●破晓行情等待“4月决断”，主线渐明—“思·变”△三重奏。政策反转（“数字经济”+“中特估—央国企重估”将成为宽信用新抓手）、困境反转（复苏强弱等待4月决断）、美债反转（美联储加息“强弩之末”）。A股大底存“估值沟壑”，当前各行业的估值分化程度已有所降低但仍有收敛空间，这意味着本轮指数震荡上移中的“估值填坑”行情并未结束。

● 政策反转：共识在凝聚，TMT估值回归尚未结束，交易层面风险在整体估值偏低状态下不会成为主要矛盾，中长期仍以基本面为锚。（1）政策反转线索下我们持续提示两大信用扩张新抓手“中特估—央国企重估”&“数字经济”，近期市场共识在快速凝聚。（2）当下TMT交易拥挤问题：TMT横向&纵向估值整体仍偏低，借鉴当年“茅指数”和TMT交易热度迅速上升期的经验，短期波动或将放大，但仅因交易层面导致趋势下行的概率并不大，预计“估值填坑”继续。中长期走势仍以基本面为锚。

●困境反转：经济仍处复苏轨道，优选低估值的△g行业，等待4月决断。（1）现实验证仍需等待“4月决断”：高频数据看经济仍处复苏轨道，新房成交同比由降转升；（2）优选低估值高△g行业：高弹性△g行业的估值仍然在相对低位，如商用车、生物制品、广告营销、计算机、装修建材等，而部分高景气赛道结构性仍不便宜。

●23年配置继续聚焦“思•变”的Δ三重奏。“港股走牛市、A股修复市”。A股“估值沟壑”下降但仍有收敛空间，TMT交易拥挤或致使短期波动放大，但在整体估值偏低状态下受益于“估值填坑”，预计交易层面风险并不会成为主要矛盾，中长期仍以基本面为锚。当前市场核心逻辑仍是“思•变”的Δ三重奏：1.“政策反转”：“中特估值—央国企重估”和“数字经济”有望成为信用扩张新抓手（电力/运营商/交运/超算中心/数据要素）；2.“困境反转”：优选低估值高Δg（消费建材/中药/创新药/自动化设备）；3.“美债反转”：“港股天亮了，千金难买牛回头”，配置港股“三支箭”（1）扩内需“消费优先”&“消费升级”：医疗保健（医疗服务/器械），消费（啤酒/纺织服装）；（2）海外流动性反转“重建”&“发展”：平台经济；（3）扩大有效需求：地产竣工链（家电/家具）。

●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

（1）复盘历史：以茅指数与TMT为例，估值低位状态中的交易热度上行并未导致行情终结，多为上行趋缓或震荡，如2018年的茅指数和TMT；而估值高位下的交易拥挤则对行情负面影响显著，如2021年的茅指数、2016年和2020年的TMT等。（2）立足当下：①从全A看：22.10以来的估值沟壑仍然有收敛空间，估值填坑行情并未结束，低估值分位数品种仍有估值修复潜力；②从行业看，当下TMT估值水位基本持平于2018年底（纵向&横向对比），在整体估值偏低状态下，交易拥挤或使得短期波动放大，但因交易层面导致趋势下行的概率并不大。中长期走势仍以基本面为锚，关注后续政策&技术带来的基本面预期（困境反转）能否持续兑现。

（三）困境反转：经济仍处复苏轨道，优选低估值的△g行业，等待4月决断。

（1）现实验证仍需等待“4月决断”：两会经济目标虽然阶段性降低了“强现实”预期，但从1-2月经济数据看经济仍处复苏轨道。另从本周高频数据看，截至3月24日，国内新房成交量累计同比上升0.9%，新房成交同比由降转升，国内二手房成交量累计同比上升49.7%，较19年均值上升1.4%，已恢复至19年均值。

