重磅!【广发策略】中报深度:盈利底,采撷“困境反转”亮点
(备注:本文中的利润增速和业绩增速,均指季度累计归母净利润同比增速。)
● 核心假设风险:宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。
1 A股总览:中报大概率形成本轮“盈利底”
1.1 A股整体:中报盈利增速继续探底
A股非金融中报累计及单季收入同比均继续回落。A股非金融中报季度累计收入同比增速2.6%(一季报3.2%);A股非金融中报单季收入同比增速2.1%(一季报3.2%)。
A股非金融中报累计及单季归母净利润同比均回落。A股非金融中报季度累计利润同比增速-9.5%(一季报-5.9%);A股非金融中报单季利润同比增速-12.5%(一季报-5.4%)。
整体而言,A股中报业绩低于盈利预测。一方面,去年复工复产带来22Q2经济的小周期回暖,基数较高;另一方面,今年的Q2经济增长承压——A股总体中报单季净利润环比增速是06年以来首度环比负增长;A股非金融单季环比增速亦显著低于季节性,也是06年以来最弱的增速。
A股总体中报单季净利润环比增速-2.7%,2006年以来中报首度环比负增长。A股非金融中报单季净利润环比增速8.6%,低于季节性。
1.2 宽基指数:科创板、科创50已经触底企稳
宽基指数收入及利润增速普遍仍在下探,仅科创50率先底部企稳。宽基指数23Q2收入及利润增速仍在下探,其中红利指数、创业板指收入降幅显著,创业板指、中证500利润降幅显著。
科创50业绩率先底部企稳,收入增速环比改善0.8pct,利润增速底部企稳。
创业板收入降幅收窄、但利润增速再度转为负增;科创板收入与利润增速均企稳回升,科创50指数录得33%的收入增速和27%的利润增速。创业板中报累计收入同比增速9.7%(一季报10.4%),累计净利润同比增速-3.2%(一季报4.6%);科创板中报季度累计收入同比增速3.9%(一季报0.2%),累计净利润同比增速-39.9%(一季报-48.9%)。
1.3 盈利预测:中报大概率确认“盈利底”
三季度PPI企稳回升,且7.24政治局会议明确本轮“政策底”,8月下旬政策力度密度均有提升,我们预测A股盈利将跟随名义GDP的趋势、在中报见到本轮回落周期的“盈利底”,中性假设下23年A股剔除金融全年盈利增速约3%。
A股三季报增速会不会比中报更差?概率较小。
首先,从历史上5轮盈利周期来看,A股非金融的“盈利底”很少晚于PPI底部出现(仅15年出现过1次)。今年的PPI底部已经明确,盈利底大概率同步、小概率滞后。
其次,我们用环比增速来倒算。如果要三季报A股非金融累计利润增速低于中报的(-9.5%),则需要23Q3的单季环比增速是-45%,如下图2004年以来历史最差,这个概率不大。在Q2单季环比已经是2006年以来最差水平的背景下,Q3继续在低基数上大幅环比恶化的概率不大。
A股非金融未来两个季度的盈利增速预计呈现逐级抬升趋势,结合金融服务的盈利预测:银行板块利润增速预计在6%-7%、非银板块利润增速有望抬升至15%,金融服务板块全年盈利预测预计增长7%,A股整体盈利增速预计为5%。
2 ROE:继续回落,资产负债表的修复依然欠佳
2.1 ROE继续回落,价格敏感型板块是主要下拉项
ROE继续下行,由于Q2的PPI增速仍在下行,价格敏感型的中游材料、上游资源是主要下拉项,而可选消费与服务业结构性改善。A股非金融23H1的ROE(TTM)降至7.69%,较23Q1下降0.26pct,仍在探底。ROE下滑主要受中游材料、上游资源的拖累,但可选消费、服务业、中游制造ROE结构性抬升。
杜邦拆解来看,利润率和周转率是ROE的主要拖累项。A股非金融23H1净利率(回落0.19pct)和资产周转率(回落0.3pct)均下行,是A股非金融ROE的主要下拉项,主要源于供给压力抬升及总需求低预期的双重挤压。
创业板和科创板的ROE也在下行,同样受到利润率与周转率的双重回落拖累。目前创业板、科创板的ROE绝对值均低于主板。
创业板、科创板23H1的ROE(TTM)分别为7.12%、5.35%,较23Q1分别下降0.22与0.61pct。杜邦拆解来看,利润率与周转率的下滑是ROE回落的主要原因。尤其对于创业板来看,大幅资本开支扩张已经开始产生冲击,周转率连续两个季度回落。
