● 板块配置：增配红利资产及大盘价值。基金增配沪深300，减配中证500、创业板、科创板，风格上主要减仓大盘成长、加仓大盘价值。Q3基金对港股配置的广度和深度均回落。红利策略与微盘股策略来看，红利指数配置比例抬升但幅度不大，中证2000指数配置比例小幅下降。

● 新兴产业链：新能源赛道的筹码压力有所消散。新能源产业链减仓已持续5个季度， 23Q3仓位为13.9%，较顶峰的27%消化近一半。电子、医药等历史配置经验来看，超配比例回落1.5年左右、超配幅度降到1倍以下是筹码压力缓解的信号。各子赛道当前筹码健康程度风电>储能>光伏>新能源汽车。数字经济AI产业链仓位由15.1%的高点减仓至12.4%。超配角度来看AI产业链筹码分化，核心算力环节（光模块/服务器）压力仍不低，但其他多数环节目前筹码压力不大。半导体产业链的基金操作分化，加仓产业复苏的设计（存储/射频）和封测环节，减仓设备、材料、制造、功率等环节。

● 配置思路：估值沟壑收敛，反转思路占优。估值沟壑修复、低估值困境反转仍是结构有效的加仓思路。估值所处的历史分位数较低、且潜在受益于政策压制缓和或经济修复的行业普遍在Q3迎来了配置上升。我们建议继续关注基本面在出清期、且基金底部开始加仓1-2个季度的品种（即基本面在改善、当前资金开始逐渐关注但筹码压力还不大），包括消费电子产业链（消费电子/面板/安防）、半导体产业链（射频/存储/封测）、医药（创新药/医疗器械）、地产产业链（白电/家居/消费建材）。

● 行业配置：医药和食品饮料再受关注。剔除Q3股价因素，Q3加仓最多的是非银、食饮、医药，而电力设备、计算机、通信减仓最多。目前仓位处于2010年以来90%分位数以上的二级行业：油气开采、工业金属、贵金属、航空装备、航运港口、摩托车及其他、汽车零部件、家电零部件、半导体、通信设备。上游资源：高股息与海外再通胀提振，转向加仓；中游材料&制造：材料行业加仓困境反转，制造行业仓位再平衡；消费：沿白酒、医药、地产链、出口链四条线索加仓；TMT：加仓消费电子产业链，减仓AI链条；大金融：加仓银行、非银。

● 风险提示：基金季报仅披露重仓股；灵活配置基金股票比例不稳定等。

报告正文

核心结论：估值沟壑收敛，反转思路占优

1.1 Q3仍在加仓，但公募基金的持股市值缩水、话语权下降

截止23年Q3三类重点基金持股市值约3.6万亿，权益类基金仍在逆势加仓，后续的增量加仓空间有限。重点三类基金的持股规模3.6万亿，与之对比保险持股规模3.5万亿（保险资金用于股票和证券投资余额3.5万亿，截止23年9月末最新数据）、北上资金持股2.2万亿（截止9月末），公募基金的持股市值已连续缩水。Q3基金仍然面临一定的赎回压力，基金份额整体下降2.6%。

1.2 新能源产业持续减仓超过1年、幅度接近一半，结构上压力释放

新能源产业链减仓已持续5个季度，产业链23Q3仓位为13.9%，较顶峰时期22Q2的27%消化近一半。12-13年消费电子产业链经验来看，筹码压力的消化需1.5年左右，超配幅度降到1倍以下，才开启新一轮超额收益。

新能源产业链各子赛道，当前筹码健康程度风电>储能>光伏>新能源汽车。

（1）风电和储能产业链目前筹码压力均已消解。风电方面，风电零部件和整机均已回落至低配。储能方面，大储回落至低配，户储超配比例已回落至0.5倍（顶峰超配3.1倍）。（2）光伏部分重要环节的筹码压力缓和。电池组件、硅片、加工设备等环节的配置比例已回落至近五年的中枢以下，且超配比例回落至0.5倍以下。不过逆变器当前的筹码压力仍较大，超配比例仍在1.5倍以上。（3）新能源车各环节当前筹码压力分化。①最优：整车、正极、充电桩等已回落至低配；②次优：动力电池、隔膜已回落到超配1倍、0.6倍（顶峰时期均超配接近2倍），且配置比例回落至近五年的中枢位置；③当前压力仍较大：结构件、电解液、热管理等当前超配比例仍较高。

