（备注：本文中的利润增速和业绩增速，均指季度累计归母净利润同比增速。）

● 核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。

2.4  杠杆率：企业资产负债表的修复是个慢变量

剔除季节性扰动，23年三季报A股非金融的资产负债率下滑明显。A股非金融23Q3的资产负债率为58.7%，相对于22Q3的60.2%显著回落，当前资产负债率已是2011年以来的低位。资产负债表修复缓慢，企业加杠杆意愿仍不强。

无息负债率继续下行，疫情之后企业继续主动收敛“三角债务”关系；在三季度社融企稳的背景下，企业有息负债率逐渐稳定，但依然没有扩张迹象。

（1）“三角债”是向上下游的无息借款，温和扩张对于现金流是一种保护——“三角债”是企业经营活动中产生的无息负债率， 23Q3无息负债率33.7%，相对于22Q3的35.3%有所回落；（2）企业主动“加杠杆”的动能依然不明显——有息负债是企业主动背负债务、加/减杠杆的标志，23Q3有息负债率25.0%，相对于22Q3的24.9%小幅回升，显示“加杠杆”动能有所恢复但依旧不强，仍处于历史低位。

创业板作为新兴产业的代表，在12年以来几乎呈现持续加杠杆趋势；最近2年杠杆率也不再趋势性回升。23年三季报，创业板有息负债率稳定但无息负债率依旧下行。

（备注：无息负债 = 无息流动负债+无息非流动负债，其中无息流动负债 = 应付帐款及应付票据+预收款项+应付职工薪酬+应交税费+其他应付款合计+预提费用+递延收益.流动负债+合同负债+其他流动负债-短期融资债(其他流动负债)+衍生金融负债，无息非流动负债 = 非流动负债合计-长期借款-应付债券-租赁负债；有息负债 = 负债合计-无息负债）

细拆来看，23Q3经营现金流结构性改善（去库周期挂钩），投资现金流支出上升（产能周期挂钩），但筹资现金流明显恶化。23A股非金融筹资现金流占收入比较去年同期降低1.57pct，投资现金流占收入比降低0.73pct。经营现金流占收入比结构性改善，较去年同期抬升1.27pct。

（备注：本文的经营/投资/筹资现金流均为现金流净额）

经营现金流在企业去库存周期中一般会出现改善，即加大销售回款、而补库支付现金的幅度不强。经营现金流改善最明显的板块是：TMT、可选消费（这两大板块也是库存增速去化最充分的），而材料和必需消费的经营现金流恶化。

投资现金流的流出增加，与产能周期扩张相关。投资现金流支出变多最多的板块是可选消费、上游资源，与结构性的产能扩张方向吻合；而必需消费、TMT的投资现金流改善，与产能周期收敛吻合。

筹资现金流的变化其实也从侧面印证了企业目前仍在“缩表”状态。从流入科目和流出科目来看，较去年同期恶化较多的主要是“筹来的钱”大幅减少（吸收投资收到的现金，发行债券收到的现金）。筹资现金流恶化较多的板块是服务业、TMT、中游制造。

A股非金融非地产的库存增速到达历史底部，三季度边际企稳；去库周期逐渐向补库周期转化，与统计局的工业企业库存口径互恰。部分行业（化工、纺织服装、建材、轻工）在库存低分位看到收入改善，有望逐步开启补库周期。

我们在7.19《新一轮利润分配周期向中下游倾斜》报告提到，本轮上中下游的经营周期存在错层——以库存周期为例，上游上市公司的库存水平不低、中游的库存在去化过程中逐渐靠近底部（材料类去库充分、设备类仍在下滑），而下游行业的库存周期已经到达历史低点。

