【广发策略】中报与库存，新一轮利润分配倾向下游——周末五分钟全知道（7月第3期）
● 23年中期策略报告：新一轮投资范式，拥抱确定性！A股维持23年修复市判断，市场处于新一轮投资范式转变初期：无风险利率下行、风险偏好降低，配置更加拥抱“确定性溢价”的“杠铃策略”。短期随着中美缓和及稳增长政策渐进式出台，行业轮动短期择优困境反转“类期权”。
● 结合密集披露的中报预告，我们重申新一轮利润分配或向下游倾斜。A股整体中报预告的预喜率不足50%，存在明显结构分化。我们在中期策略报告中提示，新一轮利润分配或朝下游倾斜；中报预喜率较高的行业印证上述判断。①中报预告披露率在40%以上、②预喜率在50%以上、③中报盈利增速较一季报环比改善，集中在：消费及服务业（旅游及景区、影视院线、一般零售、酒店餐饮、服装家纺）以及部分周期（非金属材料、商用车、电力），而上游资源品及中游材料中报预告景气承压。
● 新一轮利润再分配，与上中下游之间的产能周期、库存周期的分层有着直接关系。上游资源（煤炭、有色等），截止23Q1资本开支增速大幅向上、截止23年5月工业企业仍在主动去库且库存水位不低。中游制造存在结构性供给过剩压力，部分行业库存降至低分位、收入或PPI已经改善，或率先迎来“被动去库”向“主动补库”切换，其中出口韧性行业呈现外需加持（电气机械及器材、通用机械、汽车）。下游部分消费和TMT截止23Q1资本开支增速降至10年以来历史低点、截止23年5月存货增速到达低分位，其中收入已经改善的行业同样有望率先走向“主动补库”（家具、纺服、文教体娱用品、计算机电子通信设备）。
● 维持A股修复市判断，新范式下“杠铃策略”仍是最佳应对。（1）中期确定性资产之一：科技奇点确定性——数字经济AI+：上游算力如光模块、AI芯片；AI赋能提估值的环节，游戏/广告营销；（2）中期确定性资产之二：永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，综合低估值&高股息率&高自由现金流因子优选，关注油气开采、电力、炼化；（3）短期新范式下择优中报“困境反转”线索：“高股息/低杠杆/低估值”三因子评分居前家电（厨卫电器/照明设备），中报预告与库存周期占优的纺服、汽车（商用车）等；（4）港股杠铃策略下三大线索。
● 风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，中美关系不确定性等。
报告正文
一核心观点速递
（二）在今年行业之间“估值沟壑”有效消化的背景下，A股向更低估值区域寻找业绩线索，成为短期布局的思路。综合密集披露的中报预告，我们重申在上中下游盈利分层的背景下，新一轮利润分配或向下游倾斜。
1. 在新的披露规则下，A股整体中报预告的预喜率不足50%，存在明显的结构分化。截至7月15日，A股上市公司（剔除北交所）中报预告披露家数为1679/5014家，披露率33.5%（数量占比）。其中，预喜家数为751/1679家，预喜率为44.7%（数量占比）。
2. 我们在中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》提示，本轮盈利周期分层、上中下游所处的产能周期与库存周期各异，将决定新一轮利润分配周期或朝下游倾斜；从中报业绩预告来看预喜率较高的行业主要聚集在可选消费与服务业，其次是部分中游周期性行业。
一级行业中，非银、美容护理、家电、社服、汽车、商贸零售、公用、食饮、电力设备、医药等预喜率占优。我们进一步综合考量①中报预告披露率在40%以上、②预喜率在50%以上、③中报盈利增速较一季报环比改善来筛选中报占优的细分品，主要集中在：消费及服务业（旅游及景区、影视院线、一般零售、酒店餐饮、服装家纺）以及部分中游周期行业（非金属材料、商用车、电力）。
3. 上游资源品及中游材料中报预告景气承压，同样体现了利润分配向下游倾斜。一级行业中煤炭、化工、钢铁、有色等预喜率最差，低于20%。进一步结合①中报预告披露率在40%以上、②预喜率在20%以下、③中报盈利增速较一季报降速来看，普钢、焦炭、小金属、能源金属、农化制品、化学原料、饲料等中报景气承压。
（三）新一轮A股盈利的再分配周期，与经济触底阶段上中下游之间的产能周期、库存周期的分层有着直接关系——上游资本开支启动、供给压力抬升、库存中性；中游制造行业结构性的供给过剩有待继续消化，今年外需韧性的方向提供需求支撑；下游消费行业，产能周期底部企稳、库存较多接近出清状态，将对于内外需的变化和当前政策的积极变化更为敏感。
1. 上游资源行业（煤炭、有色等），截止23Q1的资本开支增速大幅向上、截止23年5月的工业企业仍在主动去库且库存水位不低。
2. 中游制造行业部分行业库存降至低分位、收入或PPI已经改善，或率先迎来“被动去库”向“主动补库”的切换，其中今年以来出口韧性的行业会呈现外需加持（电气机械及器材制造业、通用机械、汽车）。行业库存增速已至历史底部（25%分位数以下）、且收入增速已在改善的材料与制造业：非金属制品、化纤、橡胶塑料、电气机械及器械制造业、金属制品、通用设备、仪表仪器、汽车制造。
