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【广发策略】从结构性行情分化看AI主线持续性——“AI奇点时刻”系列(十八)

【广发策略】从结构性行情分化看AI主线持续性——“AI奇点时刻”系列(十八)

公众号新闻


报告摘要


 站在新一轮投资范式的初期:无风险利率下行、风险偏好降低,配置更加追逐“确定性溢价”,数字经济 AI+确定性产业趋势将会持续受益。我们自23.3.2起持续17篇报告推荐“数字经济AI+”机遇,判断这是23年值得重视、或将贯穿全年的投资机遇,并对AI+产业趋势、政策导向、行情节奏、中美映射作深入分析。我们认为市场对于“经济差,炒主题”的普遍认知仅停留在周期性思维,我们在6.3的23年中期策略展望《新投资范式:拥抱确定性!》中提出,A股正处于新一轮投资范式转变初期:拥抱确定性溢价!其中具备“远端盈利资产”属性的数字经济AI+兼具政策与产业趋势确定性,虽然即期的A股业绩兑现不确定,但在无风险利率下行背景下远期盈利确定性折现值更高。

● 如何看AI行情持续性?基于结构性行情“分化-收敛”视角。近期AI+重拾升势,印证我们此前判断:短期波动不改中长期行情。22.11以来AI+大幅领先市场,结构性分化行情是否仍有持续空间?我们认为:
(1)复盘历史:①历史上典型结构性行情分化通常能持续14-25个月,期间最优行业超额收益能扩张至80-160pct不等;②分化行情的收敛通常伴随市场转为全面熊市、或者前期强势行业景气度出现明显恶化。
(2)映射本轮:①22.11至今AI+及中特估领跑市场约7个月,传媒与中特估指数超额收益约79pct、22pct。基于此视角我们认为分化程度或尚未到极致。②当下并不具备结构性行情收敛的典型催化:首先对于大势,我们维持22.11.10“破晓”系列报告以来的判断:中资股大底已现—港股走牛市,A股“修复市”,我们将春节后中资股的下跌定位为回调,即不会再创22年新低;其次对于行业景气:数字经济AI+兼具政策与产业趋势确定性,将持续受益于新一轮投资范式。

● 把握“科技奇点”确定性,继续推荐数字经济AI+配置机遇。(1)产业趋势确定性:近期AI催化不断,如英伟达二季度业绩指引超预期,并发布DGX GH200等新品,公司市值突破万亿。未来催化剂一是关注海外大厂新一轮季报及资本开支规划等信息,给予算力环节更多预期指引;二是通过人工智能大会等窗口进一步观测技术进展。(2)产业政策确定性:国内对AI政策扶持态度明确,近期多地AI规划出台、全国一体化算力算网调度平台发布。未来观测国家数据局正式挂牌成立后政策能否跟进,如数据要素(如数据确权)、数字基础设施建设、AI产业规划等。(3)围绕“业绩印证”关注两条投资线索。AI业绩拉动已兑现的算力(光模块/AI芯片/服务器)和主业预期复苏且AI赋能提估值的环节(半导体设计/游戏/广告营销)。

● 风险提示:疫情反复,宏观经济下行压力超预期;全球通胀超预期。





报告正文


新一轮投资范式起点,数字经济AI+具备“确定性溢价”