库存到达底部的行业，如果出现收入改善、PPI拐头，则有望率先从“被动去库”向“主动补库”转化，目前较多出现在中游材料、可选消费、TMT领域。

A股非金融的产能扩张逐渐到达周期顶部。由于需求恢复的速度较慢且收入还在下滑，因此企业的扩产决策逐渐转向审慎。

创业板的产能扩张高峰在20年Q1到22年Q3，而最近一年在建工程回落很快；固定资产也开始逐渐下滑，创业板的产能供给将逐渐转向收缩状态。

同样的，由于过去几年产业政策导向的影响（双碳、拉闸限电），上中下游的产能周期也有明显分层，因此部分行业会呈现“供需缺口”，而部分行业呈现“供给过剩”：上游产能周期向上、新增供给相对可控但边际扩张，中游制造业在激进扩产后有所收敛，中游材料产能收缩，而下游行业的产能周期仍在底部、相对谨慎。

产能周期的分层带来行业与行业之间“供需格局”存在较大差异，这是下一阶段行业比较的重点，我们在自由现金流视角下做出详细比较。

4.1  A股自由现金流仍在高位，营运开支收缩

我们在9.4中报深度分析《盈利底，采撷“困境反转”亮点》曾提出，23年中报A股非金融自由现金流处于历史较好水平，其背后主要源于营运资本的收缩，反映了企业“缩表”下的经营收缩。

在10.17《A股自由现金流新高及行业比较新视野》我们延续这一话题进行了自由现金流及其分项的详细行业对比。

我们根据自由现金流的定义对于三季报的自由现金流做出估算，部分中报年报报表附注披露的科目进行近似替换。自由现金流的变动主要由三部分来影响：经营性的现金流（正贡献）、营运资本（负贡献）、资本开支（负贡献）。自由现金流是指在不影响公司持续发展的前提下可供分配给股东和债权人的最大现金额，因此常被认作反映企业的“核心价值”。

现金流具有一定的季节性，以三季报口径来看，A股非金融的自由现金流仍处于2010年以来的次高水平。从具体分项可见，今年企业EBIT是正贡献，计提折旧摊销对于FCFF构成正贡献，营运资本和CAPEX是负贡献。

我们解释一下A股非金融的自由现金流很好、与前文提示的企业净现金流（尤其是筹资现金流）很差，两者看似有差异，但实则都共同源自于新增债务和开支的收缩。三季报自由现金流较好主要来自于利润恢复、折旧摊销、以及营运资本开支的收缩；其中营运资本较去年同期收缩的原因在于流动资产下降（预付账款回落、存货回落），以及一年内到期的非流动负债下滑。

债务下降对于筹资现金流是恶化（筹资流入减少）、但对于自由现金流是改善（营运开支下降），造成了两者的不同，但共同指向企业债务规模收缩。

在新范式——中国居民/企业资产负债表修复欠佳的背景下理解A股自由现金流创新高，我们会发现“缩表”之下一些财务指标互洽、体现了企业相对审慎的扩张决策和较弱需求改善预期，不过随着社融总量到结构修复，企业未来的信用格局有望改善。

今年三季报FCFF变动幅度居前的行业来看，FCFF的高增一部分源自经营性收入（EBIT抬升），但更多源自营运资本的收缩，例如电子、地产、家电这些过去几年在经历供给出清的行业，今年营运资本均大幅下降，支撑了FCFF的高增。

不过，往乐观的角度来看，在盈利及库存周期的底部，企业储备了大量自由现金流，一旦需求转向回暖这也意味着新的扩张机遇，并且具备了行业比较的条件。

三季报自由现金流最高的行业分为两类：第一类是典型的高股息行业，这支持了未来高股息行业潜在派息的持续性；第二类聚焦于下游消费和TMT板块，体现为去库更充分及经营更收敛，若后续需求改善或有更强的底部扩张能力。

23H1自由现金流最高的行业：高股息行业（煤炭、交通运输、石油石化），以及消费行业（食饮、家电、零售、纺服、医药、轻工、汽车）和TMT行业（通信、传媒）。

4.2  自由现金流及其结构，可以勾勒行业的经营周期分层

自由现金流及其结构（FCFF/EBIT/CAPEX/营运资本）是给A股各行业经营周期来定位的一个很好的指标，经营周期更能刻画各行业的中短期位置。

前文提到，过去2-3年上中下游产业链出现了库存周期、产能周期的分层，有的行业库存低产能低接近出清，有的行业库存高产能高就存在供给压力，在这种情况下，自由现金流的科目可以很好的表达经营周期的位置。