（四）美债反转：3月FOMC会议结果指向联储加息“强弩之末”，港股ERP对海外风险已较充分计价。

恒指ERP已接近均值+1STD水平，考虑到目前中国经济处于复苏进程，这一水平的赔率已经较为突出。指示中国经济的PMI最新录得52.6，我们统计了经济呈扩张态势——PMI大于51的情形下的恒指ERP分布，当下接近均值+1STD的ERP显著偏高，显示港股对海外风险因素已相当程度计价，这是对于利空逐渐脱敏的条件。

（五）23年配置继续聚焦“思•变”的Δ三重奏。我们维持11.10日“破晓”系列以来的判断，“港股走牛市、A股走修复市”。A股“估值沟壑”下降但仍有收敛空间，TMT交易拥挤或致使短期波动放大，但在整体估值偏低状态下受益于“估值填坑”，预计交易层面风险并不会成为主要矛盾，中长期仍以基本面为锚。当前市场核心逻辑仍是“思•变”的Δ三重奏：（1）政策反转：“中特估值—央国企重估”&“数字经济”将成为宽信用再加杠杆新抓手，市场共识正在强化；（2）困境反转：经济仍处复苏轨道，优选低估值的△g行业占优，等待“4月决断”；（3）美债反转：联储加息已是“强弩之末”，维持“港股天亮了、千金难买牛回头”的判断。行业配置围绕“思•变”Δ三重奏展开——1.“政策反转”：“中特估值—央国企重估”和“数字经济”有望成为信用扩张新抓手（电力/运营商/交运/超算中心/数据要素）；2.“困境反转”：优选低估值高Δg（消费建材/中药/创新药/自动化设备）； 3.“美债反转”：港股“天亮了，千金难买牛回头”：（1）扩内需“消费优先”&“消费升级”：医疗保健（医疗服务/器械）、消费（啤酒/纺织服装）；（2）海外流动性反转“重建”&“发展”：平台经济；（3）扩大有效需求：地产竣工链（家电/家具）。

二本周重要变化

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年3月24日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上升0.95%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升32.40%，月同比上升40.05%，周环比上升10.63%。国家统计局数据，1-12月房地产新开工面积12.06亿平方米，累计同比下跌39.40%，相比1-11月增速下降0.5%；12月单月新开工面积0.90亿平方米，同比下降44.29%；1-12月全国房地产开发投资132895亿元，同比名义下降10.00%，相比1-11月增速下降0.20%，12月单月新增投资同比名义下降12.21%；1-12月全国商品房销售面积13.5837亿平方米，累计同比下降24.30%，相比1-11月增速下降1.00%，12月单月新增销售面积同比下降31.53%。

汽车：乘联会数据，3月1-19日，乘用车市场零售70.0万辆，同比下降8%，较上月下降4%，今年以来累计零售337.9万辆，同比下降18%；全国乘用车厂商批发74.6万辆，同比下降13%，较上月增长0%，今年以来累计批发381.2万辆，同比下降15%。

港口：12月沿海港口集装箱吞吐量为2226万标准箱，低于11月的2271万，同比上升10.25%。

航空：12月民航旅客周转量为307.85亿人公里，比11月上升107.19亿人公里。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢价格指数本周跌2.34%至4260.29元/吨，冷轧价格指数跌1.21%至4783.40元/吨。截至3月24日，螺纹钢期货收盘价为4107.00元/吨，比上周下降3.64%。钢铁网数据显示，2023年3月上旬，重点统计钢铁企业共生产粗钢2151.73万吨、生铁1920.01万吨、钢材2025.05万吨。其中粗钢日产215.17万吨，环比下降3.08%；生铁日产192万吨，环比下降4.13%；钢材日产202.51万吨，环比下降10.39%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比下降0.27%。全国高标42.5水泥均价为438.33元。其中华东地区均价上涨至463.57元，中南地区上涨至476.67元，华北地区维持至440.00元。

挖掘机：2月企业挖掘机销量21450台，低于1月的10443台，同比下降12.40%。

发电量：12月发电量同比上升3%，较11月上升2.9%。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存减少，煤炭库存上升。上周太原古交车板含税价本周为2470.00元/吨；秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年3月13日跌3.66%至1121.60元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周上升8.12%至586万吨；港口铁矿石库存本周下降0.57%至13604.66万吨。

