象，并非意味着疫后复苏持续乏力，后续开工率将持续恢复。
2. 分母端：广义流动性有望持续改善。①23年1月信贷规模和增速超预期，结构上以企业部门中长期信贷大增为主，而m2增速创2016年以来新高、m1增速则创下过去一年半新高；②23年开年的信贷回升具备重要的结构性特征：企业信贷规模与居民信贷规模显著劈叉。历史上来看，类似当前“商品房销售增速下行的底部区域+企业信贷规模与居民信贷规模显著劈叉”并存出现后，广义流动性往往得到显著的改善。历史上类似组合期间共有4个：08年12月、12年2月、15年2月、2020年2月。其中，08年12月和12年2月前后基建政策出现显著的改善，基建增速的快速提升带来广义流动性的改善；而15年2月、2020年2月前后则是房地产等部门的信用环境出现了显著的改善。鉴古知今，我们预计在2023年1月再次出现“商品房销售增速下行的底部区域+企业信贷规模与居民信贷规模显著劈叉”的情况后，广义流动性有望出现持续的改善。
（三）我们前期从分子端分析景气g和环比△g：强预期弱现实买g，强预期强现实买△g。我们进一步从分母端估值入手：从估值视角来看，如何考量景气g和环比△g因子？
从DDM模型来看，影响股价的三大要素，除了分子端的盈利，还有分母端估值的两大要素：流动性和风险偏好。我们对历史进行复盘，进一步从分母端要素去分析g和△g两大因子的占优情况——①美元指数：美元指数下行，往往对应△g占优；②新成立基金份额：基金发行规模低迷行期间，往往对应△g占优；③DR007：银行间流动性收缩期间，往往对应△g占优；④信用利差：信用利差（5年AA+信用债-5年国债）上行期间，往往对应△g占优。
展望未来，从DDM框架视角出发，我们认为中国经济复苏力度的分歧未能统一，决断期在4月，在决断期之前建议继续以低估值△g作为配置思路——
1. 从分子端来看，当下市场关于中国经济复苏力度的分歧未能统一，决断期在4月。春节消费回暖符合市场预期，但春节消费对中长期经济复苏指向性有限。近期交易因子的紊乱显示市场在强预期之后，对经济复苏前景分歧明显。从时间点上我们判断4月将加速市场预期统一：2月下旬至3月将陆续见到高频数据如开工率、耗煤量、地产销售等持续验证，以及“两会”带来的财政、货币、产业政策也会更为清晰，分母端的变化趋势确定性更为明显，同时在年报与一季报的披露验证下基本面将摆脱春季躁动期间的“雾里看花”。
2. 从分母端来看，当前分母端4大指引指标有3大指向△g占优、1大指标中性，从分母端指引来看未来建议以△g作为配置思路：①美元指数自22年10月以来进入趋势性下行，预计今年一季度末二季度初美联储完成最后一次加息，而美国经济与非美经济的剪刀差预计将继续回落，带来美元指数的回落，指向△g占优；②新成立基金份额的重要条件“显著持续的赚钱效应”尚未完全满足，基金份额的大幅回暖尚需时日，指向△g占优；③22年9-12月的DR007的中枢低位难以持续维持，当前DR007中枢经历1月末的较高位回落至1.9%，基于税期和银行间资金缺口，未来DR007中枢或将在1.9-2.1%之间，指向△g占优；④22年11月中旬以来信用利差快速上行，而当前企业债券债券发行低迷，在政策指引下预计短期企业债券流动性缓慢改善，中长期回落，即中期对g/△g指引中性，长期指向g占优。
（四）港股：我们去年11月10日领衔市场call港股牛市，恒指底部至今大涨44%，当前市场分歧加大，我们应如何把握当下港股的“位置感”？
1. 我们选取过去十年港股反转行情回调超过10%的区间作为考察，相比过去10年历次“牛回头”，从4大视角来把握本轮港股的“位置感”——
①统计归因。（1）历次牛回头恒指平均-11.7%，时长~2月。（2）可归因为三因素：中国经济复苏节奏波折、美债利率/美元反弹、美股急跌。本轮特征是“此消彼长”中期方向在预期节奏上迎来反复。
②估值位置。历次牛回头起点，往往是行情修复至恒指远期PE均值附近，此后行情驱动从估值转向盈利。本轮恒指PE高点几近历史中枢。
③短期全球风险溢价。全球风险溢价变化对恒指有较显著指示意义，历次牛回头均发生MSCI world 30D涨幅波动区间上限。今年1-2月全球股市引领者美股迎来快速反弹至今，MSCI world 30D累计涨幅触及上限。
④情绪位置。当下恒生波指\RSI\卖空比位于历次牛回头波动区间中枢。
2. 以上“位置感”对后市港股行情有什么启发？
①基于历史比较，本轮回调压力已消化多数。（1）本轮恒指最大回撤-7.1% VS牛回头平均-11.7%，恒指远期PE回落至均值-1STD附近。（2）10bp的10Y美债利率回升仅对应1%的恒指回调。（3）非美债因素的美股急跌显著压制港股（如2018年12月）情形并不常见。（4）当前国内经济并未转弱，只是近期市场对于经济复苏力度信心不足。