行业来看,ROE改善的领域亦主要集中在制造业(可选消费、TMT、中游制造)。ROE改善幅度居先的领域为食饮、社服、家电、美容护理、汽车,下行幅度居先的行业为化工、煤炭、有色、农林牧渔、钢铁。整体来看,消费与部分中游制造改善居先,而中游材料和资源品整体承压。
2.2 利润率:延续回落趋势,但毛利空间在上中下游之间再分配
A股非金融利润率继续下滑,主要受中游材料、资源品的拖累。A股非金融23H1毛利率(TTM)为17.30%,回落0.18pct,销售利润率(TTM)为4.35%,下滑0.19pct。结构上来看,供给扩张、需求不振带来价格回落,中游材料与资源类毛利率承压,是A股非金融的主要拖累项。中下游行业服务业、TMT、中游制造、可选消费等毛利率结构性回升。
我们7.19《新一轮利润分配周期向中下游倾斜》报告的判断得到印证:随着上游资源品价格的回落,毛利率空间在产业链之间再分配——上游利润率回落、中游材料受两端挤压持续下行在低位、中游制造韧性回升、可选消费和TMT开始改善。
A股非金融23H1毛利率(TTM)为17.30%,回落0.18pct,销售利润率(TTM)为4.35%,下滑0.19pct。结构上来看,供给扩张、需求不振带来价格回落,中游材料与资源类毛利率承压,是A股非金融的主要拖累项。中下游行业服务业、TMT、中游制造、可选消费等毛利率结构性回升。
社服、美容护理、家电、公用事业、纺服的毛利率改善幅度居前,化工、煤炭、有色、钢铁、农林牧渔的毛利率下行幅度居前。下游消费及部分中游制造为毛利率环比改善最为显著的方向,而上游毛利率承压,印证我们7.19《新一轮利润分配周期向中下游倾斜》的判断。
2.3 周转率:继续回落,低迷需求难以承载资产项目扩张
A股非金融的资产周转率继续回落。A股非金融23H1的资产周转率为62.7%,较23Q1(63.1%)回落0.3pct。
细拆收入和资产变化可发现,周转回落是由于产能扩张后半程,低迷需求难以承载资产项目扩张的速度,不过这种局面有望随着收入的企稳回升而缓解:(1)资产增速有所回落,但仍高于收入增速。23H1资产增速为6.5%,较Q1下滑0.1pct;(2)需求不振,A股非金融收入增速仍在下滑,难以承载资产扩张。
行业上来看,周转率压力比较大的一是价格敏感的周期品(供需结构恶化、产能利用率下行),二是商业模式没有办法很快兑现至收入的TMT(计算机、电子)。周转率改善比较明显的在于汽车、食品饮料、军工,而电力设备和机械设备的周转率也已经稳定。
2.4 杠杆率:企业资产负债表的修复是个慢变量
剔除季节性扰动,A股非金融的资产负债率继续回落。A股非金融23H1的资产负债率为58.7%,相对于22H1的60.8%显著回落,下行幅度显著加大,当前水位已是2011年以来的低位。资产负债表修复缓慢,企业加杠杆意愿仍不强。
无论是有息负债率、还是无息负债率,都在下行。一方面疫情之后企业继续主动收敛“三角债务”关系,另一方面主动去背负偿息债务的意愿不强。(1)“三角债”在疫情时期是一种缓和手段,疫后趋势有所收敛——“三角债”是企业经营活动中产生的无息负债率, 23H1无息负债率33.5%,相对于22H1的34.9%有所回落;(2)企业主动“加杠杆”的动能并未有明显改善——有息负债是企业加/减杠杆的标志, 23H1有息负债率25.3%,相对于22H1的25.8%小幅下滑,显示“加杠杆”动能继续回落。
(备注:无息负债 = 无息流动负债+无息非流动负债,其中无息流动负债 = 应付帐款及应付票据+预收款项+应付职工薪酬+应交税费+其他应付款合计+预提费用+递延收益.流动负债+合同负债+其他流动负债-短期融资债(其他流动负债)+衍生金融负债,无息非流动负债 = 非流动负债合计-长期借款-应付债券-租赁负债;有息负债 = 负债合计-无息负债)
我们换其他角度去看今年市场热议的企业资产负债表问题,资产负债表修复还需要看到比较大的需求或信心恢复。
第一,A股整体的偿债支付现金流上升,负债同比增速在下移,共同呼应企业是在主动偿还债务。
第二,创业板作为新兴产业的代表,在12年以来几乎呈现持续加杠杆趋势;而如今杠杆率也不再趋势性回升。23年中报,创业板有息负债率、无息负债率均有下行,科技制造产业也结束了持续的加杠杆扩张周期。