1.3“杠铃策略”（红利资产+AI产业链）的机构参与程度

我们在6月中期策略展望《新范式：拥抱确定性溢价》指出，不确定环境下反脆弱的最优策略是“杠铃策略”，今年A股乃至全球演绎杠铃策略——类债券（低估值、高自由现金流的永续经营“高股息”）+类彩票（远期确定性产业趋势数字经济AI+）。今年以来，杠铃策略超额积累了客观的超额收益，基金筹码结构如何？

杠铃的一端：数字经济AI+——超配角度来看，AI产业链筹码压力分化，核心算力环节筹码压力仍不低，但其他多数环节目前筹码压力也较Q2消化。一方面，算力核心环节的筹码压力仍不算低（光模块超配1.6倍、服务器超配1倍）；另一方面，但多数应用环节及其他算力环节的筹码压力并不大，例如AI芯片、交换机、PCB、运营商、网安等的超配比例都在0.5倍以下，游戏、金融IT、液冷温控、光芯片、大模型、光纤光缆等目前均低配。

杠铃的另一端：红利策略——机构小幅参与，当前筹码压力不大。一方面，重点的高股息产业当前大多仍处低配区间：煤炭超配幅度-26%，石油石化-27%、建筑-63%、公用事业-59%、交运-32%，筹码压力不大；另一方面，红利指数的超配幅度为-40.6%，亦处于显著低配区间。

1.4“低估值+困境反转”，仍是本次基金加仓的主要方向

我们在23.10.17《A股自由现金流新高及行业比较新范式》构建了基于自由现金流FCFF（及其结构EBIT\CAPEX\营运资本）定位各产业经营周期的行业比较框架，建议关注【出清尾声+需求改善】的低估值困境反转行业。

从三季报的基金加仓方向看，估值沟壑修复、低估值困境反转仍是结构有效的加仓思路。估值所处的历史分位数较低、且潜在受益于政策压制缓和或经济修复的行业普遍在Q3迎来了配置上升：银行非银、建材钢铁、医药、家电、纺服、消费电子等。

我们建议继续关注基本面在出清期、且基金底部开始加仓1-2个季度的品种（即基本面在改善、当前资金开始逐渐关注但筹码压力还不大），主要包括消费电子产业链（消费电子/面板/安防）、半导体产业链（射频/存储/封测）、医药（创新药/医疗器械）、地产产业链（白电/家居/消费建材）。

资产配置：基金逆势加仓，赎回压力延续

23Q3各类型基金小幅加仓，权益类基金的仓位位于2010年以来较高水位。普通股票型仓位相较于23Q2上升0.3pct至88.8%；偏股混合型基金仓位上升0.3pct至87.2%；灵活配置型基金仓位上升0.2pct至75.8%。

相较于23Q2，三类基金持股市值下降3313亿至3.6万亿元，下滑8.4%。基金市值下降主要受股价下挫和份额下滑的共同拖累。偏股混合型基金持股市值下滑8.4pct，普通股票型基金持股市值下滑8.0pct，灵活配置型基金持股市值下滑9.4pct，市值下降受股价下跌和份额下滑的共同拖累，基金份额整体下降2.6pct：偏股混合型基金份额下降2.7pct，普通股票型基金份额下降1.1pct，灵活配置型基金份额下降3.1pct。

23Q3各类基金加仓沪深300，减仓中证500。沪深300配置比例由23Q2的58.0%回升1.5pct至23Q3的59.5%（超配13.2%）。对中证500的配置比例由23Q2的14.9%下降0.5pct至23Q3的14.3%（低配1.4%）。

创业板配置比例继续下降，科创板配置比例高位回落。创业板配置比例由23Q2的19.9%小幅下降1.6pct至23Q3的18.3%（超配2.1%）。对科创板的配置比例由23Q2的9.9%回落0.9pct至23Q3的9.0%（超配2.5%）。

从红利策略与微盘股策略来看，红利指数配置比例抬升但幅度不大，中证2000指数配置比例小幅下降。基金三季度加仓红利指数，配置比例抬升0.5pct至2.5%，但仍处低配区间。中证2000指数在连续加仓之后，三季度配置比例下行0.2pct至4.1%。

23Q3基金对港股配置的广度和深度均有回落。23Q3重仓持股中港股个数为296只，占比9.2%，较23Q2小幅下降。港股重仓持股市值为2494.0亿元，占比约8.4%，较23Q2下降0.7pct。