国际大宗：WTI本周涨3.73%至69.46美元，Brent涨2.88%至74.61美元，LME金属价格指数涨3.45%至3987，BDI指数跌3.00%至1489.00。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.46%，行业涨幅前三为传媒(10.97%)、电子(6.99%)、计算机（6.71%）；涨幅后三为钢铁(-3.54%)、建筑装饰(-2.16%)、交通运输(-1.58%)。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.45倍上升到本周17.69倍，PB（LF）从上周1.63倍上升到本周1.65倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.94倍上升到本周28.42倍，PB（LF）从上周2.29倍上升到本周2.33倍；创业板PE（TTM）从上周49.96倍上升到本周51.69倍，PB（LF）从上周3.79倍上升到本周3.91倍；科创板PE（TTM）从上周的44.88倍上升到本周46.18倍，PB（LF）从上周的4.17倍上升到本周4.29倍；A股总体总市值较上周上升1.29%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.64%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.13上升到本周2.14；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.18上升到本周4.28；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.80上升到本周2.86；股权风险溢价从上周0.72%下降到本周0.65%，股市收益率从上周3.58%下降到本周3.52%

融资融券余额：截至3月16日周四，融资融券余额15856.70亿，较上周下降0.31%。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持140.19亿，本周减持最多的行业是采掘(-70.10亿)、计算机(-11.42亿)，电子(-8.11亿)，本周增持最少的行业是交通运输（-0.08亿）。

限售股解禁：本周限售股解禁875.18亿元，预计下周解禁1228.43亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入109.59亿元，上周净流入147.81亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至139.24，上周A/H股溢价指数为139.11。

（三）流动性

截至3月25日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为4630亿元；5笔逆回购，总额为3500亿元；净回笼（含国库现金）共计730亿元。

截至2023年3月24日，R007本周下降36.45BP至1.9984%，SHIBOR隔夜利率下降97.40BP至1.2880%；期限利差本周下降3.64BP至0.5748%；信用利差上升1.40BP至0.6424%。

（四）海外

美国：本周二公布2月成屋销售环比折年率14.50%，高于预期2.00%和前值-0.74%；本周四公布联邦基金目标利率5.00%，高于前值4.75%；公布四季季调度经常项目差额-206805百万美元，高于前值-219002百万美元；公布2月芝加哥联储全国活动指数-0.19，低于前值0.23；公布2月新房销售环比1.11%，低于前值1.77%；本周五公布3月季调Markit制造业PMI49.30，高于预期47.00和前值47.30。

欧元区：本周一公布1月季调贸易差额-11308.8百万欧元；高于前值-13385.8百万欧元；本周二公布3月ZEW经济景气指数10.0，低于预期23.2和前值29.7；公布1月营建产出环比3.9%，高于前值-2.3%；本周五公布3月制造业PMI初值47.1，低于预期49.0和前值48.5；公布3月服务业PMI初值55.6，高于预期52.5和前值52.7；公布3月综合PMI初值54.1，高于预期52.0和前值52.0。

英国：本周三公布2月CPI环比1.10%，高于预期0.60%和前值-0.60%；公布2月核心CPI环比1.19%，高于预期-0.50%和前值-0.87%；本周五公布3月制造业PMI初值48.0，低于预期50.0和前值49.3；公布3月服务业PMI初值52.8，低于预期53.0和前值53.5。

日本：本周五公布2月CPI环比-0.6%，低于前值0.5%；公布2月CPI同比3.3%，低于前值4.3%；公布3月制造业PMI初值48.6，高于预期48.2和前值47.4。

海外股市：标普500本周涨1.39%收于3970.99点；伦敦富时涨0.95%收于7405.45点；德国DAX涨1.28%收于14957.23点；日经225涨0.19%收于27385.25点；恒生涨2.03%收于19915.68点。