具体来看，可将可划分为四阶段：扩张期→下行期→出清期→回暖期。

宏观经济与产业周期变动引领产业景气变动（EBIT），企业的经营活动随之调整应对（CAPEX、营运资本），进而共同导致了自由现金流的变动，由此勾勒了四种不同的经营周期阶段——

（1）扩张期：产业景气向上，企业需求预期稳定，扩张经营（除CAPEX外、营运资本也在扩张），账面不太需要留现金流、自由现金流下滑；

（2）下行期：产业景气开始下行，企业利润开始下滑，但CAPEX和营运资本的调节是滞后的，此时还在偏高位置，收入下滑而支出项仍高，自由现金流下滑；

（3）出清期：产业景气磨底，企业利润在磨底或是底部回暖。适应了前期需求萎缩的状态，企业CAPEX和营运资本都已收缩到较低位置，由此自由现金流已实现稳定或抬升；

（4）回暖期：产业景气回暖，企业利润继续抬升，在预期回暖之下CAPEX重新开始扩张，自由现金流由于经营改善而在抬升。

我们通过A股三季报自由现金流及分项拆解，可以勾勒A股各行业经营位置。

（1）扩张期：CAPEX和营运资本都在扩张、尤其是营运资本大幅扩张，账面不留钱、自由现金流下滑，行业集中在中游制造（机械/军工/交运/建筑/公用/环保）。 

（2）下行期：利润开始下滑，但CAPEX和营运资本水位还比较高，自由现金流下滑，相关行业为资源品（煤炭/有色/石油石化）以及化工；

（3）出清期：企业利润磨底或底部回暖，CAPEX和营运资本都已转为收缩，自由现金流大多已实现稳定或抬升，行业分布于TMT（电子/计算机/通信）、消费（医药/家电）、中游材料（建材/钢铁）等；

（4）回暖期：企业利润继续回暖，随着企业预期的改善，CAPEX重新开始底部扩张，自由现金流抬升，行业集中于消费（纺服/食饮/轻工/社服/美容护理/零售），以及传媒。

下图更为清晰的展示了当前A股各行业经营中期的分布。通过自由现金流，我们也能看到，板块内部各行业经营复苏进程分化：

（1）电力设备中风电已步入出清末期，新能源车已在出清初期，光伏和储能在下行期；

（2）TMT中传媒复苏领先于电子，电子内部消费电子链和半导体设计已在出清末期；

（3）消费当中外需和服务业敞口大的纺服、社服已步入回暖期，复苏领先地产敞口大地产链，当前白电、家居、消费建材已在出清末期，而医药（化药/生物制品）还在出清初期。

回升期的行业于今年已率先实现股价跑赢。如果后续市场延续在低估值中寻找“困境反转”的思路，则逐渐在出清期行业中寻找机会也是很好的思路。

4.3 自由现金流的行业比较，优选出清期、回暖期、扩张期的最优方向

我们在10.17《A股自由现金流新高及行业比较新视野》基于自由现金流搭建了行业比较框架：（1）出清末期关注率先需求改善，即产能周期、库存周期触底及收入连续改善；（2）回暖期关注毛利率修复，即收入/订单/毛利连续改善；（3）扩张期关注“扩张”质量和效率，即营运能力、盈利能力、偿债能力。

出清末期是处于盈利/库存底部首推的品种。历史的周期底部经验来看，15年报可以选出核心资产（白酒/水泥）、18年报可以选出成长资产（半导体/新能源车），都是未来2-3年的核心赛道。

1. 【出清期】的需求改善：消费电子、半导体、地产产业链等

出清末期（FCFF较好、营运收缩、CAPEX收缩），当前优选的品种集中在消费电子链、半导体、地产链，以及传媒和制造业的一些底部复苏的细分方向。

综合供给收缩到底部（CAPEX、存货）、FCFF抬升（已有扩张的能力）、且需求在连续回暖来筛选，相关品种大多经过了2-3年的下挫，当前赔率和筹码结构均合意、且可能率先步入回暖期。行业主要集中在消费电子链（被动元件/面板/安防/品牌消费电子）、半导体（数字芯片设计/封测）、地产销售链（白电/家居/消费建材）、其他底部复苏品种（广告营销/机器人/工程机械）。