3. 下游部分可选消费和TMT行业，截止23Q1的资本开支增速降至历史低点、截止23年5月的存货增速到达低分位，其中收入已经改善的行业同样关注“被动去库”向“主动补库”转化（家具、纺服、文教体娱用品、计算机电子通信设备）。其中家具和文教体娱用品的6月PPI数据已经企稳回升。
（四）前文提到，短期市场在行业之间“估值沟壑”有效消化的背景下，A股向更低估值区域寻找业绩线索；而中期来看，由内而外两大不确定性环境发生改变需要时间，继续坚定拥抱新投资范式——“杠铃策略”下两端资产占优。
短期中美对话以及稳增长预期升温（民营企业座谈会、平台经济良性发展），使得今年以来A股投资者担心的两大不确定环境出现阶段性缓和；但中期来看，逆全球化的趋势仍在延续，而在更大力度的政策出台之前、居民/企业的资产负债表修复仍是慢变量，这决定了不确定性环境下，反脆弱的最优选择仍是杠铃策略——类债券的高股息资产尤其是中特估央国企重估，类彩票的远景盈利资产指向数字经济AI，这仍是中期的确定性主线。
（五）维持A股修复市判断，新范式下反脆弱的“杠铃策略”仍是最佳应对：A股继续“杠铃策略”，聚焦“远端盈利资产+永续经营资产”：（1）中期确定性资产之一：科技奇点确定性——数字经济AI+：上游算力如光模块、AI芯片；AI赋能提估值的环节，游戏/广告营销；（2）中期确定性资产之二：永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，综合低估值&高股息率&高自由现金流因子优选，关注油气开采、电力、炼化；（3）短期新范式下择优中报“困境反转”线索：“高股息/低杠杆/低估值”三因子评分居前的家电（厨卫电器/照明设备/白电），中报预告与库存周期占优的纺服、通用机械、汽车（商用车）等；
港股行业配置制胜结构，杠铃策略下把握三大线索：（1）确定性稳健资产：“中特估-央国企重估”新范式因子择优：煤炭、保险、油气、交运；（2）确定性产业趋势：AI的港股机遇（应用端粘性强的互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）；（3）择优供给格局：疾风知劲草，布局供给格局相对占优资产。从需求&竞争格局&库存三维度择优（汽车/商用车）。
二本周重要变化
（一）中观行业
1.下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年7月7日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上升0.09%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降20.23%，月同比下降29.71%，周环比下降10.77%。国家统计局数据，1-5月房地产新开工面积3.97亿平方米，累计同比下降22.60%，相比1-4月增速下降1.40%；5月单月新开工面积0.85亿平方米，同比下降28.48%；1-5月全国房地产开发投资45701.25亿元，同比名义下降7.20%，相比1-4月增速下降1.00%，5月单月新增投资同比名义下降21.51%；1-5月全国商品房销售面积4.6440亿平方米，累计同比下降0.90%，相比1-4月增速下降0.50%，5月单月新增销售面积同比下降19.75%。
汽车：乘联会数据，7月1-9日，乘用车市场零售33.1万辆，同比去年同期下降7%，较上月同期下降2%；今年以来累计零售985.6万辆，同比增长2%；全国乘用车厂商批发33.7万辆，同比去年同期下降9%，较上月同期下降3%；今年以来累计批发1,140.5万辆，同比增长8%。7月1-9日,新能源车市场零售12.2万辆，同比去年同期下降13%，较上月同期下降1%；今年以来累计零售320.9万辆，同比增长34%；全国乘用车厂商新能源批发11.5万辆，同比去年同期下降30%，较上月同期增长6%；今年以来累计批发366万辆，同比增长39%。
港口：5月沿海港口集装箱吞吐量为2328万标准箱，高于4月的2240万，同比上涨4.49%。
航空：5月民航旅客周转量为835.30亿人公里，比4月上升25.89亿人公里。
2.中游制造
钢铁：螺纹钢价格指数本周跌0.12%至3818.41元/吨，冷轧价格指数涨0.09%至4482.31元/吨。截至7月14日，螺纹钢期货收盘价为3774元/吨，比上周上升2.81%。钢铁网数据显示，7月上旬，重点统计钢铁企业日均产量209.92万吨，较6月下旬下降8.99%。5月粗钢累计产量9012.33万吨，同比下降7.30%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为0.6%。全国高标42.5水泥均价为374.17元。其中华东地区均价下降至366.43元，中南地区下降至364.17元，华北地区下降至392.00元。