我们自23.3.2起持续17篇报告推荐“数字经济AI+”机遇,判断这是23年值得重视、或将贯穿全年的投资机遇。该系列中我们首先聚焦数字经济“三大预期差→三大趋势→三大投资线索”、数据要素&数字基建等方向,并在此基础上4.3发布《与风共舞:从经典科技牛看AI浪潮》提出,AI的奇点时刻已经到来,我们站在新一轮产业浪潮的拐点,4.8发布《“AI+”堪比13年的“移动互联网+”》,进一步深度挖掘本轮“AI+”与13年“移动互联网+”的异同,从策略视角自上而下理解本轮“AI+”的行情,此后针对AI+的政策导向、行情节奏、中美映射、配置线索等均进行了专题研究。
我们认为市场对于“经济差,炒主题”的普遍认知仅停留在周期性思维,大部分投资者尚未认识到这是新一轮投资范式的起点:无风险利率下行、风险偏好降低,配置更加追逐“确定性溢价”。我们在6.3的23年中期策略展望《新投资范式:拥抱确定性!》中提出,当下新一轮投资范式下拥抱确定性溢价!无风险利率下行,风险偏好降低的范式环境下需要聚焦确定性资产:(1)政策扶持&产业趋势“确定性”的数字经济AI+、(2)低估值且具备永续经营或高股息“确定性”的“中特估”。
其中具备“远端盈利资产”属性的数字经济AI+,作为全球和A股都在追求的“政策扶持+产业趋势确定性”的新成长资产,其产业创新浪潮与中国政策扶持力度是确定的,虽然即期的A股业绩兑现不确定,但在无风险利率下行的背景下远期盈利的确定性折现值更高,将持续受益于当下新一轮投资范式。




如何看AI行情持续性——基于结构性行情“分化-收敛”视角


对标13年,本轮“AI+”行情“小荷才露尖尖角”。在4月份AI行情波动加大之际,我们在4.8《“AI+”堪比13年的“移动互联网+”》、4.28《AI行情:时间、空间和节奏》等文中持续强调,基于“技术革新引发场景革命、内外催化剂加持、海外宏观环境、国内宏观环境、股市流动性”五大相似点,本轮“AI+”行情堪比13年的“移动互联网+”行情,短期波动不改中长期行情,5月底以来AI+重拾升势,印证我们此前判断。
当前AI+主线共识凝聚的同时也存在担忧声音,22.11以来“数字经济AI+”及“中特估”两大主线大幅领先市场,呈现显著的结构性行情特征。当前结构性行情分化是否已到极致?主线行情是否面临“系统性收敛”的风险?本章我们基于历史上结构性行情“分化-收敛”视角,为AI+行情持续性提供新的参考视角——
复盘2008年以来的四轮典型结构性行情:
(1)在大盘整体处于震荡期间,结构性行情的分化通常能持续14-25个月不等,至少能维持在1年以上,期间最优行业的超额收益能扩张至80-160pct不等(相较万得全A,下同)。
(2)结构性行情的收敛通常伴随市场转为全面熊市、或者前期强势行业景气度出现明显恶化,会导致前期强势股出现补跌,结构性行情被动收敛。
映射本轮:
(3)本轮自2022.11以来AI+及“中特估”两大主线超额收益显著,从时间上看至今约7个月左右,从空间上看传媒与中特估指数超额收益约为79pct、22pct。基于此视角我们认为分化程度在时间与空间上或尚未到极致。
(4)我们判断当下并不具备结构性行情收敛的典型催化:①对于大势,我们维持22.11.10“破晓”系列报告以来的判断:中资股大底已现—港股走牛市,A股“修复市”,我们将春节后中资股的下跌定位为回调,即不会再创22年新低。②对于行业景气:数字经济AI+兼具“政策确定性”与“产业趋势确定性”,在无风险利率下行的背景下远期盈利的确定性折现值更高,将持续受益于当下新一轮投资范式。



(一)复盘历史:四轮典型结构性行情的“分化-收敛”


典型结构性行情一:2009.8-2010.11期间开启分化扩张,持续时长约16个月,期间最优行业(医药/电子等)累计超额收益扩张至约80pct。2007.6初代iPhone发布后智能手机开启破壁渗透,2010.6爆款产品 iPhone4问世后拉动整个产业链加速扩张,提振全球半导体产业链景气,国内智能手机上市公司多以零部件供应商切入核心客户供应链,电子/计算机等板块成为主要领涨行业。2011年在宏观经济恶化背景下市场转入熊市,同时2011年全球半导体销量增速的下滑也使得电子行业景气度遭遇波折,前期的强势股出现补跌,主线行情进入“系统性收敛”阶段。