新兴产业链：新能源赛道的筹码压力有所消散

筹码结构消解到什么程度才算健康？以超配幅度为视角，电子、医药等历史配置经验来看，超配比例回落1.5年左右、超配幅度降到1倍以下是筹码压力缓解的信号。

以基金三季报来观察新能源产业链各子赛道的筹码压力，我们发现Q3新能源产业链的筹码压力均已有不同程度的消解，当前筹码健康程度：风电>储能>光伏>新能源汽车。

风电和储能产业链目前筹码压力有明显消化。风电方面，当前风电零部件和整机均已回落至低配。储能方面，大储回落至低配，户储超配比例已回落至0.5倍（顶峰超配3.1倍）。

光伏部分环节的筹码压力已缓和，结构上电池组件、硅片、加工设备等环节的配置比例已回落至近五年的中枢以下，且超配比例回落至0.5倍以下。逆变器的超配比例仍在1.5倍以上。基金Q3继续减仓光伏产业链各环节，亦使得筹码压力边际缓和。

新能源车各环节当前筹码压力分化。从Q3基金操作思路来看，新能源车产业链仍在减仓，结构上动力电池、隔膜、整车等仓位降幅最大，也对应着筹码压力的率先缓和。智能车、热管理等获结构性加仓。

1. 最优：整车、正极、充电桩等已回落至低配；

2. 次优：动力电池、隔膜已回落到超配1倍、0.6倍（顶峰时期均超配接近2倍），且配置比例回落至近五年的中枢位置；

3. 当前压力仍较大：结构件、电解液、热管理等当前超配比例仍较高。

数字经济AI产业链在经历四个季度加仓后首度减仓，仓位由15.1%的高点降至12.4%，位于近五年以来的85%分位数。其中，多数上游算力（光模块/服务器/AI芯片/光芯片/液冷温控/交换机）和下游应用（游戏/工业软件/教育IT/金融IT/网安）均减仓。结构性加仓主业有复苏逻辑的品种，如PCB、运营商、广告营销等。

超配角度来看，AI产业链筹码压力分化，核心算力环节筹码压力仍不低，但其他多数环节目前筹码压力不大。一方面，算力核心环节的筹码压力仍不算低（光模块超配1.6倍、服务器超配1倍）；另一方面，但多数应用环节及其他算力环节的筹码压力并不大，例如AI芯片、交换机、PCB、运营商、网安等的超配比例都在0.5倍以下，游戏、金融IT、液冷温控、光芯片、大模型、光纤光缆等目前均低配。

行业配置：医药和食品饮料再受关注

5.1 行业概述：加仓食品饮料、医药生物、非银金融，减仓电力设备、计算机、通信

食品饮料、医药生物、电力设备、电子的绝对配置比例最高，Q3重点加仓食品饮料、医药生物、非银金融，主要减仓电力设备、计算机、通信。

23Q3配置比例最高行业的是食品饮料、医药生物、电力设备、电子等。23Q3加仓最多的行业是食品饮料、医药生物、非银金融、汽车等，减仓最多的行业是电力设备、计算机、通信、传媒等行业。

进一步剔除行业指数上涨影响后，衡量真实的加减仓方向，Q3加仓最显著的行业依然是非银金融、食品饮料、医药生物，减仓最多的是电力设备、计算机、通信。以Q2末持股不变作为粗略测算，剔除Q3行业指数上涨影响后的基金配置比例变化显示，Q3加仓最多的是非银金融、食品饮料、医药生物、基础化工，而电力设备、计算机、通信、传媒减仓最多。

从二级行业角度看，医疗服务、白酒、汽车零部件、工业金属在Q3加仓最多，光伏设备、软件开发、电池、通信设备在Q3的减仓幅度较大。

以行业所处的配置历史分位数衡量，目前配置比例处于历史80%以上高水位的一级行业主要是：通信、电子、国防军工、有色金属。处于历史低分位的是商贸零售、房地产、银行、非银金融等。

目前仓位处于2010年以来90%分位数以上的二级行业。23Q3仓处于90%分位数以上是油气开采、工业金属、贵金属、航空装备、航运港口、摩托车及其他、汽车零部件、家电零部件、半导体、通信设备。

 

二级行业仓位处于2010年以来10%分位数以下的行业。10%分位数以下的是房地产开发、饮料乳品、光学光电子、数字媒体、股份制银行。

 

从三季度末来看，基金相对行业自由流通市值占比，一级行业超配了11个行业，超配幅度最大的依然是食品饮料。23Q3基金超配幅度最大的行业：食品饮料、医药生物、电力设备、家用电器、通信、汽车、国防军工、电子、社会服务、计算机、有色金属。