挖掘机：6月企业挖掘机销量15766.00台,低于5月的16809台，同比下降24.10%。
发电量：5月发电量累计同比上升5.60%，较4月累计同比下降0.50%。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年7月10日涨3.18%至843.60元/吨；港口铁矿石库存本周下降1.13%至12495.17万吨。
国际大宗：WTI本周涨2.12%至75.12美元，Brent涨1.87%至79.63美元，LME金属价格指数涨4.02%至3847.40，大宗商品CRB指数本周涨2.39%至270.79，BDI指数上周涨8.03%至1090.00。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周涨1.29%，行业涨幅前三为电子(3.36%)、食品饮料(3.02%)、化工(2.87%)；涨幅后三为房地产(-1.75%)、轻工制造(-1.03%)、综合(-0.82%)。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.47倍上升到本周17.68倍，PB（LF）从上周1.61倍上升到本周1.64倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.35倍上升到本周27.69倍，PB（LF）从上周2.23倍上升到本周2.27倍；创业板PE（TTM）从上周49.63倍上升到本周50.45倍，PB（LF）从上周3.67倍上升到本周3.73倍；科创板PE（TTM）从上周的59.99倍上升到本周60.18倍，PB（LF）从上周的4.20倍上升到本周4.22倍；A股总体总市值较上周上升1.2%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.3%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.00上升到本周2.01；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.26下降到本周4.25；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.76下降到本周2.73；股权风险溢价从上周1.02%下降到本周0.97%，股市收益率从上周3.66%下降到本周3.61%。
融资融券余额：截至7月13日周四，融资融券余额15,890.50亿，较上周下跌0.22%。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持49.81亿，本周减持最多的行业是计算机(-23.65亿)，本周增持最多的行业是机械设备(2.70亿)。
限售股解禁：本周限售股解禁1013.41亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入198.44亿元，上周净流出91.60亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至143.92，上周A/H股溢价指数为145.48。
（三）流动性
截至7月15日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为130亿元；5笔逆回购，总额为310亿元；净投放（含国库现金）共计180亿元。
截至2023年7月14日，R007本周上升7.83BP至1.9624%，SHIBOR隔夜利率上升22.80BP至1.3320%；期限利差本周下降0.65BP至0.8059%；信用利差下降1.81BP至0.5658%。
（四）海外
美国：本周三公布6月CPI同比终值3.0%，低于前值4.0%和预期值3.1%；公布6月核心CPI同比终值4.8%，低于前值5.3%和预期值5.0%。本周四公布6月核心PPI季调同比终值2.0%，低于前值2.7%；公布6月PPI最终需求季调同比终值0.2%，低于前值1.0%和预期值0.4%。本周五公布6月进口价格指数同比终值-6.1%，低于前值-5.7%；公布6月出口价格指数同比终值-12.0%，低于前值-10.2%。
欧元区：本周二公布7月ZEW经济景气指数终值-12.2，低于前值-10.0。本周四公布工业生产指数同比终值-2.2%，低于前值0.2%和预期值-1.1%。
英国：本周二公布5月失业率季调终值4.0%，高于前值3.8%。本周四公布5月工业生产指数同比终值-2.25%，低于前值-1.59%；公布5月制造业生产指数同比终值-1.22%，低于前值-0.56%。
日本：本周三公布6月企业商品价格指数同比终值4.11%，低于前值5.2%。
