（一）“破晓”主线延续—23年 “买变化”，配置“思变”三重奏。维持22.11.10“破晓”系列报告以来的判断：港股走牛市，A股“修复市”，23年的交易聚焦“买变化”，“思变”三重奏：政策反转、困境反转、美债反转。1. 政策反转：房地产陷入08年以来第4轮“量价负增长”，“中特估—央国企重估 & 数字经济AI+”成为本轮宽信用“再加杠杆”新抓手，也是22.10以来“估值沟壑”收敛的受益方向，此为“思变”之一；2. 困境反转：地产和疫情防控优化放松，释放疫后经济修复内生动能——23年A股存在业绩弹性佳的低估值高Δg行业，此为“思变”之二；3. 美债反转：美债长端利率已于22年10月见顶反转下行——“港股天亮了”，此为“思变”之三。

（二）1月以来我们持续强调22.10市场底的“估值沟壑”对23年行业配置的意义极为重要，目前来看“估值填坑”的配置思路已行至后程。在此位置上对于几条配置主线当前怎么看？

我们自1.18《23年买景气g，还是买环比△g？》来持续强调——22.10“市场底”并非所有行业“估值底”，各行业估值分化明显，与16年初“熔断底”相似，存量资金优先进行的操作是填平“市场底”的“估值沟”，本轮市场的框架仍然是1月我们提出的高估值分位数的【g高景气】与低估值分位数的【Δg景气反转】进行收敛， 22.10以来各行业估值消长充分印证这一判断！复盘16/17年“估值沟壑”的“收敛-扩张”历程，2016年初“熔断底”后估值分化开始收敛，至2017年初估值分化到达低位。本轮估值分化的收敛若对标17年初的低位，自22.10以来“估值沟壑”收敛演绎至后程。

（三）17年初在“估值沟壑”修复基本到位之后，由于低区拔估值的价值白马股形成“盈利牵牛”接棒，反而使得17年价值白马继续“估值扩张”。16-17年“供给侧改革”，去产能改善周期股业绩弹性，去库存改善消费白马行业业绩弹性，因此在16年全年各行业估值收敛、估值沟壑修复之后，价值白马股在17年“盈利牵牛”之下继续迎来估值扩张，而反之16年初估值高区的TMT行业在商誉减值、业绩降速的背景下继续估值下移。从这个角度来看，23年“思变三重奏”的配置主线在估值修复第一阶段完成后，也将逐渐进入“业绩确认”阶段，我们对几条主线的持续性分别作出展望。

1. 中特估（央国企重估）：中特估—央国企重估在第一阶段低估值修复之后，政策的进一步线索和企业经营效率的提升有望带来后续的重估动能（重组改革/世界一流/产业转型/一利五率；高股息率/投关管理/资本开支）

“中特估-央国企重估”建议继续把握4条自上而下的思路：一是关注央企国际化经营能力、高分红、央企参建“一带一路”相关标的，重点关注建筑装饰、工程机械等行业；二是产业政策加持下的转型升级路线，重点关注绿色化转型和数字化转型的石油、电力、信息、机械等行业；三是关注“世界一流”央企的建设进度及相关政策，重点关注通信、电子、航空航天、汽车、电力等行业；四是把握“涨价重估”的价值回归，重点关注“泛公用事业”的交运、电力、通信等行业。

“中特估+高股息”的投资机遇。（1）央国企的股息具有类“永续债”特征，具备更强的经营稳定性和持续性。我们在《如何优化A股/港股高股息策略》报告中提出传统高股息的问题之一为“股息陷阱”，而央国企“永续债”特征一定程度上避免了“股息陷阱”；（2）“一利五率”对ROE提升提出要求，提高股息率也是间接实现ROE提升的途径之一，预计未来将有更多央国企提升派息率；（3）在中特估框架下，我们建议运优化的高股息策略去辅助投资，在《如何优化A股/港股高股息策略》我们针对传统高股息的“估值陷阱”“股息陷阱”进行改进，筛选出【中特估值高股息20】股票池，在历史回测中持续收获高超额收益。

2. 数字经济AI+：作为政策反转与产业困境反转的交集，第一波调整时间空间已接近13年移动互联网+，AI产业催化剂密集出现有助于缓和未来业绩兑现度的分歧，当前可以积极一些。

我们在4.16《四月决断期，思变三重奏有何变化》中对于AI+行情的节奏做出预判：13年“移动互联网+”行情第一波持续快速上涨时长为93天，代表指数涨幅67%，估值提升幅度72%；截止4月14日今年wind AIGC指数上涨60%，指数第一波的时间空间与13年移动互联网行情日渐接近或带来行情调整。13年移动互联网行情的三次调整时间在40日以内、指数调整幅度在15%以内，每次调整都提供布局良机；目前AI +已调整超过1个月、概念指数下跌11%-16%，调整时间空间与13年水位接近，由于产业创新滚滚向前，且除了传媒之外，计算机、电子、通信的换手率已有明显回落，此时不妨积极一些。