②牛回头后，斜率放缓，继续前奔。（1）全球风险溢价角度，去年10月至今SP500远期PE反弹20%以上至均值+1STD水平，较低水平的全球风险溢价需要时间回归，指向斜率放缓。（2）港股更长的行情是盈利驱动。历史来看，底部反弹后的牛市二阶段“价值重估”行情平均持续2-3月，盈利驱动行情持续一年以上。
③配置方向仍“三支箭”。盈利驱动渐行渐近，以史为鉴，牛回头后仍是三支箭占优，背后是中国基本面改善/人民币升值，外资买beta。（1）扩大有效需求：地产龙头及地产销售竣工链；（2）中期扩内需“消费优先位置”长期“消费升级”：医疗保健；（3）扩内需“重建”&“发展”：平台经济。
（五）维持“港股走牛市，A股走修复市”基本判断，A股继续沿“托底+重建”推荐“低估值△g”。我们维持11.10日“破晓”系列以来的判断——“港股走牛市、A股走修复市”。本周AH股调整的主要原因来自于①分子端对经济复苏力度的担忧以及②分母端美债利率快速上行，我们认为中美“此消彼长”方向未变——即本轮中国经济复苏和海外经济轻度衰退美债利率下行的逻辑未被破坏。港股：当下赔率与A股基本相齐，以史为鉴港股牛回头后，斜率放缓，继续前奔，继续推荐基于扩内需胜率改善方向下“三支箭”。A股：盈利端市场对于经济复苏前景与政策连贯性仍有担忧，估值端信号指向△g占优，我们预计决断期会在4月，重点关注“两会”政策定调、高频经济数据与一季报对基本面的验证。当前【强预期】叠加估值显著分化阶段，继续寻找低估值△g作为配置思路: 1.疫后修复链+估值合意（医疗器械/创新药/中药/疫苗/广告营销/一般零售）；2.地产链普遍估值低位（地产/装修建材/家电），大金融仍在估值底部（保险/证券）；3.部分成长景气预期23年改善（通用自动化/计算机/半导体设计）。
二本周重要变化
（一）中观行业
1.下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年2月10日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降23.97%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降21.98%，月同比上升175.98%，周环比上升17.97%。国家统计局数据，1-12月房地产新开工面积12.06亿平方米，累计同比下跌39.40%，相比1-11月增速下降0.5%；12月单月新开工面积0.90亿平方米，同比下降44.29%；1-12月全国房地产开发投资132895亿元，同比名义下降10.00%，相比1-11月增速下降0.20%，12月单月新增投资同比名义下降12.21%；1-12月全国商品房销售面积13.5837亿平方米，累计同比下降24.30%，相比1-11月增速下降1.00%，12月单月新增销售面积同比下降31.53%。
汽车：乘联会数据，1月第4周，乘用车市场零售27.1万辆，同比下降10%，环比上周增长224%；中国汽车工业协会数据，1月商用车销量164.90万辆，同比下降35.00%；乘用车销量146.90万辆，同比上升32.90%。
港口：12月沿海港口集装箱吞吐量为2226万标准箱，低于11月的2271万，同比上升10.25%。
航空：12月民航旅客周转量为307.85亿人公里，比11月上升107.19亿人公里。
2.中游制造
钢铁：螺纹钢价格指数本周降0.59%至4258.45元/吨，冷轧价格指数涨0.21%至4592.70元/吨。截至2月10日，螺纹钢期货收盘价为4074.00元/吨，比上周上涨0.47%。钢铁网数据显示，2023年1月下旬，重点统计钢铁企业日均产量181.09万吨，较1月中旬上升0.22%。12月粗钢产量7788.90万吨，同比下降9.80%；累计产量101300.30万吨，同比下降2.10%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比回落0.95%。全国高标42.5水泥均价为418.33元。其中华东地区均价422.86元，中南地区431.67元，华北地区448.00元。
挖掘机：12月企业挖掘机销量16869台，低于11月的23680台，同比下降29.80%。
发电量：12月发电量同比上升3%，较11月上升2.9%。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格下降，本周煤炭库存下降。太原古交车板含税价本周变动0.00%至2420.00元/吨；秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年2月6日，较2022年9月19日降14.65%至1181.88元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周下降0.94%至634.00万吨；港口铁矿石库存本周增加0.71%至14010.28万吨。