典型结构性行情二:2012.12-2014.1期间开启分化扩张,持续时长约14个月,期间最优行业(传媒)累计超额收益扩张至约160pct随着2013年4G牌照的发放,及4G手机渗透率的快速破壁,移动互联网开始快速发展,国内智能手机与APP拉开“移动互联网”序幕,并开启场景革命。同时“互联网 +”模式广泛赋能各行业,推动PC互联网时代迈向移动互联网时代。受益于流量瓶颈的突破,手游/影视等应用场景应运而生,传媒/计算机等成为这一时期的主要领涨行业。


典型结构性行情三:2016.2-2018.1期间开启分化扩张,持续时长约23个月,期间最优行业(食品饮料)累计超额收益扩张至约90pct。2016年初“熔断底”时各行业存在显著的估值分化现象,TMT板块估值尚未充分消化(计算机/电子等),而石油石化/煤炭/银行/食品饮料等非常便宜。受16/17年供给侧改革催化,16年中报周期性行业盈利确认向上拐点,拉动周期板块ROE在17年全年上行,“去库存”的棚改货币化推动消费升级,食品饮料/有色/钢铁等成为领涨行业。2018年中美贸易摩擦&宏观经济承压下市场转入熊市,周期股业绩同步出现波折,主线行情带来的分化开启被动收敛。



典型结构性行情四:2020.7-2021.11期间开启分化扩张,持续时长约16个月,期间最优行业(电力设备)累计超额收益扩张至约140pct。“科技自主”+“双碳目标”双轮驱动战略性新兴产业发展,技术突破与全球碳中和战略共振驱动新能源产业崛起,开始进入“戴维斯双击”的破壁渗透阶段,同时光伏/新能车产业在全球产业链中占据引领地位,电力设备成为这一时期的领涨行业。22年市场在分子分母端双重压力下显著下行,同时新能源产业自身进入二阶导放缓期,面临估值挤压压力,从21.12开始行情分化开始出现大幅收敛。


(二)映射本轮:当下行情分化或未到极致,持续性仍有空间


对标上述四轮历史,我们认为当下结构性行情分化尚未到极致。本轮自2022.11以来AI+及“中特估”两大主线超额收益显著,从时间上看22.7至今约持续7个月左右,从空间上看最优行业(传媒)与中特估指数超额收益约为79pct、22pct(相较于万得全A指数)。基于此视角我们认为分化程度在时间与空间上尚未到极致。

同时在短期内并不具备结构性行情收敛的典型催化:①对于大势,我们在6.3《新投资范式:拥抱确定性!》中再次强调,维持22.11.10“破晓”系列报告以来的判断:中资股大底已现—港股走牛市,A股“修复市”,我们将春节后中资股的下跌定位为回调,即不会再创22年新低。②对于行业景气:数字经济AI+兼具“政策确定性”与“产业趋势确定性”,在无风险利率下行的背景下远期盈利的确定性折现值更高,将持续受益于当下新一轮投资范式。




把握“科技奇点”确定性,继续推荐数字经济AI+配置机遇

(一)产业趋势确定性:海外龙头引领,产业催化剂不断


近期AI行业催化不断,科技龙头的AI产品纷纷落地,产业趋势确定性加强。一方面,海外龙头引领产业变革。(1)硬件方面:英伟达二季度业绩指引超预期点燃行情,并发布DGX GH200超级计算机等新产品,公司市值突破万亿,算力环节确定性加强。(2)模型及软件方面:微软、谷歌等科技巨头已围绕AI搭建平台,并将之与自身业务生态紧密结合,优化客户体验,增进生产效率,如微软的Microsoft 365 Copilot将GPT-4大模型嵌入操作系统,推出超50项AI开发工具,帮助使用者高效生产的同时,免去频繁切换应用的烦扰。另一方面,国内企业亦于模型及应用端发力。例如,百度、腾讯、商汤、科大讯飞、三六零等均发布大模型产品;应用端来看,国内游戏、营销、教育等领域与AI的结合亦不断落地。
展望未来,关注海外大厂财报、技术革新等催化剂。(1)观察海外Google、Meta、微软、亚马逊等大厂新一轮季报,届时或将公布更多的资本开支规划等信息,将给算力环节更多预期指引;(2)关注AI技术进展,2023世界人工智能大会将于7月举办,届时关注新技术变化。


