【广发策略】底部夯实，继续进攻成长复苏——周末五分钟全知道（12月第5期）
戴康 CFA 广发证券董事总经理、策略首席分析师
联系人：李学伟
● A股底部支撑逐步夯实，“中美政策底”共振的核心驱动之外，美国“股债双牛”与人民币升值同样助力A股加速筑底回暖：（1）美国“股债双牛”下对A股多能形成正面提振：对市场风险偏好回暖或流动性改善形成一定助力，该组合下A股大多表现为底部反转或延续上行，对A股的支撑有望延续；（2）汇率升值与A股走势存在明显正相关：11月以来人民币汇率持续走强，这与历史上美联储结束加息后的汇率表现规律较为吻合。以近年经验看人民币升值与A股走势存在明显的正相关，展望后市：中美利差显著收敛组合缓释人民币汇率外部压力，国内经济进入淡季基本面真空期，政策不确定性阶段性落地。
● 中美利差持续收敛，中美ERP之差初现回暖迹象，新范式回眸期的演绎路径有望延续：中美“宽松预期差”的收敛仍在继续，可类比2006年5-11月、2013年7月-2014年4月的中美利差短周期收敛经验，维持中资股启航的基本判断。
● 布局春季躁动，择优供需格局优化的成长复苏资产。23年我们提出A股新投资范式：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer。长期来看，“杠铃策略”成为应对不确定性的反脆弱投资策略。定位24年为“中美利差持续收敛，中美ERP之差回暖”的新范式回眸期，“宽松预期差”收敛仍在继续，风格上预计成长股战略配置价值更高，建议沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善，配置：1. 供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；2. 中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）；3. “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。
报告正文
一观点速递
（一）我们定位24年为新范式的回眸期——预计中美利差将阶段性收窄，中资股启航！11月美联储议息会议的鸽派表态标志着中美政策底共振的形成，市场对24年美联储降息预期趋势升温、美债收益率持续回落。我们判断24年将进入中美利差收窄、ERP之差收敛的“回眸”小周期，并提振权益市场表现。新投资范式——美债利率higher for longer，中债利率lower for longer 有望在24年进入喘息期。在此阶段内预计2024年海外定价分为两个阶段：先交易可能衰退&流动性转向→再交易不衰退&宽松空间不大，分水岭预计在2024Q2，当前海外市场依然整体表现为第一阶段的交易特征。参考历史上类似的“回眸”小周期内资产表现（如2006年5-11月、2013年7月-2014年4月的中美利差短周期收敛和1995年4月-1996年1月的日美利差短周期收敛等）：24年中资股有望上行，港股更优，人民币汇率升值，区间风格偏向成长/小盘。11月下旬后经济与政策预期偏弱对中资股行情形成扰动，我们在12.17《不确定性落地，新范式回眸》、12.25《市场调整后，如何底部布局》中认为政策不确定性落地有望引导市场预期边际改善，“中美政策底共振”下本轮底部具备一定支撑。
（三）A股底部支撑逐步夯实，在“中美政策底”共振的核心驱动之外，美国“股债双牛”与人民币升值同样助力A股加速筑底回暖，当前应更具底部思维。
以二次探底的历史经验看，本轮前期“中美政策底共振”底部具备一定支撑，当下在中美政策底共振、中美利差回落、产业主题活跃、政策仍有望发力的背景下，春季躁动行情可期。配合当前已经合意的赔率状态，在这个位置上“底部找机会”更重要（详见12.24《市场调整后，如何底部布局》）。对于当前的股市底部支撑力量存在以下两点值得关注：
（1）美国“股债双牛”下对A股多能形成正面提振：在历史上的美国“股债双牛”的组合中，一般都能对市场风险偏好回暖或流动性改善形成一定助力，A股大多表现为底部反转或延续上行，一般都会录得正收益，当前来看我们认为10Y美债利率尚处下行通道中，美联储结束加息至首次降息期间全球权益指数大多上涨，“股债双牛”组合对于A股的支撑有望延续；
（2）汇率升值与A股走势存在明显正相关：11月以来，伴随海外货币政策转向与美债利率高位回落，人民币汇率持续走强，这与历史上美联储结束加息后的汇率表现规律较为吻合。以近年经验看人民币升值与A股走势存在明显的正相关，展望后续：一方面在美元指数延续下行&中美利差显著收敛下，人民币汇率的外部压力有望持续缓释，另一方面，进入淡季国内经济进入真空期，经济数据对市场的扰动减轻，而政策的不确定性已经阶段性落地。
（四）近期中美利差持续收敛，中美股市ERP之差初现回暖迹象，新范式回眸期的演绎路径有望延续。
我们在11.26的24年年度策略展望《新范式回眸，中资股启航》中强调23年新范式在权益市场的特征体现为：“中美利差倒挂且持续走阔+中美ERP之差在历史低位持续徘徊”，表明中美经济预期、权益资产价格预期的劈叉迟迟未有收敛。随着中美政策底共振形成，24年将进入利差收窄、ERP之差收敛的“回眸”小周期。