下图以白电和被动元件为例，供需结构优化同时体现在CAPEX周期触底、收入改善、周转率企稳回升，在总需求拐点回暖之际，这类行业处于供给出清+需求回暖的最佳组合。

2. 【回暖期】的毛利率恢复：服装、软饮、船舶、商用车

【回暖期】较出清期更向前一步（自由现金流还不错），部分行业已实现“困境反转”（EBIT转增），企业开始了底部扩张（CAPEX上升），我们需要筛选其中收入连续改善、订单好转、毛利率修复的行业。收入/订单/毛利连续改善的品种，后续需求可持续性相对更强，相关品种集中在可选消费（服装/软饮料/酒店餐饮/旅游及景区）、复苏领先的制造业（船舶/商用车）。

3. 【扩张期】的效率提升：航空装备、逆变器、医疗设备 

扩张期的行业：FCFF恶化、EBIT增长、营运资本扩张、CAPEX上升；也就是对于扩张期来说自由现金流被更多运用至生产经营扩张，我们需要优选营运能力、偿债能力、ROE都改善的行业。

综合寻找经营扩张，营运能力、盈利能力、偿债能力均稳定的品种，集中在少数制造业：航空装备、逆变器、锂电设备等。

如图所示，回暖期和扩张期的行业供需结构特征，会较出清期行业更加领先一些：CAPEX处于连续回升的过程中，但收入实现了更快的连续增长，因此周转率改善，如果周转率和毛利率都不错，基本可视为ROE的上行趋势较为确定。

5

行业比较：可选消费与TMT相对较优 

5.1  板块概览：可选消费与服务业居前，金融地产与必需消费承压

大类板块收入来看，TMT结构性环比改善，资源品、中游材料降幅收敛。绝对增速来看，中游制造、可选消费、服务业居前。环比变动来看，TMT环比改善，资源品、中游材料降幅收敛，其余增速均下滑。

大类板块盈利来看，可选消费、服务业延续环比改善，资源品、中游材料、TMT降幅收敛，中游制造、必需消费仍降速。绝对增速来看，服务业、可选消费、中游制造居前。环比变动来看，可选消费、服务业延续环比改善，资源品、中游材料、TMT降幅收敛，中游制造、必需消费仍降速。

大类板块ROE(TTM)来看，可选消费、服务业环比改善改善，TMT企稳，其余板块仍在下滑趋势中。绝对水位来看，可选消费、资源品、中游制造居前。环比变动来看，可选消费、服务业环比改善改善，TMT企稳，其余板块仍在下滑趋势中。

三季报A股非金融盈利增速见到首个改善拐点，从行业角度我们选择连续2个季度加速且正增的行业，集中于TMT、可选消费、部分中游顺周期行业。其中PB分位数和基金配置分位数都较低行业为酒店、教育、非金属材料、化妆品、广告营销等。

三季报盈利仍在连续大幅减速的行业，就较A股非金融整体趋势更差一些，主要集中在资源&周期及部分消费，其中基金配置分位数在50%以上的行业主要集中在：资源品及周期（油服工程/轨交设备/房屋建设/农化制品）、消费（中药/两轮车/黑电）。

四季度以来多数行业盈利预测下修，结构性实现逆势上修的行业集中在消费（包括乘用车、旅游及景区、饰品、小家电、家电零部件、汽车零部件、服装家纺），以及中游的工程机械。

5.2  上游资源：仍在下行，黄金、工业金属相对改善

三季度上游资源品多数行业仍在收入下滑、盈利负增，仅贵金属和工业金属相对趋势改善。收入增速来看，贵金属、工业金属、能源金属居前，盈利增速来看，贵金属、工业金属、油气开采居前。