海外股市：标普500上周涨2.42%收于4505.42点；伦敦富时涨2.45%收于7434.57点；德国DAX涨3.22%收于16105.07点；日经225涨0.01%收于32391.26点；恒生涨5.71%收于19413.78点。
（五）宏观
6月经济运行数据：中国国家统计局数据，6月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平有所改善。
固定资产投资：2023年1-5月份，全国固定资产投资同比增长4.0%,新开工项目计划总投资额累积同比下降9.1%，制造业固定资产投资完成额累计同比上涨6.00%，房地产业固定资产投资完成额累计同比下降6.00%，基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比7.50%。
进出口：中国海关总署数据，6月出口同比（按美元计）为-12.40%，低于前值-7.50%；6月进口同比（按美元计）为-6.80%，低于前值-4.50%。
社融：6月社融增量4.22万亿元，同比减少9685亿元，社融总量当月同比-18.65%。
外汇储备：中国6月末外汇储备217733.71亿元，比上月减少88.51亿元。
工业企业利润：1—5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额26688.9亿元，同比下降18.8%。
财政收支：5月公共财政收入当月同比32.74%，公共财政支出当月同比1.53%。
三 下周公布数据一览
四 风险提示
2023.07.11【广发策略戴康团队】全球主流机构拥抱“杠铃策略”——“新投资范式”系列报告六
2023.07.05
2023.06.30 【广发策略戴康团队】中特估：天时、地利与人和——“新投资范式”系列报告四
2023.06.27 【广发策略戴康团队】高股息：新范式下的长牛策略——“新投资范式”系列报告三
2023.06.18 戴康：新投资范式：成因, 日本启示与应对——”新投资范式“系列报告二
2023.06.03 戴康：新投资范式：拥抱确定性——2023年中期策略展望
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2023.06.28【广发策略】积极把握第二次震荡期的布局机遇——“数字经济·AI奇点时刻”系列（十九）
2023.06.15【广发策略】从结构性行情分化看AI主线持续性——“数字经济·AI奇点时刻”系列（十八）
2023.05.19【广发策略】AI：当前行情展望及配置思路——“数字经济·AI奇点时刻”系列（十七）
2023.05.17 【广发策略】数据要素专题：关注三大受益方—“数字经济·AI奇点时刻”系列（十六）
2023.04.28 【广发策略】AI行情：时间、空间和节奏——“数字经济·AI奇点时刻”系列（十五）
2023.04.26 【广发策略】一个另类视角：AI一二级市场映射—“数字经济·AI奇点时刻”系列（十四）
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2023.04.19 【广发证券】DGVT框架看AI中美映射—“数字经济·AI奇点时刻”系列（十二）
2023.04.14 【广发证券】策略对话通信：AI算力基础设施共振—“数字经济·AI奇点时刻”系列（十一）
2023.04.13 【广发证券】策略对话传媒：迎接新一轮场景革命—“数字经济·AI奇点时刻”系列（十）
2023.04.12【广发策略】策略对话计算机：AI大模型时代—“数字经济·AI奇点时刻”系列（九）
2023.04.11 【广发策略】策略对话电子：AI服务器需求牵引—“数字经济·AI奇点时刻”系列（八）
2023.04.07 【广发策略】“AI+”堪比13年的“移动互联网+”—“数字经济·AI奇点时刻”系列（七）
2023.03.28 【广发策略】如何看当前数字经济的“位置感”？—“数字经济·AI奇点时刻”系列（四）
2023.03.17【广发策略】数字经济两大基石稳增长作用几何？—“数字经济·AI奇点时刻”系列（三）
2023.03.08【广发策略】国家数据局组建在即，数字中国迎提速契机——“数字经济·AI奇点时刻”系列（二）
2023.03.02【广发策略】三大预期差把握数字经济投资线索——“数字经济·AI奇点时刻”系列（一）
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本报告信息
对外发布日期：2023年7月16日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
郑恺：SAC 执证号：S0260515090004
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