近期中资股走势虽有波折，但中美利差从本轮高位回落已近100BP，中美股市ERP之差也有初步回暖的趋势，对这一“回眸”小周期可类比如2006年5-11月、2013年7月-2014年4月的中美利差短周期收敛和1995年4月-1996年1月的日美利差短周期收敛等，其收敛原因一般源于“宽松预期差”与“增长预期差”较此前发生变化，如13-14年中美利差的收敛，源于美联储宽松预期的形成与国内经济开启弱复苏，而此前的组合是美国“经济相对高增长+货币政策以紧缩预期为主”（2006年也同样如此）。从近期表现看本轮也初现相似的演绎路径：宽松预期差方面，美国由此前的紧缩政策转为宽松，以11月初议息会议为标志，近2个月市场对24年的降息预期交易明显；增长预期差方面，美国通胀持续降温，中国经济进入淡季基本面的真空期。对此我们延续11.26年度策略展望以来的判断，即演绎“中美利差持续收敛，中美股市ERP之差回暖”的新范式回眸期，维持中资股启航的基本判断，在风格上预计成长股的战略配置价值更高，行业上继续看好成长复苏类资产：消费电子链、半导体设计、创新药、机器人、汽车零部件等。
（五）布局春季躁动，择优供需格局优化的成长复苏资产。我们定位24年为新范式“回眸期”，中美利差短周期收敛将带来中资股启航，近期中美股市ERP之差初现回暖迹象，新范式回眸期的演绎路径有望延续。在“中美政策底”共振的核心驱动之外，美国“股债双牛”与人民币升值同样助力A股加速筑底回暖，当前应更具底部思维。历史市场底之后的配置思路来看，小盘、低估值、反转因子更优，稳增长定力较强的背景下成长股战略配置价值更高，其也是24年产业趋势的重要方向（智能化/出海），我们继续看好成长复苏类资产。建议沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善，配置：1. 供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；2. 中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）；3. “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。
二本周重要变化
如无特殊说明，本章数据来源均来自Wind。
房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降6.99%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升32.72%，月同比下降6.20%，周环比上升21.08%。国家统计局数据，1-11月房地产新开工面积8.75亿平方米累计同比下降21.20%，相比1-10月增速上升2.00%; 11月单月新开工面积0.83亿平方米，同比上升4.66%; 1-11月全国房地产开发投资104045.43亿元，同比名义下降9.40%，相比1-10月增速下降0.10%，11月单月新增投资同比名义下降18.09%;1-11月全国商品房销售面积10.0509亿平方米，累计同比下降8.00%，相比1-10月增速下降0.20%，11月单月新增销售面积同比下降21.26%。
国际大宗：WTI本周跌2.85%至71.81美元，Brent跌2.29%至77.08美元，LME金属价格指数涨0.67%至3762.10，大宗商品CRB指数本周跌1.04%至263.83，BDI指数上周跌10.82%至2094.00。
股市涨跌幅：上证综指本周上涨2.06%，行业涨幅前三为电气设备(5.46%)、有色金属(4.01%)、食品饮料(3.91%)；涨幅后三为传媒(-0.40%)、交通运输(-0.35%)、煤炭(-0.6%)。
截至12月29日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为6720亿元；7笔逆回购，总额为15460亿元；发行1笔央行票据互换3个月，共计50亿元；有1笔央行票据互换3个月到期，共计50亿元；国库现金定存1个月1800亿元；净投放（含国库现金）共计14370亿元；净投放（考虑降准置换回笼）共计12570亿元。
美国：本周三公布上周红皮书商业零售销售年率为4.10%，高于前值3.60%；本周三公布12月里奇蒙德联储制造业指数（季调）为-11.00，低于前值-5.00和预期值-7.00。
11月经济运行数据：中国国家统计局数据，11月份制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月下降0.1个百分点，降至收缩区间，制造业景气水平有所回落。
三
下周公布数据一览下周看点：中国12月非官方PMI；中国12月非官方服务业PMI:经营活动指数；美国12月制造业PMI；美国11月职位空缺数非农总计季调；欧元区12月制造业PMI；欧元区12月综合PMI；欧元区11月PPI同比；英国12月制造业PMI；英国11月M4季调同比；日本12月基础货币同比。
四 风险提示
地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储宽松不及预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等
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2023.01.02 【广发策略戴康团队】寻找“低拥挤”和“高景气”的交集——周末五分钟全知道（1月第1期）
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2022.11.27【广发策略戴康团队】把握两大政策预期差下的投资机会——周末五分钟全知道（11月第4期）
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本报告信息
对外发布日期：2023年12月30日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
李学伟：SAC 执证号：S0260522070010
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