不过,宽基指数中,科创50的有息负债率较去年提升最大,也体现了科创龙头企业依然拥有比较强的加杠杆动力。
2.5 小盘股:周转率和杠杆率均承受更大压力
今年上半年小盘股、微盘股的股价表现相对亮眼,在宽基指数中排名居前。但从中报情况来看,我们发现由于中小公司受到需求、信用等因素的影响较龙头企业更大,因此经营情况较A股整体反而呈现更大压力。
首先,供需严重错配,使得小盘股的资产周转率下滑幅度更大,表明企业端广谱中小企业的疫后恢复并不流畅(出口敏感、消费敏感)。资产周转率的下滑是由于23中报小盘股的收入增速接近0增(中证1000和国证2000分别0.1%、0.4%),但资产增速向上,还是表明经济承压下中小企业的需求恢复比龙头公司更差。
其次,以有息负债率衡量,小盘股的资产负债表呈现更明显的衰退特征。有息负债率较去年同比,中证1000和国证2000在宽基指数中下滑最多,且今年以来连续下滑。中小企业的有息负债意或能力受阻,与社融信用乏力相挂钩。
从这个角度来看7.24政治局会议宣告“政策底”确立,8月下旬政策密度上升的必要性。中小企业与经济活力和就业市场直接挂钩,在缺乏盈利改善下的板块股价表现或难以持续,以优选个股为主。
3 现金流:去库经营现金流改善,扩产花钱意愿上升
3.1 现金流:去库下经营现金流改善,扩产下企业花钱意愿也在上升
A股非金融23年中报企业现金流占收入比低于季节性。A股剔除金融23Q2的现金流入占收入的比重为0.3%,较历史同期仍偏低。
细拆来看,23H1经营现金流结构性改善(表明仍在去库周期),但投资现金流的支出上升,表明企业花钱的意愿有所提升;筹资现金流虽然仍是净流入,但较去年同期力度减缓。23A股非金融筹资现金流占收入比重较去年同期降低1.85pct,投资现金流占收入比重降低1.33pct。经营现金流占收入比结构性改善,较去年同期抬升2.10pct。
(备注:本文的经营/投资/筹资现金流均为现金流净额)
经营现金流在企业去库存周期中一般会出现改善,即加大销售回款、而补库支付现金的意愿不足。经营现金流改善最明显的板块是:TMT、可选消费(这两大板块也是库存增速去化最充分的),其次是服务业、资源,而材料和必需消费的经营现金流恶化。
投资现金流的流出增加,与产能周期扩张相关。投资现金流支出变多最多的板块是可选消费、上游资源,与结构性的产能扩张方向吻合;而必需消费、中游制造的投资现金流改善,与产能周期收敛吻合。
筹资现金流整体较去年同期恶化,与Q2以来社融低迷互恰。筹资现金流恶化较多的板块是TMT、服务业、中游制造。
3.2 库存周期:A股非金融非地产的库存周期接近底部
A股非金融的库存周期已到达历史低点,但地产的影响较大;A股非金融非地产的库存增速接近底部,去库周期接近尾声,与统计局的工业企业口径互恰。当前下游消费及TMT库存率先去化到了历史低位。
我们在7.19《新一轮利润分配周期向中下游倾斜》报告提到,上中下游的经营周期存在错层——以库存周期为例,上游上市公司的库存水平不低、中游的库存在去化过程中已接近底部,而下游行业的库存周期已经到达历史低点。
库存到达底部的行业,如果出现收入改善、PPI拐头,则有望率先从“被动去库”向“主动补库”转化。
3.3 产能周期:上游有所扩张,中游逐步审慎,下游仍在底部
A股非金融的产能周期仍在扩张,不过由于需求恢复的速度较慢,因此企业的扩产决策逐渐转向审慎,A股非金融整体和创业板的在建工程增速已有小幅的回落。A股非金融23Q2构建各类资产支付现金流增速继续抬升,在建工程增速自高位有小幅的回落,CAPEX同比增速亦到了历史较高水位。“产能周期”已经进入后半场,由于资产项目扩张而需求恢复的慢,已连续两个季度对A股整体的资产周转率产生冲击。
同样的,由于过去几年产业政策导向的影响(双碳、拉闸限电),上中下游的产能周期也正经历分层:上游产能周期向上、供需缺口收敛,中游制造业在激进扩产后逐步边际收敛,而下游行业的产能周期仍在底部、相对谨慎。
4 中报亮点关键词:自由现金流、出海、头部化
4.1 自由现金流:企业自由现金流大幅改善,结构上是地产链、TMT
4.2 出海:今年外需韧性下,优势制造业“出海寻机”
4.3 头部化:疫后修复下行业集中度的新格局
5 行业比较:上游收敛、中游企稳、下游困境反转
5.1 板块概览:可选消费和中游制造亮眼,资源品和材料承压