（五）宏观

固定资产投资：2023年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）53577亿元，同比增长5.5%，比2022年全年加快0.4个百分点；两年平均增长8.8%。

2月经济运行数据：中国国家统计局数据，2月份规模以上工业增加值同比实际增长18.77%，高于1月的-9.79%。

社融：2月新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增5928亿元；2月社融增量3.16万亿元，同比多增1.95万亿元；余额增速回升至9.9%；M2同比增长0.3个百分点至12.9%。

M0&M1&M2：2月末，广义货币(M2)余额275.52万亿元，同比增长12.9%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和3.7个百分点。狭义货币(M1)余额65.79万亿元，同比增长5.8%，增速比上月末低0.9个百分点，比上年同期高1.1个百分点。流通中货币(M0)余额10.76万亿元，同比增长10.6%。当月净回笼现金6999亿元。

利率：公布贷款市场1年报价利率LPR 3.65，与前值持平；公布贷款市场5年报价利率LPR 4.30，与前值持平。

三下周公布数据一览

下周看点：中国2月国内信贷；中国2月工业企业利润累计同比；中国3月官方制造业PMI；美国四季度GDP终值环比折年率；美国2月季调个人消费支出；美国2月核心PCE物价指数同比；美国2月季调人均可支配收入；欧元区2月M3；欧元区2月季调失业率。

3月27日周一：中国2月国内信贷；中国2月工业企业利润累计同比；欧元区2月M3。

3月28日周二：美国3月季调里奇蒙德联储制造业指数。

3月29日周三：美国2月成屋签约销售指数；英国2月M4季调同比。

3月30日周四：美国四季度GDP终值环比折年率；欧盟3月季调经济景气指数；欧元区3月季调服务业信心指数；欧元区3月季调工业信心指数；欧元区3月季调经济景气指数；欧元区3月季调消费者信心指数。

3月31日周五：中国3月官方制造业PMI；中国2月服务贸易差额；中国四季度对外金融负债；中国四季度对外金融资产；美国2月季调个人消费支出；美国2月核心PCE物价指数同比；美国2月季调人均可支配收入；欧元区2月季调失业率；英国四季度修正GDP季调同比；日本2月季调失业率季调。