23Q3大多数行业配置比例相对于其自由流通市值处于低配状态。23Q3基金低配幅度最大的行业有：非银金融、建筑装饰、银行、环保、公用事业、钢铁、传媒、商贸零售、纺织服饰、交通运输等，主要集中在周期和金融。成长性行业中，传媒仍处于低配。

5.2 上游资源：高股息与海外再通胀提振，转向加仓

上游资源品此前经历了4个季度的仓位下调，但Q3在红利策略、海外油价上涨等驱动下重获加仓。

煤炭、石油石化Q3均获加仓。煤炭的基金配置比例从23Q2的0.6%上升0.3pct至0.9%，石油石化配置比例较23Q2上升0.3pct至1.1%，结构上主要加仓油气开采、炼化及贸易，其中油气开采基金仓位创历史新高。

有色金属仓位亦获加仓，主要加工业金属（铜铝）、贵金属（黄金），而能源金属仍在减仓（锂）。有色金属配置比例上升0.4pct至3.9%，主要加工业金属、贵金属，配置比例分别上升0.6pct、0.3pct至1.9%、0.9%，其中能源金属连续5个季度减仓，配置比例已接近历史底部。

5.3 中游材料&制造：材料行业加仓困境反转，制造行业仓位再平衡

基金三季报可以看到，对于基本面仍处下行期或出清期的中游材料，基金开始提前底部布局。而对于部分估值有压力的中游制造，基金仍在减仓。“反转策略”和“填补估值沟壑、高低切”的思路较为明显。

23Q3钢铁、化工、建材作为“困境反转”行业的代表，均获加仓。化工配置比例上升0.5pct至3.3%，主要加仓农化制品、化学制品、化学原料，仓位分别上升至1.0%、1.3%、0.4%。钢铁仓位上升0.1pct至0.4%，主要加仓普钢，配置比例上升0.1pct至0.2%。

建材配置比例亦上升。建材较23Q2回升0.2pct至0.9%，主要由加仓水泥带动，仓位上升0.1pct至0.2%。装修建材子赛道防水材料亦加仓，配置比例上升0.1pct至0.4%。

制造业仓位经历再平衡，赛道股继续减仓。电力设备继续减仓，整体配置水平降到了2020年底的位置。结构上看，光伏减仓幅度最高，当前超配比例已接近近五年的底部，电池和风电设备也在继续减仓。电力设备减配4.0pct至11.0%，其中光伏设备仓位下降2.4pct至3.7%，超配比例下降1.9pct至1.3%。电池与风电设备配置比例分别下降1.4pct、0.1pct至5.6%、0.4%。

    

国防军工亦减仓，主要受航空装备、军工电子拖累。军工23Q3基金配置比例上升0.3pct至3.5%。主要减仓航空装备、军工电子，仓位分别下降0.1pct、0.1pct至1.8%、1.4%，航海装备减仓0.1pct至0.4%。

机械小幅加仓。机械23Q3仓位上升0.3pct至3.8%，结构上主要加仓工程机械、通用装备（仪器仪表）、专用设备（能源及重型设备），配置比例分别上升0.1pct、0.2pct、0.05pct至0.7%、0.2%、0.9%，减仓自动化设备（机器人）。

其它的高股息相关顺周期行业，交运及其部分子行业获加仓，公用事业与建筑均减仓。交通运输配置比例上升0.2pct至2.0%，主要由铁路公路、航运港口带动，仓位分别0.1pct、0.1pct至0.2%、0.3%。公用事业配置比例下降0.1pct至1.1%，主要受电力（火电）拖累。建筑仓位小幅下滑0.1pct至0.8%，主要受基础建设减仓拖累。

5.4 消费：沿白酒、医药、地产链、出口链四条线索加仓

食饮重获加仓，主要加白酒，是三季报基金加的最多的行业。其余食饮子行业多减仓，比如非白酒、食品加工、饮料乳品。食品饮料三季度获加仓，配置比例上行1.5pct至14.5%，主要受白酒加仓拉动，白酒加仓1.9pct至12.9%。其余食品饮料子行业减仓为主，其中非白酒仓位回落0.2pct至0.5%，食品加工仓位回落0.1pct至0.4%。

医药亦获加仓，且剔除主题基金后亦显示为加仓，当前仓位还在历史偏低的位置。医药生物配置比例抬升1.1pct至13.1%，超配比例抬升0.7pct至4.0%，剔除主题基金之后，医药生物配置比例抬升1.1pct至7.8%，超配比例抬升0.7pct至-1.3%。

