我们在6.3发布23年中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》，对全球新一轮投资范式的建立做出了全面的阐述。22年俄乌冲突以来，全球decoupling+高通胀的“不确定性环境”驱动资金切换向安全资产，拥抱“确定性溢价”。美元指数震荡上行，美债利率波动率高企，发达股市跑赢新兴市场，全球资产配置分散化多元化，高回购、高ROE、高自由现金流、高ESG特征的股票取得陡峭化超额收益，全球主流股市最强的是纳斯达克（AI权重贡献）与日本股市“日特估”。

A股19-21年流行的投资范式“DCF确定性溢价”、高ROE、“景气投资”相继失效，相关的热门板块表现落后于市场，A股历史上没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭。全球decoupling+国内资产负债表再平衡的“不确定性环境”驱动A股“投资新范式”——拥抱“确定性溢价”。我们在《新投资范式：成因、日本启示与应对》中以90年代日本为鉴，明确提出新投资范式尚在初期，建议采用“杠铃策略”拥抱两端资产，即远端成长资产“数字经济AI+”、永续经营资产“中特估—央国企重估”。

第一，具备低估、低波动、高股息、高现金流、低杠杆等“永续经营确定性”因子特征的安全资产跑赢。根据彭博数据，2022年以来截至2023年5月底，全球主要股市中低估值、低波动、高股息、高现金流、低杠杆因子的相对收益分别为13%、12%、13%、14%、14%（因子相对收益=因子分位数TOP20%样本-BOTTOM20%样本）。

第二，具备“远端盈利确定性”的成长资产相对跑赢。AI资产是新一轮通用技术创新向资本市场的映射，2023年以来全球股市对AIGC相关产业积极定价，根据Wind数据，A股、美股、亚洲市场整体AI主题指数自22年11月以来普遍涨幅在30-50%。

全球市场表现，在新范式初期与A股类似，同样印证了“杠铃策略”，即一端由高风险高波动确定性产业趋势资产提供超额收益，一端由确定性永续经营资产提供安全边际。

2023年以来，全球主要的股票市场中，获跨境资金净流入且涨幅居前的国家有中国、日本、美国、印度、韩国、法国、美国、巴西等国家。根据Wind数据，2023年截至6月30日，纳斯达克指数上涨31.73%，涨幅居前，日经225、韩国综指、法国CAC40、印度SENSEX30分别上涨27.19%、14.81%、14.31%、6.43%。

这些国家或是股市交易因子中“新范式”因子占优，或是AI资产相对跑赢，印证了新范式下“杠铃策略”的有效性。

获跨境资金净流入的主要市场中，中国、日本、韩国、法国、巴西等国出现了低估值、低波动、高股息、高现金流、低杠杆等“确定性”因子占优现象，印证了全球投资对于“确定性溢价”的追逐。根据彭博数据，截至2023年6月30日，日本低估值、高股息、高现金流、低杠杆样本（因子分位数TOP20%样本）的累计收益率较年初分别提高了13.32pct、102.53pct、2.63pct、17.14pct。

除了“确定性”因子占优现象外，另一部分股市出现了AI资产相对跑赢现象，主要为诞生ChatGPT的美国和相继诞生AIGC相关产业产品的中国。根据彭博数据，2023年初至6月30日，美国AI指数/标普500上涨13%、中国AI/沪深300上涨40%（美国AI和中国AI为自定义指数）。

从AIGC产业链的角度看，目前上游算力（包含AI服务器）和中游大模型需求率先爆发，下游应用需求尚未被挖掘，处于雏形概念阶段。根据《2021~2022全球计算力指数评估报告》，美国和中国分别以77分和70分位列TOP2。

全球主要的主权财富基金及养老基金资产配置是全球投资的风向标。此类机构承担了国有资产保值增值、提升人民福祉的重要使命，其投资兼具专业性、长期性和谨慎性。一方面，大型机构的投资决策反映了受市场认可度最高的经济前瞻与产业趋势；另一方面，由于庞大的资金体量，这些机构的投资行为同时也影响着全球资本市场的大势与风格。根据Global SWF数据，截至2022年底，全球主权财富基金和养老基金的规模总和达到32万亿美元，2012-2022年复合增长率达到6.10%。

根据GlobalSWF数据，截至2023年上半年，全球资产规模最高的10家的主权财富基金和养老基金主要位于中东、东亚、欧洲和美国，分别是日本政府养老投资基金（GPIF）、挪威银行投资管理公司（NBIM）、中投公司（CIC）、国家外汇管理局（Safe IC）、阿布扎比投资局（ADIA）、科威特投资局（KIA）、韩国国家养老基金（NPS）、沙特公共投资基金（PIF）、新加坡政府投资公司（GIC）、美国联邦退休储蓄投资委员会（FRTIB）。

