● 引言：我们6.3发布23年中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》提出全球新一轮投资范式尚在初期。全球decoupling+国内资产负债表再平衡驱动资产价格表现呈“杠铃策略”——两端资产占优，应对不确定性配置永续经营“高股息高现金流的红利资产”、远景弹性大的成长性资产如“数字经济AI+”。“杠铃策略”是运用大部分极稳健资产构筑安全边际，用少部分高收益高风险高波动资产博取弹性。华为产业链具备产业趋势确定性，属于杠铃策略的一端，本篇对华为产业链构成进一步深入考察，建立“狭义华为产业链”与“广义华为产业链”样本池，结合苹果产业链、特斯拉产业链复盘经验，研判华为产业链驱动力、产业链轮动、技术外溢前景。

● 华为产业链构成包含“狭义”与“广义”两维度：前者是与华为建立直接合作关系的公司，后者在此基础上，进一步囊括华为三大业务对应行业的所有公司。华为产业链在A股市场中覆盖度高，对市场有着较为重要的影响，根据Wind数据，狭义华为产业链和广义华为产业链分别占全部A股总市值的10%和30%左右、2022年占全部A股归母净利润的4%和15%。2019年以来华为产业链起势，原因在于外部供应收缩背景下，华为供应链国产化趋势提速，本轮行情则以华为技术突破为催化剂，一是进一步促进华为供应链国产化率提升，二是驱动华为终端需求提升，三是技术外溢至广义产业链。

● 复盘特斯拉产业链、苹果产业链可为华为产业链提供一定经验借鉴，三者均收入规模高、涵盖领域广、在产业链中处于支配地位。（1）经验一：技术突破带动新产品商业化是主要催化剂（4G起步阶段的苹果产业链和新能源汽车渗透初期的特斯拉产业链均获显著超额收益），产业政策与增量资金助力行情持续性。（2）经验二：在一轮完整产业周期中，通常前期上游原材料占优，后期中下游环节占优（如2015年苹果产业链中零部件相对占优；2020年特斯拉产业链中锂矿等上游原材料相对占优），关注智能设备产业链的国产手机芯片/射频前端/显示模组、基站设备产业链的射频/天线/PCB、汽车产业链的电池/电驱/电控。（3）经验三：作为产业龙头，其技术突破对相关产业链具有外溢效应，促进广义产业链景气度提升（如苹果产业链外溢至VR产业；特斯拉产业链外溢至），关注华为产业链外溢至AI产业的投资机会，细分赛道包括算力/XR/传媒/智能驾驶等。

● 风险提示：宏观经济下行压力超预期；全球经济修复可能不及预期；全球通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。

报告正文

我们在6.3发布23年中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》，对全球新一轮投资范式的建立做出了全面的阐述。19-21年流行的投资范式“DCF确定性溢价”、高ROE、“景气投资”相继失效，相关的热门板块表现落后于市场，A股历史上没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭。后于《新投资范式：成因、日本启示与应对》中以90年代日本为鉴，明确提出新投资范式尚在初期，建议采用“杠铃策略”拥抱两端资产，即远景成长资产“数字经济AI+”“微盘股”、永续经营资产“中特估—央国企重估”。在23.11.02《杠铃策略：华为产业“链式受益”》中，我们指出华为产业链具备产业趋势确定性，同样属于杠铃策略中的远端成长资产，技术突破将驱动华为产业“链式受益”、产业链的各环节有望实现内部传导。在此基础上，本篇对华为产业链的构成进行更加深入的考察，建立“狭义华为产业链”与“广义华为产业链”样本池，结合苹果产业链、特斯拉产业链的复盘经验，研究华为的产业链驱动力、产业链轮动、产业链外溢的可能前景。

首先，我们梳理“狭义华为产业链”样本池，其包含与华为建立直接合作关系的A股上市公司：（1）当前Wind围绕华为产业链已构建6条主题指数，分别为华为平台、华为汽车、华为鲲鹏、华为鸿蒙、华为HMS和华为星闪，其成份股为华为在相应业务领域的合作商，以及华为直接或间接投资的公司，均可视作华为产业链的核心标的。截至2023年11月10日，6条华为指数成份股总数（去除重复）为284家。（2）部分上市公司简介、大供应商、大客户中含有“华为”但未列入上述指数成份股。在全部A股中搜索公司简介有“华为”一词，或2022年报中前5大供应商、前5大客户中有“华为”一次的上市公司，共有100家，其中68家未列入指数成份股。由此得到“狭义华为产业链”包含的352家A股上市公司，主要分布在电子（35%）、计算机（22%）、通信（10%）、汽车（9%）等行业。

