首先我们来回答第一个问题：利润分配由什么因素决定？

借鉴历史上五轮盈利回升周期的利润分配经验，我们发现利润分配的格局主要受产能周期和库存周期的分层来决定。

产能及库存共同决定供给端压力，更优的供给结构亦往往对应着毛利率更高的改善弹性。下图可大致展示：毛利率改善幅度与产能或库存位置负相关。

我们举两个例子来具体探讨，一是09年强盈利回升周期，二是12-13年弱盈利回升周期。

1. 09年盈利回升周期的利润分配格局：消费>中游制造>中游材料>资源品，即下游>中游>上游

下游消费毛利率于08年底开始上行，09Q1开始斜率抬升。中游材料和中游制造则毛利率分别于09Q2和09Q4开始改善。上游资源品毛利率受损，09Q3后开始下行。

产能周期和库存周期的位置决定了供需结构的健康程度，进而影响了企业的溢价能力和空间，最终导致本轮利润分配周期中，各板块毛利率表现出现差异。

产能周期的位置影响供给端的紧俏程度，进而影响后续的修复弹性，是上游弱于中下游的原因之一。尽管09年资源品价格高弹性回升、但其毛利率承压，原因之一便是资源品06-08年大幅扩产，导致供需关系失衡，供给端压力较大。反观下游消费（典型行业如汽车），产能去化较为充分，毛利率形成了较强的向上弹性。

除了产能周期的位置，库存水位同样影响毛利率修复程度，这也是下游消费的毛利率修复的领先性及弹性均显著优于中游制造的原因之一。消费（典型行业如汽车/家电）库存在2008年底已经位于低位，并开启主动补库周期；而制造（典型行业如机械/电力设备）库存仍位于高位，还在被动去库周期，因此制造毛利率修复不及消费。

2. 另一个例子是2013年，尽管是弱盈利回升周期，但类似规律仍成立。13年的利润分配格局：下游消费>中游材料>资源品>中游制造，即下游>上游，中游分化。

下游消费和中游材料毛利率率先改善，典型行业如家电和建材，毛利率分别于11Q4、12Q4开始抬升。上游资源品是弱修复，如煤炭毛利率13Q3才开始上行。中游制造如机械设备受制于成本冲击和前期扩产压力，毛利率受损。

13年PPI弱复苏，库存周期普遍处于历史底部，产能周期位置决定了毛利率修复情况。例如，中游制造和消费的利润分配表现分层，原因之一便是产能周期的分层。家电产能周期位于历史底部、毛利率高弹性改善。而机械位于产能周期顶部、供给端压力大，毛利率便持续承压。

经历疫情三年“高成本”与“低需求”的挤压，下游消费及TMT反而是是当前A股供给结构最佳的板块，整体呈“轻装上阵”特征。

三年冲击当中，多数行业的资本开支周期已收敛至历史底部。一季报来看，A股整体扩产但下游行业的产能周期非常审慎，接近供给出清状态，多数行业产能周期位于历史底部区域。

叠加成本端压力的回落及需求端收入的改善，诸多下游行业一季报已可观测到毛利率的连续修复、甚至是ROE的改善，如饰品、中药、非白酒、食品加工、白电、化妆品等。

同样，在三年内外冲击过程中，很多下游行业的库存也已经去化至相对低位，比较接近库存周期的拐点，一旦需求改善便可能有不错的修复弹性。截止23年5月工业企业数据来看，下游部分可选消费和TMT行业的存货增速到达低分位，其中收入已经改善的行业同样关注“被动去库”向“主动补库”转化（家具、纺服、文教体娱用品、计算机电子通信设备）。

其中家具和文教体娱用品的6月PPI数据已经企稳回升。同时，尽管工业企业缺乏该行业分类，但一季报来看家电亦是库存底部、收入改善。

总结来看，多数下游行业供给侧出清充分：产能周期底部企稳、库存较多接近出清状态。因此，将对于需求端的变化和当前政策的积极变化更为敏感。一旦需求端有所改善，毛利率和ROE或将有更佳的修复弹性。

1. 需求端支撑之一是寻找外需牵引的结构性方向。

当前中美均处于去库周期，可关注中美当前库存水位均低、且美国对华进口依赖度高的领域（主要集中在下游消费及TMT），其对双方需求端或政策端的变化将更为敏感。一旦进入共振补库周期、或有更强的向上弹性（家电/家具/灯具/存储/电脑）。