我们在一季报和中报的分析中曾提到：上游资本开支边际扩张，虽然距离实际新增供给还需要时间，但周转率和毛利率会相应进入下行周期。三季报来看，煤炭、工业金属等行业的CAPEX增速还在高位但已经不再扩张。

上游资源行业当前很关注高股息属性的延续性。当前部分资源品呈现高自由现金流+低杠杆率（自由现金流处于历史高位、资产负债率处于历史低位）的特征，或支撑其后续分红派息的可持续性，典型行业如煤炭开采、油气开采、油服工程、工业金属。

5.3  中游材料&制造：材料初见困境反转，传统制造优于新兴制造

中游材料三季度初步呈现“困境反转”萌芽。绝对增速来看，非金属材料、装修建材、化纤收入及利润增速居前。三季报困境反转初步体现困境反转，体现为：（1）需求筑底，收入增速不再下滑（水泥/化学制品/化学原料/农化制品/普钢）、甚至是重回正增长且增速抬升（消费建材/化纤/特钢/玻璃玻纤）；（2）利润增速大多降幅收敛，非金属材料、消费建材正增长且持续抬升。

今年上半年我们看到中游材料还深陷困境当中（供给扩张而需求不振，收入/毛利/ROE大幅回落），但三季报部分品种已看见困境反转的曙光，主要关注低位补库+毛利率改善：化纤、特钢、装修建材。

（1）供给侧出清，库存周期和产能周期都已去化到了历史底部（比如化工三季度去化幅度较大），且在这个基础上账目上持续积累自由现金流，若需求预期回暖则开启低位补库。

（2）叠加需求侧企稳、成本端改善，库存周期启动，使得收入和毛利率都见到了近三年以来的上行拐点。相关行业如化纤、特钢、消费建材。

中游制造表现分化，部分顺周期制造业延续复苏趋势，而新能源仍处下行通道当中。一方面，顺周期制造业的商用车、通用设备收入延续改善，航海装备（船舶）收入和利润所环比下行但仍处相对高位；另一方面，新能源等高端制造景气延续承压，收入和利润增速均下行（电池/光伏设备/专用设备）。

新能源车产业链来看，收入和利润基本都在负增或降速过程中，基金超配行业大多业绩仍未企稳。基金超配幅度较高的锂电材料（电解液/负极/隔膜）、汽车零部件（热管理/轻量化）等业绩仍未有明显改善。

新能车产业链中，整车、动力电池、充电桩、锂电设备逐渐具备相对优势：在产业供需激烈变化的一年里，整车、动力电池、充电桩、锂电设备ROE仍稳定上行，显示行业供需格局确实较好，随着行业的出清龙头将逐渐迎接行业格局的稳定；充电桩和锂电设备基金当前低配，结构上值得关注。

光伏产业链来看，综合筹码结构、辅材较优。基金超配的电池组件等行业来看，收入、利润、ROE均在下滑，当前压力仍大。关注产业供需结构激烈变化之际，ROE可持续抬升逆变器；以及辅材业绩触底回升，且当前基金超配幅度不高。

风电和储能产业链来看，当前基金大多已低配，等待业绩反转的进一步信号。风电方面，整机相对较优，收入已在改善；储能产业链相对景气承压，大储和户储收入、利润、ROE大多均在下行。

我们在去年10.13《新兴赛道扩产后，盈利路径及市场演绎》详细阐述了新兴产业渗透率提升过程中的盈利表现：快速扩产→周转率拖累ROE→杀估值。过去一年市场主要演绎上述业绩担忧。

目前一些新能源产业链也出现率先洗牌出清、格局稳定的迹象——新能源车链条优于光伏链条，新能车中动力电池、整车、汽车零部件（尤其是热管理）供需格局显著改善。

5.4 TMT：消费电子产业链复苏领先

对于数字经济AI，部分下游行业业绩环比改善（游戏/广告营销），基金配置已有显著消化。

收入和利润结构性改善：（1）泛算力上游的液冷温控、PCB、大模型、IDC；（2）下游应用的广告营销、游戏。除IDC之外，其余行业的基金超配幅度大多不高。

半导体Q3业绩分化，数字芯片设计、封测弱复苏，模拟、功率、AI芯片、材料、设备承压。其中设计方面，消费电子上游相关的射频、CIS业绩复苏弹性较强，SOC、存储弱复苏。