我们在4.3报告《与风共舞：全球科技牛看AI奇点时刻》中提到，站在通用技术创新向资本市场映射的起点，市场将对于即期的业绩兑现度存在一定的包容性，而更关注“商业化路径”与“TO-C场景”。这也是上世纪70-80年代计算机科技巨头股价主升浪的重要信号，而近期OpenAI的Plugins范围扩大、ChatGPT官方App正式登录美国苹果商店，均重新打开了投资者对于AI商业化探索想象空间，且更加贴近TO-C场景，再度形成产业关注提升的催化剂，我们在5.18《AI：当前行情展望及配置思路》借鉴13年、19年TMT行情，对短期和中期配置方向做出梳理。

3. 经济困境反转：部分“困境反转”板块估值底部但一季报已有积极因素、反而成为类期权，一旦后续政策力度或经济预期出现积极变化则有不错的修复空间。

综合一季报业绩与当前估值隐含的较悲观预期，可以找寻存在“预期差”的占优行业：（1）23年预测△g、且一季报已率先实现盈利增速环比改善；（2）库存去化充分（库存增速分位数低于40%、多数低于30%）；（3）收入/毛利/现金流出现积极变化（营收增速环比改善、毛利率环比改善、经营现金流占收入比较去年同期改善）；（4）当前估值水位仍低（估值分位数低于40%、多数低于30%）。目前困境反转方向中占优行业集中在——投资链（商用车/铁路公路）、地产后周期（装修建材/白电/家具）、医药（中药/医药商业）、消费（服装/化妆品/饰品/休闲食品）、金融（保险）。

（四）23年配置继续聚焦“思变”三重奏。维持22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》以来的判断，“港股牛市，A股修复市”。23年A股“买变化”，持续建议配置“思变”三重奏：（1）政策反转：“中特估—央国企重估”&“数字经济AI+”是本轮宽信用新抓手，中期看两者有望成为后续结构性“估值扩张”主导性力量。（2）困境反转：估值再度回到低位而部分行业一季报已释放积极线索，优选行业景气已触底回暖的低估值+高△g行业；（3）美债反转：中美资本周期共振阶段—>盈利驱动蓄势期，下阶段美债利率下行是港股的正面力量。行业配置：1.“政策反转”：“中特估—央国企重估”和“数字经济AI+”（电力/通信运营商/交运/算力整机芯片/传媒/光模块等）；2.“困境反转”：优选低估值高Δg（重卡/服装家纺/中药/休闲食品等）； 3.“美债反转”：“港股天亮了”：数字经济AI+（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；广义流动性敏感+成长：创新药/器械/黄金；精选必选消费：啤酒。

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年5月19日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上升13.31%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降1.89%，月同比上升27.09%，周环比下降11.18%。国家统计局数据，1-4月房地产新开工面积3.12亿平方米，累计同比下降21.20%，相比1-3月增速下降2.00%；4月单月新开工面积0.71亿平方米，同比下降28.31%；1-4月全国房地产开发投资35514.21亿元，同比名义下降6.20%，相比1-3月增速下降0.40%，4月单月新增投资同比名义下降16.23%；1-4月全国商品房销售面积3.7636亿平方米，累计同比下降0.40%，相比1-3月增速上升1.40%，4月单月新增销售面积同比下降11.83%。

汽车：5月1-14日，乘用车市场零售70.6万辆，同比去年同期增长55%，较上月同期增长24%；今年以来累计零售660.2万辆，同比增长3%；5月1-14日，全国乘用车厂商批发55.3万辆，同比去年同期增长30%，较上月同期增长19%；今年以来累计批发739.5万辆，同比增长8%。

港口：3月沿海港口集装箱吞吐量为2243万标准箱，高于12月的2226万，同比上升3.94%。

航空：3月民航旅客周转量为730.94亿人公里，比2月上升33.74亿人公里。

钢铁：螺纹钢价格指数本周涨0.64%至3813.20元/吨，冷轧价格指数涨0.05%至4447.22元/吨。截至5月19日，螺纹钢期货收盘价为3645元/吨，比上周上升1.84%。钢铁网数据显示，5月上旬，重点统计钢铁企业日均产量200.57万吨，较4月下旬下降1.15%。3月粗钢累计产量9263.50万吨，同比下降1.50%。                

水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为1.2%。全国高标42.5水泥均价为414.50元。其中华东地区均价下降至415.00元，中南地区下降至440.00元，华北地区下降至416.00元。

挖掘机：4月企业挖掘机销量18772.00台,低于3月的25578台，同比下降23.50%。                 

发电量：4月发电量累计同比上升6.10%，较3月累计同比上升0.98%。

发电量：2023年4月发电量当月同比6.10%，3月同比5.12%，较3月上涨0.98%。

4月经济运行数据：中国国家统计局数据，4月份规模以上工业增加值同比实际增长5.6%。

固定资产投资：2023年1-4月份，全国固定资产投资同比增长4.7%,新开工项目计划总投资额累积同比下降0.4%，制造业固定资产投资完成额累计同比上涨6.40%，房地产业固定资产投资完成额累计同比下降5.30%，基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比8.50%。

进出口：中国海关总署数据，4月出口同比(按美元计)为8.50%，低于前值14.80%；4月进口同比(按美元计)为-7.90%，低于前值-1.40%。

社融：4月社融增量1.22万亿元，同比多增2844亿元，社融总量当月同比30.49%。

外汇储备：中国4月末外汇储备217895.06亿元，比上月增加1.43亿元。