四风险提示

全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。

广发策略深度系列报告

1

“破晓”系列

      2023.02.26  重磅！戴康：破晓迎春，优选△g—23年春季策略展望

2023.01.31  重磅！【广发策略】消费修复还有多少“时间&空间”？——“破晓”系列报告（八）

2022.12.28【广发策略戴康】美加息尾声，关注大类资产拐点！——“破晓”系列报告（七）

2022.12.15【广发策略】防疫优化：短期冲击VS中期机会——“破晓”系列报告（六）

2022.12.05 重磅【广发策略戴康团队】破晓—23年A股年度策略展望

2022.11.30【广发策略】防疫政策优化的全球比较——“破晓”系列报告（三）

2022.11.27【广发策略】把握两大政策预期差下的投资机会——周末五分钟全知道（11月第4期）

2022.11.17【广发策略】地产产业链：信心筑底，从分化到扩散—“此消彼长”系列报告（十二）

2022.11.13【广发策略戴康团队】把握年底“胜负手”——周末五分钟全知道（11月第2期）

2022.11.10【广发策略戴康团队】破晓，AH股光明就在前方—A股市场策略快评

2022.11.06【广发策略戴康团队】“破晓”就在不远处——周末五分钟全知道（11月第1期）

2

港股“天亮了”系列  

‍2023.03.21【广发策略戴康】“中特估值”的港股优势——港股“战略机遇”系列之十三

‍

2023.03.14【广发策略戴康】SVB事后：信心比黄金更重要—港股“战略机遇”系列之十二

      2023.02.23【广发策略戴康】千金难买牛回头——港股“战略机遇”系列之十一

       2023.02.22【广发策略戴康】港股牛回头的原因和展望——港股“战略机遇”系列之十        

       2023.02.09【广发策略戴康】四大视角把握港股牛市“位置感”——港股“战略机遇”系列之九

       2023.02.03【广发策略戴康】大涨过后，AH 股怎么比较？ —— 港股 “ 战略机遇 ” 系列之八

       2023.01.18【广发策略戴康】人民币升值下，港股如何做配置？——港股“战略机遇”系列之七

2023.01.11 【广发策略戴康】香江水暖多少度？—港股“战略机遇”系列之六

2023.01.07 【广发策略戴康】“扩内需”引领港股牛市二阶段 ——港股“战略机遇”系列之五

2022.12.19 【广发策略戴康】港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂——港股“战略机遇”系列之四

2022.12.07 【广发策略戴康】为何“港股买成长，A股买价值”？——港股“战略机遇”系列之四

2022.12.06 【广发策略戴康】港股牛市“徘徊期”如何配置？——港股“战略机遇”系列之三

2022.11.29【广发策略戴康】AH股“破晓”进行时——AH股市场策略快评

2022.11.18【广发策略戴康】港股“牛市三阶段”—港股“战略机遇”系列之二

2022.11.13 重要【广发策略戴康】港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一

3

“周末五分钟”系列

2023.03.19【广发策略】“思•变”三重奏，主线渐明朗——周末五分钟全知道（3月第3期）

2023.03.12【广发策略】SVB事件的影响与“思•变”Δ三重奏——周末五分钟全知道（3月第2期）

2023.03.05【广发策略】23年主线“买变化”之三条线索——周末五分钟全知道（3月第1期）

2023.02.19【广发策略】高景气g与高弹性△g，当前比价如何？ ——周末五分钟全知道（2月第3期）

       2023.02.12【广发策略】调整的原因及后市展望与配置——周末五分钟全知道（2月第2期）

      2023.02.05【广发策略】分歧时刻AH股的比较和配置思路——周末五分钟全知道（2月第1期）

      2023.01.30【广发策略戴康团队】春节消费复苏，如何把握“开门红”？——周末五分钟全知道（1月第4期）

      2023.01.16【广发策略戴康团队】春季躁动继续推荐低估值△g——周末五分钟全知道（1月第3期）

2023.01.07 【广发策略戴康团队】“春季躁动”助力“破晓”——周末五分钟全知道（1月第2期）

2023.01.02 【广发策略戴康团队】寻找“低拥挤”和“高景气”的交集——周末五分钟全知道（1月第1期）

2022.12.25 【广发策略戴康团队】当前与4月的市场有何不同？——周末五分钟全知道（12月第4期）

2022.12.18 【广发策略戴康团队】中央经济工作会议·托底与重建——周末五分钟全知道（12月第3期）

2022.12.11【广发策略戴康团队】年底“胜负手”的总结展望——周末五分钟全知道（12月第1期）

2022.11.27【广发策略戴康团队】把握两大政策预期差下的投资机会——周末五分钟全知道（11月第4期）

2022.11.20【广发策略戴康团队】分歧中前行——周末五分钟全知道（11月第3期）

2022.11.13【广发策略戴康团队】把握年底“胜负手”——周末五分钟全知道（11月第2期）

2022.11.07【广发策略戴康团队】“破晓”就在不远处——周末五分钟全知道（11月第1期）

4

“思·辨”系列

        2023.02.18【广发策略】筛行业、选股票：买g还是△g？—“思·辩”系列（二）

       2023.01.19【广发策略戴康团队】23年买景气g，还是买环比Δg？——“思·辨”系列（一）

5

“数字经济”系列

 2023.03.17【广发策略】数字经济两大基石稳增长作用几何？——“数字经济”系列（三）

       2023.03.08【广发策略】国家数据局组建在即，数字中国迎提速契机——“数字经济”系列（二）

       2023.03.02【广发策略】三大预期差把握数字经济投资线索——“数字经济”系列（一）

本报告信息

对外发布日期：2023年3月26日

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李学伟：SAC 执证号：S0260522070010

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