消费电子的复苏强度要优于半导体。其中消费电子零部件及组装、被动元件、 光学元件、LED均呈较高弹性的复苏，面板、PCB偏弱复苏。

当前来看，消费电子产业链复苏较为明显，已步入出清期末端至回暖期前段，关注投资机遇。主要体现为四点——

（1）供给出清：消费电子产业链的产能及库存周期均已出清至历史底部，被动元件等部分环节已开始底部扩张；

（2）毛利率拐点：消费电子产业链的毛利率大多已于三季报看到了2-3年以来的底部拐点，如消费电子、被动元件、面板等；

（3）产能利用率底部抬升：消费电子产业链的产能利用率（固定资产周转率）降到了历史底部，当前被动元件、射频、存储、光学元件、面板、LED等。

（4）公募基金持仓消化后，底部逐渐布局。资金共识度正在逐渐形成。

在产能去化、上一轮投产的“在建转固”逐渐完成，当前产能利用率逐渐底部企稳之际，消费电子产业链的毛利率改善或有持续性，因此推荐产业链的消费电子、消费电子上游（被动元件/面板/LED/光学元件）、消费电子上游半导体（射频/存储/CIS）。

5.5 消费与服务业：可选优于必选，纺服、家居、家电多连续改善

可选消费的收入和利润保持在较高增速，但较中报有边际回落。文娱用品和个护用品的收入和利润增速都在改善；家电（白电/厨电/小家电）“增收不增利”，其中收入增速因外需向好而延续改善，盈利因高基数而下行；化妆品、乘用车、饰品等盈利增速改善，但收入降速，反映了需求的边际下滑。

消费的结构性复苏趋势还在延续，整体来看可选>必选，服装、纺织、社服、家电、家居等可选消费表现仍较好（其中纺服和社服最优），但必需消费受到医药、农业的拖累。

可选消费的改善体现为四点——

（1）毛利率修复趋势延续。白电、厨电、家居、化妆品、个护用品、旅游景区、酒店餐饮、服装家纺、旅游零售、非白酒、饮料乳品等行业毛利率持续改善。

（2）回款仍在改善，白电现金流/收入已是十年新高。销售商品、提供劳务收到现金流占收入比抬升的有：白电、酒店餐饮、服装家纺、纺织制造、互联网电商、白酒、调味发酵品、医疗服务、医疗器械。

（3）部分行业已在底部进入主动补库，其中底部补库的毛利率改善行业：家电（白电/黑电/小家电）、化妆品、商用车、家居用品、纺织制造。

（4）其中纺服订单情况依旧较好，预收账款+合同负债增速连续2-3个季度以上改善，指向未来收入预期仍较为乐观，这些行业的需求复苏持续性可能更强。

必需消费复苏偏弱，主要受农业、医药的拖累。其中，养殖业、中药、非白酒、医药商业、医疗服务、化学制药、食品加工等的收入及盈利增速均环比回落，是必需消费的主要拖累项。医疗器械、调味发酵品、生物制品的收入和利润增速结构性环比改善。

三季度主动偏股型基金对于食品饮料和医药加仓最多。

医药行业资本开支20Q1-21Q3是一轮显著的上行周期（新冠需求、CDMO），周转率恶化拖累ROE；而截止最新数据产能周期已显著收敛至底部。其中化药行业来看，产能周期底部、现金流改善、毛利率企稳回升，盈利积极的线索逐渐累积。

白酒行业的经销商预打款数据可以被视为需求的前瞻指标之一。从合同账款和预收账款增速来看，白酒的同比增速仍在底部，尚未看到显著改善的拐点。

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风险提示

全球疫情控制存在反复，地缘政治风险；全球紧缩背景下，全球经济下行超预期；海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定；盈利环境发生超预期波动。