国际大宗：WTI本周涨8.78%至80.04美元，Brent涨8.39%至86.52美元，LME金属价格指数跌2.72%至4099.20，大宗商品CRB指数本周涨1.61%至270.48，BDI指数本周跌3.06%至602.00。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周跌0.08%，行业涨幅前三为通信(2.56%)、传媒(2.50%)、公共事业（2.02%）；涨幅后三为电器设备(-1.16%)、非银金融(-1.19%)、有色金属(-2.80%)。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.84倍上升到本周17.85倍，PB（LF）从上周1.67倍维持在本周1.67倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周28.92倍上升到本周28.97倍，PB（LF）从上周2.36倍维持在本周2.36倍；创业板PE（TTM）从上周57.98倍上升到本周58.26倍，PB（LF）从上周4.08倍上升到本周4.09倍；科创板PE（TTM）从上周的44.63倍上升到本周44.66倍，PB（LF）从上周的4.48倍下降到本周4.46倍；A股总体总市值较上周上升0.01%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.10%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.17下降到本周2.16；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.78上升到本周4.83；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.96上升到本周2.99；股权风险溢价从上周0.56%下降到本周0.55%，股市收益率从上周3.46%下降到本周3.45%
融资融券余额：截至2月9日周四，融资融券余额15704.42亿，较上周上涨1.23%。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持86.72亿，本周减持最多的行业是采掘(-43.36亿)、食品饮料(-9.70亿)，电气设备(-7.04亿)。本周增持最多的行业是非银金融(0.85亿)、银行(0.05亿)。
限售股解禁：本周限售股解禁1747.11亿元，预计下周解禁430.97亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入29.33亿元，上周净流入341.79亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至136.85，上周A/H股溢价指数为135.88。
（三）流动性
截至2月11日，央行本周共有7笔逆回购到期，总额为12380亿元；2笔逆回购，总额为18400亿元；净投放（含国库现金）共计6020亿元。
截至2月10日，R007本周上涨16.95BP至2.0831%，SHIBOR隔夜利率上涨60.30BP至1.8650%；期限利差本周下降1.18BP至0.7321%；信用利差下降5.54BP至0.7591%。
（四）海外
美国：周二公布12月贸易帐-674亿美元，低于前值-610亿美元，高于预期-610美元；周三公布12月消费信贷变动115.65亿美元，低于前值279.62亿美元，低于预期250亿美元；12月批发库存环比终值0.1%，与前值和预期0.1%相等。周五公布2月密歇根大学消费者信心指数初值66.4，低于前值64.9，低于预期65；2月密歇根大学消费者预期指数初值62.3，低于前值62.7，低于预期63；2月密歇根大学消费者现况指数初值72.6，低于前值68.4，低于预期68.4；周六公布1月政府预算-388亿美元，高于前值-850亿美元，高于预期-550亿美元。
欧元区：周一公布欧元区12月零售销售环比-2.7%，低于前值1.2%，低于预期-2.5%。