5.2 上游资源:资本开支周期向上,供需缺口边际收敛
(3)资本周期开启,供给紧绷的状态开始缓解,上游资源的产能利用率开始拐头向下。供给侧改革后,煤炭、工业金属、小金属等产能利用率持续上行,但22Q4开始见顶回落。
5.3 中游材料&制造:顺周期制造业看到“困境反转”
大多数的中游行业在二季度仍然景气承压,这在顺周期产业和高端制造业中均有所体现。
5.4 TMT:AI产业链的细分线索,以及周期性TMT的结构性亮点
对于复苏类相关资产,电子产业链整体的复苏态势是业绩环比小幅改善,但复苏力度偏弱,此处我们重点分析半导体产业链。
对于电子产业的复苏资产,我们通过两个方向寻找复苏进展相对领先的品种。(1)需求率先回暖。寻找收入环比改善弹性显著强于季节性的品种,主要是存储。(2)去库进程领先。库存周期是景气改善的领先指标,寻找去库较快的方向:射频、CIS、SOC、面板、被动元件。
5.5 消费与服务业:困境反转的线索不断累积
可选消费和服务业是这次中报最亮眼的领域,延续着去年三季报以来的改善趋势,收入和利润增速双双回暖。
可选消费大多有不同程度的收入和利润增速的环比改善。乘用车、饰品、汽车零部件的收入增速居前,化妆品、医美、汽车零部件的利润增速居前。汽车(乘用车/汽车零部件)、家电(白电/厨电/小家电)、家居、化妆品等均呈现收入和利润增速的双双环比改善。
可选消费是中报修复最为亮眼的领域,收入和利润增速双双回暖。但大家顾虑同比的改善是源于去年的基数效应(去年同期疫情、可选消费尤为重创)。但是通过三个剔除季节效应指标能发现,可选消费和服务业是明确“困境反转”。
(1)环比角度看,可选消费的需求确实改善。在一季度有Reopen补偿性消费的情况下,可选消费的二季度收入环比增速创下了2011年以来的新高(剔除疫情扰动异常的2020年)。并且几乎是大类板块里面唯一超季节性的。
(2)毛利率改善,并驱动ROE改善。可选消费毛利率持续回暖,服务业毛利率也于中报首度触底回升。二者驱动之下,二者ROE于Q2改善。典型行业来看亦是同样特征,白电、家居、非白酒典型行业的毛利率持续改善。
(3)经销商备货意愿较强,回款改善。诸多可选消费行业销售商品、提供劳务收到现金流占收入比持续回升,部分行业已是十年历史新高(如白电)。
进一步看,可选消费为何复苏顺畅?亮点有二:一是地产链景气修缮提振,二是部分产业开始底部补库
第一,地产产业链景气持续修复。成本缓和、需求改善之下,白电、厨电、小家电、家居、装修建材等地产链行业毛利率均抬升、并驱动ROE改善。其中白电、小家电的中报ROE四个季度以来首度触底回升。
第二,可选消费行业库存增速触底、收入改善,率先转入主动补库。我们上文强调:A股库存周期分层,下游消费已去化至历史低位。中报来看,在多数行业仍在主动或被动去库阶段之时,有部分行业已收入改善、率先开始了主动补库,包括白电、小家电、黑电、照明设备、厨电、文娱用品、非白酒。
可选消费修复在A股行业比较中领先,印证我们“新一轮利润分配周期向中下游倾斜”的判断。我们综合收入改善、毛利率回升、经营现金流改善、库存低位、当前估值水位仍不高,筛选经营周期改善、当前估值仍有空间的行业,主要集中在)——地产链(白电/厨电/照明设备/家居/消费建材)和出口链(商用车/汽车零部件)。
5.6 大金融:在历史配置底部迎来业绩改善预期
大金融板块来看,房地产业绩迎来景气修缮,收入及利润增速均环比改善,尤其是房地产服务。但非银、银行景气仍承压,券商盈利增速下滑幅度较大,保险盈利增速重回负增长。
6
风险提示全球疫情控制存在反复,地缘政治风险;全球紧缩背景下,全球经济下行超预期;海外政策及加息节奏不确定,中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定;盈利环境发生超预期波动。
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2023.08.28【广发策略】中美政策底共振将夯实A股市场底——周末五分钟全知道(8月第4期)
2023.08.13【广发策略】政策底已明确,转机在于加力——周末五分钟全知道(8月第2期)
2023.08.07【广发策略】政策底路线:宽松还是复苏交易?——周末五分钟全知道(8月第1期)
