● 我们在11.4《港股“天亮了”再迎极佳配置时刻》、11.5《中美政策底共振已现，中资股启航！》连续两篇报告提示，海外政策底已现，中美政策底共振下中资股迎来反转机遇！近期中美频繁沟通驱动市场风险偏好回暖，股市对于外贸线索亦有所反映：（1）中美近期互访会谈频繁，释放外贸领域利好信号：23年6月份以来中美双方实现多次政要互访，即将到期的“352+77”项关税豁免于9月11日再次获得USTR延期，美国贸易代表戴琪于同月表示希望在23年年底前完成对华301关税的审核，中美元首会晤于11月14日至17日在美国举行，中美之间的关税问题存在进一步缓和可能；（2）以外贸指数走势看，市场对关税利好信号反应较为明显：自2019年以来，外贸指数多次在中美贸易关系缓和刺激下得到明显提振，阶段性超额收益显著。近期市场对中美贸易回暖预期亦有明显反应。

● 美对华301关税所涉行业梳理及当前豁免情况：（1）美对华加征关税主要集中在电机及电气设备、机械设备等行业：四轮301关税清单涉及的产品范围先后从生产制造用品扩大到生活日用品，从四批清单中各行业的美国对中国进口金额占比来看，电机及电气设备（28.7%、45.8%、16.7%、17.0%）、机械设备（50.5%、16.8%、19.3%、12.3%）的始终位列加征清单所涉行业进口金额的前三名；（2）22年以后301关税条款以豁免延期为主：美国对华301关税发展历程大致分为加征和豁免两阶段，18年7月-19年8月发布四批加征清单，18年12月-20年8月逐批公布豁免清单，部分豁免已延期至23年底。

● 若中美贸易出现缓和，从关税视角‍看潜在受益的三大线索：

二、美对华301关税所涉行业梳理及当前豁免情况

       综合四批关税加征清单进口金额占比和33批关税豁免清单来看，关税若出现利好调整，历史上豁免重点领域&美对华进口金额高占比行业可能优先受益，如专用设备、通用设备、电机、光学光电子、汽车、化学制品等。四份301清单中进口金额占比和关税豁免细分商品种类数均较高的HTS2行业及对应申万二级行业分别为：（1）机械、机械设备及零部件等——机械设备（四批清单中进口金额占比分别为50.5%、16.8%、19.3%、12.3%，关税豁免细分商品种类数为311个，下同），其中含专用设备和通用设备等；（2）电机设备、录音机及零部件等——电机&黑色家电（28.7%，45.8%，16.7%，17.0%；195个）；（3）光学、摄影、医疗或手术仪器等——光学光电子&医疗器械（12.8%，5.8%，0.7%，3.2%；75个）；（4）铁路、有轨电车以外的车辆及其配件——乘用车&商用车&汽车零部件（6.5%，7.8%，9.1%，0.9%；52个）。此外，在后三批清单中，化学制品及水泥的进口金额占比和豁免细分商品种类数也较大（17.1%，5.4%，6.8%；55个），关税调整下亦值得关注。

       综合2017年以来美对华进口依存度水平较高的行业，家具、皮革制品、纺织服装等行业受关税加征影响明显，可能是关税利好调整下的又一受益方向。在近年来受关税影响明显的行业中，中国的家具、皮革制品、纺织服装等行业仍旧是美国进口的主要来源之一。如2017年以来家具产品进口依存度均值超过40%，化学纤维长丝进口依存度也有近20%。加征关税后依存度较高的行业首当其冲，2018年后美国对中国进口额下滑，部分行业近年来有所回暖，但整体水平仍旧低于2018年。其中如家具、皮革、纺织服装、化学纤维较为典型。

       综合2019年以来海外营收占比情况，其他电子Ⅱ、半导体等行业海外营收占比较高，且海外营收占比下降幅度居前，在中美贸易改善预期下具备更好的复苏弹性。筛选2019-2022年期间海外营收占比较高，并且在2018年关税加征后海外营收占比边际下降更为明显的行业，反映出对此前贸易环境恶化下受影响较大。其中如：其他电子Ⅱ、半导体、非金属材料Ⅱ行业的2019年海外营收占比分别为53.84%、49.04%、39.94%，到2022年分别下降到42.62%、43.98%、37.18%，同时在2023年上半年海外营收占比进一步下降至39.10%、41.01%、34.06%，另外如冶钢原料、照明设备Ⅱ、黑色家电等行业也呈现出同样的趋势。

      经济下行超预期，美对华关税不确定性。美国通胀超预期上行导致全球流动性收紧斜率超预期、国内地产政策不及预期、国内经济增长不及预期等。