结构来看，医药主要底部加仓CXO、生物制品，此外医疗器械亦获加仓，中药、医药商业减仓。医疗研发外包在三季度仓位抬升1.4pct至2.9%，生物制品仓位抬升0.2pct至0.9%。中药在三季度仓位减少0.4pct至1.7%，医药商业仓位减少0.1pct至0.4%。

地产链和出口链是消费中率先复苏、步入回升期的品种，基金Q3多予以加仓。地产销售链的家电（白电/小家电）、家居、消费建材（防水）均获加仓。出口链的汽车零部件、商用车、服装亦获加仓。白色家电配置比例抬升0.1pct至1.7%，家居用品配置比例抬升0.1pct至0.4%；服装家纺和汽车零部件配置比例亦上行0.03pct、0.5pct至0.3%、3.2%。

服务业仓位变化不大，整体来看不再减仓（社服/零售等前期连续减仓两个季度）。结构上加仓一般零售、互联网电商，减仓医美、化妆品。一般零售和互联网电商分别获加仓0.1pct、0.03pct至0.3%、0.1%；医美、化妆品分别减仓0.05pct、0.04pct至0.2%、0.2%。

5.5 TMT：加仓消费电子产业链，减仓AI链条

电子整体加仓，消费电子及其上游是主要拉动项。23Q3电子配置比例抬升0.26pct至10.5%，主要受消费电子及其上游拉动（已获两个季度左右的加仓）。结构上主要加仓消费电子、元件（PCB）、光学光电子（面板），其中消费电子和面板配置比例分别增加0.18pct、0.08pct至2.4%、0.2%。

半导体减仓，主要减设备、材料。23Q3半导体配置比例为5.9%，较Q2下降0.2ct。半导体设备、材料是主要拉动项，配置比例分别降低0.3、0.1pct至2.0%、0.2%。

通信Q2在AI算力浪潮驱动下仓位到达历史最高点，本季度开始减仓，主要减通信设备，结构性加仓运营商。23Q3通信配置比例为3.3%，较Q2下降0.7pct，主要受通信设备减仓拉动（配置比例降低0.9pct至2.5%）。加仓通信服务，主要是加运营商，其23Q3配置比例已到十年高点，抬升0.2pct至0.8%。

计算机仓位小幅下降，主要减软件开发、IT服务，结构性底部加仓安防。计算机配置比例从8.1%下滑至6.2%，计算机子行业软件开发、IT服务为主要拉动项，配置比例分别下降1.4pct、0.4pct至3.3%、1.2%。结构性底部加仓安防设备，仓位上升0.3pct至0.9%。

传媒减仓，主要减仓游戏，结构性加仓广告营销（主要是广告）。游戏配置比例下降0.6pct至0.6%，结构性加仓广告营销，仓位抬升0.15pct至0.35%。

5.6 大金融：加仓银行、非银金融，房地产仓位持平

房地产仓位低位持平，银行、保险、券商获加仓。房地产配置保持在1.5%，二级行业房地产服务与房地产开发配置比例均持平。银行配置比例上升0.4pct至2.5%，主要受城商行、国有大型银行配置仓位抬升拉动。非银金融配置比例抬升0.8pct至1.6%，主要受保险、证券配置仓位抬升拉动，二者配置比例均上升0.4pct至0.8%。

个股配置：持股集中度小幅回升

23Q3基金重仓股中top10的持股比例约为19.0%，持股集中度较上季度有所回升。基金重仓最多的公司中，新进入前十排名的重仓公司为药明康德、立讯精密、古井贡酒，而中兴通讯、阳光能源、晶澳科技退出前十大。

     

主动偏股型公募基金23年Q3加仓最多的个股是药明康德、贵州茅台、山西汾酒、药明生物、泸州老窖等；23年Q3减仓最多的个股是晶澳科技、中兴通讯、阳光电源、宁德时代、科大讯飞等。

    

进一步剔除股价涨跌影响看，主动偏股型公募基金23年Q3加仓最多的个股是山西汾酒、药明康德、立讯精密、沪电股份、中国平安等；23年Q3减仓最多的个股是宁德时代、阳光电源、腾讯控股、比亚迪、中兴通讯等。

风险提示

基金三季报仅披露十大重仓股，反映的信息不够全面；灵活配置型基金中股票的配置比例不稳定；基金配置仅反映过去信息，对未来的指引意义有限；部分投资产业类的基金（如医药基金等）规模日益增长，会对行业配置数据产生一定影响。