2023.07.23【广发策略】短期困境反转,中期杠铃策略——周末五分钟全知道(7月第4期)
2023.07.17 【广发策略】中报与库存,新一轮利润分配倾向下游——周末五分钟全知道(7月第3期)
2023.07.10 【广发策略】美债利率和“新投资范式”——周末五分钟全知道(7月第2期)
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2023.06.25【广发策略】新范式下的稳增长交易有何不同?——周末五分钟全知道(6月第4期)
2023.06.18【广发策略】战略抓牢确定性,战术择优稳增长——周末五分钟全知道(6月第3期)
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2023.05.28【广发策略】“中特估”与AI调整后不妨积极一些——周末五分钟全知道(5月第4期)
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2023.04.17【广发策略】四月决断期,“思变三重奏”有何变化——周末五分钟全知道(4月第3期)
2023.04.09【广发策略】“思•变”Δ三重奏之AI科技牛起点——周末五分钟全知道(4月第2期)
2023.04.02【广发策略】主线抓牢——“思•变”的Δ三重奏——周末五分钟全知道(4月第1期)
2023.03.26【广发策略】估值沟壑视角解读当下TMT交易热度——周末五分钟全知道(3月第4期)
2023.03.19【广发策略】“思•变”三重奏,主线渐明朗——周末五分钟全知道(3月第3期)
2023.03.12【广发策略】SVB事件的影响与“思•变”Δ三重奏——周末五分钟全知道(3月第2期)
2023.03.05【广发策略】23年主线“买变化”之三条线索——周末五分钟全知道(3月第1期)
2023.02.19【广发策略】高景气g与高弹性△g,当前比价如何? ——周末五分钟全知道(2月第3期)
2023.02.12【广发策略】调整的原因及后市展望与配置——周末五分钟全知道(2月第2期)
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2023.01.30【广发策略戴康团队】春节消费复苏,如何把握“开门红”?——周末五分钟全知道(1月第4期)
2023.01.16【广发策略戴康团队】春季躁动继续推荐低估值△g——周末五分钟全知道(1月第3期)
2023.01.07 【广发策略戴康团队】“春季躁动”助力“破晓”——周末五分钟全知道(1月第2期)
2023.01.02 【广发策略戴康团队】寻找“低拥挤”和“高景气”的交集——周末五分钟全知道(1月第1期)
2022.12.25 【广发策略戴康团队】当前与4月的市场有何不同?——周末五分钟全知道(12月第4期)
2022.12.18 【广发策略戴康团队】中央经济工作会议·托底与重建——周末五分钟全知道(12月第3期)
2022.12.11【广发策略戴康团队】年底“胜负手”的总结展望——周末五分钟全知道(12月第1期)
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2022.11.20【广发策略戴康团队】分歧中前行——周末五分钟全知道(11月第3期)
2022.11.13【广发策略戴康团队】把握年底“胜负手”——周末五分钟全知道(11月第2期)
2022.11.07【广发策略戴康团队】“破晓”就在不远处——周末五分钟全知道(11月第1期)
2023.08.17【广发策略】“低估值△g”的今年运用及当前展望—“思·辩”系列(三)
2023.02.18【广发策略】筛行业、选股票:买g还是△g?—“思·辩”系列(二)
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本报告信息
对外发布日期:2023年9月4日
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郑 恺:SAC 执证号:S0260515090004
杨泽蓁(联系人)
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