英国：周五公布四季度GDP同比初值0.4%，低于前值1.9%，等于预期0.4%；四季度GDP季环比初值0%，高于前值-0.3%，等于预期0%；12月整体商品和服务贸易帐-71.5亿英镑，低于前值-23.06亿英镑，低于预期-28亿英镑；12月商品贸易帐-192.71亿英镑，低于前值-146.55亿英镑，低于预期173亿英镑；12月制造业产出同比-5.7%，低于前值-5.6%，高于预期-6.1%；英国12月制造业产出环比0%，高于前值-0.6%，高于预期-0.2%；英国12月工业产出同比-4%，高于前值-5.1%，高于预期-5.2%；英国12月工业产出环比0.3%，高于前值0.1%，高于预期-0.2%；英国12月GDP环比-0.5%，低于前值0.1%，高于预期-0.3%。
日本：周五公布1月国内企业商品物价指数环比0%，低于前值0.7%，低于预期0.3%；1月国内企业商品物价指数同比9.5%，低于前值10.5%，低于预期9.7%。
海外股市：截至2月10日，标普500本周跌1.11%收于4090.46点；伦敦富时跌0.24%收于7882.45点；德国DAX跌1.00%收于15307.98点；日经225跌0.59%收于27670.98点；恒生跌2.17%收于21190.42点。
（五）宏观
2023年1月份，全国工业生产者出厂价格同比下降0.8%，环比下降0.4%；工业生产者购进价格同比上涨0.1%，环比下降0.7%。
2023年1月份，全国居民消费价格同比上涨2.1%。其中，城市上涨2.1%，农村上涨2.1%；食品价格上涨6.2%，非食品价格上涨1.2%；消费品价格上涨2.8%，服务价格上涨1.0%。
1月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升3.1个百分点，升至临界点以上，制造业景气水平明显回升；从企业规模看，大型企业PMI为52.3%，比上月上升4.0个百分点，高于临界点；中、小型企业PMI分别为48.6%和47.2%，比上月上升2.2和2.5个百分点，均低于临界点。1月份，非制造业商务活动指数为54.4%，比上月上升12.8个百分点，高于临界点，非制造业景气水平触底回升。1月份，综合PMI产出指数为52.9%，比上月上升10.3个百分点，高于临界点，表明我国企业生产经营景气水平有所回升。
截至1月末，我国外汇储备规模为31845亿美元，较2022年末上升568亿美元，升幅为1.82%。
2022年，全国规模以上工业企业实现利润总额84038.5亿元，比上年下降4.0%。
三下周公布数据一览
下周看点：美国1月核心CPI环比；美国1月CPI环比；美国1月核心CPI同比；美国1月CPI同比；欧元区四季度GDP季环比初值；英国1月失业率；美国1月制造业产出环比。
2月14日周二：美国1月核心CPI同比；美国1月CPI同比；美国1月核心CPI环比；美国1月CPI环比；欧元区四季度GDP同比初值；欧元区四季度GDP季环比初值；英国12月三个月ILO失业率；英国12月三个月包括红利的平均工资同比；英国1月失业率；英国1月失业金申请人数变动(万人)；英国12月三个月ILO就业人数变动(万人)；英国12月三个月不包括红利的平均工资同比；日本四季度实际GDP年化季环比初值；日本四季度实际GDP平减指数同比初值；日本四季度名义GDP季环比初值；日本四季度实际GDP季环比初值；日本12月工业产出同比终值；日本12月工业产出环比终值。
2月15日周三：美国1月零售销售环比；美国1月制造业产出环比；欧元区12月工业产出同比；欧元区12月工业产出环比；英国1月核心零售物价指数同比；英国1月零售物价指数同比；英国1月零售物价指数环比；英国1月核心CPI同比；英国1月CPI同比；英国1月CPI环比。
2月16日周四：中国1月Swift人民币在全球支付中占比；美国1月核心PPI同比；美国1月PPI同比；美国1月核心PPI环比；美国1月PPI环比；美国2月11日当周首次申请失业救济人数(万人)；美国1月新屋开工(万户)；美国1月营建许可(万户)；日本12月核心机械订单同比；日本12月核心机械订单环比；日本1月进口同比；日本1月出口同比；日本1月季调后商品贸易帐(亿日元)；日本1月末季调商品贸易帐(亿日元)。
2月17日周五：英国1月核心零售销售同比；英国1月核心零售销售环比；英国1月零售销售同比；英国1月零售销售环比。
四风险提示
全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。
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本报告信息
对外发布日期：2023年2月12日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
韦冀星：SAC 执证号：S0260520080004
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