以批发商库存增速、制造业库存增速等衡量库存水位，以批发销售增速、出货及新订单增速等衡量需求，目前美国库存水位低、需求回暖或企稳、处于被动去库阶段的品种主要为：家具、家电、汽车、重卡、TMT（存储、电脑、声像设备）。

其中，据ITC，家电、家具、灯具、存储、电脑等，均是美国对华依赖度较高的行业（22年对华进口占比在25%以上），当前上述品种的中美库存水位均低，若进入共振补库，则或有更高向上弹性。

2. 需求端支撑之二是寻找内需韧性的细分品。

主要包括高温拉动的白电、餐饮需求复苏拉动的餐饮供应链、涨价拉动的航空及酒店。（1）空调：据产业在线，2023H1空调内销量同比+25%，7月内销排产量同比+25%，高增背后源于渠道积极提货补库、终端消费滞后释放、高温天气预期带动。（2） 餐饮供应链：6月数据来看餐饮收入修复顺畅，22-23两年复合增速从5月的3.2%上行至6月的5.6%。（3）航空及酒店：疫后商旅需求火爆之下，航空及酒店均迎来涨价。以酒店为例，今年以来受益于出行需求的反弹， ADR（客房平均房价）提升成为支撑酒店RevPAR恢复的重要支柱。23Q1锦江酒店/首旅酒店/华住集团/君亭酒店ADR分别同比上升16.4%/23.0%/23.7%/26.6%。

22年报及23年一季报初现端倪后，中报预告可再度观测到利润分配向下游倾斜的迹象：上游承压、下游占优。

在新的披露规则下，A股整体中报预告的预喜率不足50%，存在明显的结构分化。截至7月15日，A股上市公司（剔除北交所）中报预告披露家数为1679/5014家，披露率33.5%（数量占比）。其中，预喜家数为751/1679家，预喜率为44.7%（数量占比）。

结构来看从中报业绩预告来看预喜率较高的行业主要聚集在可选消费与服务业，其次是部分困境反转的中游周期性行业。一级行业中，非银、美容护理、家电、社服、汽车、商贸零售、公用、食饮、电力设备、医药等预喜率占优。我们进一步综合考量①中报预告披露率在40%以上、②预喜率在50%以上、③中报盈利增速较一季报环比改善来筛选中报占优的细分品，主要集中在：消费及服务业（旅游及景区、影视院线、一般零售、酒店餐饮、服装家纺）以及部分困境反转中游周期行业（非金属材料、商用车、电力）。

上游资源品及中游材料中报预告景气承压，同样体现了利润分配向下游倾斜。一级行业中煤炭、化工、钢铁、有色等预喜率最差，低于20%。进一步结合①中报预告披露率在40%以上、②预喜率在20%以下、③中报盈利增速较一季报降速来看，普钢、焦炭、小金属、能源金属、农化制品、化学原料、饲料等中报景气承压。

首先，通过历史复盘，我们发现：盈利上行周期的利润分配由产能周期与库存周期的分层决定。产能及库存压力轻、供需结构好的环节往往可有更大的议价权。

立足本轮，当前上、中、下游的供给端结构为——

上游资源：供需结构边际转差。资本开支启动、供给压力抬升、库存压力较大，即产能压力及库存压力均为中性。

中游材料及制造：结构性供给过剩仍有待消化。产能周期处于高位、供给压力大，不过库存已去化至历史底部，即产能压力大、库存压力小。

下游消费及TMT：供给端底部出清、轻装上阵。产能及库存周期均去化至历史低位，即产能及库存压力均小。

由此，本轮利润分配格局有望呈现——下游>中游>上游的格局。上游让利、中游维持、更多的利润分配向下游倾斜。

结构上来看，库存周期的分层可挖掘结构性投资机会，关注库存底部、需求韧性的品种、其对需求端或政策端的积极变化会更加敏感。

中游制造部分环节在二季度已有进一步消化，关注今年内需超预期及外需韧性的品种：汽车及新能源车、重卡、汽车零部件、锂电池、船舶、工程机械。

下游消费及TMT库存已处于历史底部，关注两条线索：

一是关注潜在中美共振补库领域，即中美当前库存水位均低、且美国对华进口依赖度高的品种（家电/家具/灯具/存储/电脑）；

二是寻找内需韧性的细分品（高温及补库拉动的白电、餐饮需求复苏拉动的餐饮供应链、涨价拉动的航空及酒店）。