(二)产业趋势确定性:近期政策密集出台


国内对AI的政策扶持态度明确,各地政府出台多项人工智能规划方案。ChatGPT爆款应用出现引发全球对AI的关注,近期国内数字经济、人工智能鼓励政策亦密集发布,扶持AI产业成为产业转型与升级新抓手。(1)顶层设计方面:北京出台人工智能创新策源地实施方案,提出到2025年要建设3000亿元规模的人工智能产业集群,辐射产业规模超一万亿元。其他多个一线城市同样颁布人工智能利好政策,在新的国际科技竞争中保持领先位置。(2)算力建设方面:23年6月5日,全国一体化算力算网调度平台发布。该平台汇聚通用算力、智能算力、高性能算力、边缘算力等多元算力资源,可实现跨资源池/跨架构/跨厂商的异构算力资源调度,目前已接入天翼云、华为云、阿里云等。
展望未来,观测国家数据局正式挂牌成立后政策能否密集出台例如观测数据要素(如数据确权)、数字及算力基础设施建设、人工智能产业规划等相关政策是否会密集出台。


(三)配置方向:围绕“业绩印证”关注两条投资线索


线索一:AI算力需求激增拉动之下,“卖铲子”角色的上游硬件已率先观测到业绩兑现(光模块/AI芯片/服务器)。

(1)光模块:受数据中心/超算中心需求及CPO/800G等新技术渗透率抬升拉动。当前已可观测到订单拉动,海外科技大厂有大量800G采购需求,核心龙头中际旭创已实现800G的批量订单且出货逐季增长。
(2)AI芯片:属于AI服务器算力核心,占据AI服务器70%以上的价值量。受益于AI大模型训练/推理带来需求爆发。当前来看龙头公司已可以观测到AI业绩的拉动,例如龙头公司海光信息业绩高增、寒武纪高端产品销售亦同比高增。
(3)服务器:受AI爆发带来的算力需求拉动及高规格/新技术产品渗透率抬升共振驱动。当前已可观测到业绩的拉动,例如龙头公司工业富联已实现AI服务器出货的同比高增。


线索二:还有部分环节,尽管短期暂无AI业绩兑现,但主业预期改善有望驱动表观业绩复苏,且当前AI赋能产业落地较快、有望驱动估值抬升(半导体设计/游戏/广告营销)。


(1)半导体设计:一方面,自22年2月以来,全球半导体销售额增速已连续回落13个月,最新23年2月录得-21.3%,处于历史底部。目前市场预期半导体周期有望于今年下半年触底回升,历史来看半导体设计的股价一般领先1-2个季度触底,当前已至配置窗口期。另一方面,AI算力需求爆发,服务器配套的光芯片、高速接口芯片、电源管理芯片、HBM等存储器等配套芯片短期估值有望抬升,长期将迎来量价齐升。

(2)游戏:一方面,版号发放常态化驱动供给端改善、Q2有望进入游戏龙头的产品释放周期,主业复苏有望驱动业绩改善;另一方面,AI赋能降本增效也已看到实际效果,相关应用如智能NPC、智能运营(个性化推荐/自动匹配/个性化内容生成)、批量生成自动场景及人物等。
(3)广告营销:一方面,产业随经济大盘弱复苏,且低基数之下呈业绩高改善弹性;另一方面,AI赋能降本增效已看到实际效果,如文案和翻译优化、图片批量生成及修改。据wind披露的蓝色光标投资者调研纪要,公司在文案和翻译的优化层面,平均工作时间可以缩短20-30%;在短视频层面,产能可以提升15-30%;在推广图片的效果生成批量修改方面,单位工作时间可以缩短80%;在调研、分析效率层面,可以大概能够提升20-30%的效率。



风险提示


疫情控制反复,疫情管控政策变化;

全球经济下行超预期,需求衰退过快;

全球通胀超预期,导致全球货币政策持续收紧;

AI发展不及预期,AI相关政策方向和力度不及预期。

本报告信息


对外发布日期:2023年6月15日

分析师:

戴   康:SAC 执证号:S0260517120004,SFC CE No. BOA313

李学伟:SAC 执证号:S0260522070010

杨泽蓁(联系人)



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