其次，我们梳理“广义华为产业链”样本池，与“狭义华为产业链”相对应，“广义华为产业链”包含与华为有相近业务的A股上市公司，但不限于与华为有直接合作关系的公司：“广义华为产业链”在“狭义华为产业链”的基础上，进一步包括计算机、传媒、通信、电子行业的所有上市公司，以及汽车中的乘用车、商用车、汽车零部件、汽车服务，家用电器中的黑色家电，电力设备中的电池，国防军工中的军工电子，非银金融中的金融信息服务，机械设备中的自动化设备，交通运输中的物流，以及有色金属中的小金属、工业金属和金属新材料。截至2023年11月10日，上述范围共包含1782家A股上市公司。

在样本池基础上，我们研究发现华为产业链在A股市场中覆盖度高，对市场有着较为重要的影响。Wind数据显示，截至2023年11月10日，狭义华为产业链和广义华为产业链分别占全部A股总数的7%和34%，占全部A股总市值的10%和30%，占全部A股自由流通市值的13%和34%，占2022年全部A股收入的8%和26%，占2022年全部A股归母净利润的4%和15%。

同时，根据样本池自定义指数，2019年以来华为产业链起势，原因在于外部供应收缩的背景下，华为供应链国产化趋势提速，本轮行情则以华为技术突破为催化剂，一是进一步促进华为供应链国产化率提升，二是驱动华为终端需求提升，三是技术外溢至广义产业链。

此外，复盘特斯拉产业链、苹果产业链可为华为产业链提供一定经验借鉴。华为与特斯拉、苹果的相似点在于，它们均为收入规模大，在产业链中处于支配地位的公司。不同点在于，苹果产品以智能设备为主，特斯拉产品以新能源汽车为主，而华为产业链涵盖的领域更广，涵盖智能设备、汽车和基站设备三大板块；华为作为中国企业，与A股上市公司的合作更为密切，对A股市场的影响可能更加明显。

二、复盘经验一：技术及产品“主”催化，政策及资金“辅”助力

（一）技术驱动：新产品商业化落地、渗透率初期超额收益显著

从苹果产业链、特斯拉产业链的经验来看，技术突破带动新产品商业化将带动产业链在二级市场取得显著的超额收益。苹果产业链在2013-2014年4G起步阶段、2019-2020年5G起步阶段均跑赢大市，特斯拉产业链在2020-2022年我国新能源汽车渗透率大幅提升阶段显著跑赢大市。

（二）政策驱动：产业政策持续催化主题行情推进

    产业政策同时具备长期战略与短期催化的属性，驱动主题行情持续推进。例如2014-2015年“互联网+”政策推动TMT行情发展，苹果产业链受益；2020年9月“碳达峰、碳中和”战略提出，迎来政策密集催化期，增强特斯拉产业链行情持续性。

   

（三）资金驱动：增量资金驱动产业景气

公募基金行业持仓占公募基金全部A股持仓的比重变动，是反映产业景气度的重要指标。2013-2014年、2019-2020年，与苹果产业链相关的半导体、5G、VR赛道获得基金增配；2020-2022年，特斯拉产业链相关的新能源汽车、光伏、储能、智能汽车获得基金增配，增量资金为产业链行情带来更大的弹性。

本次华为产业链行情与此前的苹果产业链、特斯拉产业链存在相似之处，均受到技术驱动、政策驱动、资金驱动。（1）技术驱动：8月，华为新款手机Mate 60上线发售，华为自研5G芯片获得市场广泛关注；9月华为率先完成5G-A（5.5G）全部功能测试；华为旗下智能汽车问界新M7发售，搭载ADS2.0高阶智能驾驶系统，在智能设备、汽车、基站设备三大板块中均取得技术突破。（2）政策驱动：2022年1月，国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》，是我国数字经济领域的首部国家级专项规划，2023年2月《数字中国建设整体布局规划》提出数字中国“2522”的整体框架。（3）资金驱动：AIGC技术创新背景下，2023年以来公募基金增配数字经济相关标的，如光模块、AI芯片、大模型、信创等。