本章选取其中具有代表性的几家机构作为样本，分析全球大型投资机构近年来的大类资产配置、国家与地区配置、行业配置、个股配置的特征。

近年来，广义实体资产（主要为商业地产和基础设施）受到增配。此类资产具有一定的安全属性，且有利于实现经济效益与社会效益统一，符合ESG投资理念。例如，根据GPIF数据，日本政府养老投资基金（GPIF）持有的基础设施、房地产规模高速增长，2019-2022年复合增长率分别达到54%和84%。

其一，在全球局势不确定的当下，国际大型机构股票持仓的地区分散性增强。2022年，较多的国际大型投资机构的美股投资占比缩水，增持其他发达市场或新兴市场权益资产。彭博数据显示，2017-2021年，伴随着美股科技股牛市，日本GPIF持有的美国股票占股票资产的比重从29%上升至36%。

尤其是2022年俄乌冲突，进一步提高“不确定性”环境。根据彭博数据，2022年末GPIF美股配置比例下降至32%，日本股票配置比例上升至51%，为2018年以来首次超过50%。类似地，阿布扎比投资局（ADIA）在2022年四季度持有的美股头寸大幅降低，同时增配中国、卡塔尔等市场。

其二，国际大型机构的地区持仓比重的变化，与国际政治经济形势息息相关。例如：

（1）科威特投资局（KIA）持有本国股票比例较高，此外较多持有德国、中国的股票。2018-2019年中美贸易摩擦加剧，KIA减持中国股票；2020年中国率先走出新冠疫情导致的经济下行，KIA开始增持中国股票；2022年俄乌冲突引发欧洲能源危机，KIA减持德国股票，并继续增持中国股票。根据彭博数据，截至23Q1，KIA持有的中国股票占股票资产总额的7.96%，较五年前提升超过一倍。

（2）沙特公共投资基金（PIF）长期以来主要持有本国股票，2019-2021年增持美股。俄乌冲突引发各国对地缘政治形势的担忧，沙特阿拉伯与邻国埃及长期保持良好的经贸关系，根据彭博数据，2022年PIF增持埃及市场，23Q1持仓占比上升至2.40%。

我们在6.3发布的2023年中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》中指出，站在新一轮投资范式转变的起点，A股“修复市”下更注重投资范式的变化：无风险利率下行、风险偏好降低，配置更加追逐“确定性溢价”。具体来看包括两类资产：一是以数字经济AI+为代表的“远端盈利资产”，二是以“中特估-央国企重估”为代表的“永续经营资产”。

事实上，不只是A股的投资者在今年呈现出此种偏好，从全球主要投资机构的行业配置变化中，同样能看出类似的趋势，为全球资本市场投资范式的变革提供印证。

随着“逆全球化”升温，叠加云计算、人工智能加速发展，全球主要主权财富基金均增持“远端盈利资产”和“永续经营资产”。（1）“远端盈利资产”方面，阿布扎比投资局（ADIA）从2020年起增配半导体、电子设备行业，沙特公共投资基金（PIF）从2022年起增配信息技术服务、软件行业。（2）“永续经营资产”方面，根据彭博数据，近年来ADIA大幅增配交通基础设施、金属与采矿行业，23Q1分别占股票持仓的9.94%和7.20%；PIF增配金属与采矿、独立电力生产商与能源行业，23Q1分别占股票持仓的16.14%和6.77%。

并且2022年底起，在AI引领新一轮通用技术创新背景下，国际主要投资者增配科技龙头公司的趋势明显。以AIGC（ChatGPT）为首的AI下游应用迅速爆发，标志着新一轮“场景革命”的到来，其对生产生活的影响不亚于此前的PC互联网、移动互联网、5G与物联网技术创新。技术变革的“远端确定性”驱动美股科技股在2023年上半年大幅跑赢市场，海外大型机构配置科技龙头股票的权重亦呈上升趋势。

一方面，全球机构配置体现出低估、低波动、高ROE、高股息、高现金、低杠杆等“确定性因子”特征。中东和新加坡的多家主权财富基金在23Q1持有的股票具有股息率逐步改善、前期估值下跌的特征，符合价值投资理念。从历史持仓来看，各大型机构的股票组合呈现出资产负债率水平下降、自由现金流占收入比重上升的特点，体现出对“确定性”的偏好。

另一方面，2022年以来，世界同时面临疫情反复、俄乌冲突、美联储加息等挑战，具备“永续经营确定性”特征的资产的配置价值显现，如日本低估资产。五大商社是日本市场高ROE的核心资产，在日本经济、贸易中处于垄断地位，抵抗风险的能力较强。2022年五大商社ROE平均值为16.58%，远高于日股整体7.72%的ROE水平。

此外，近期国际机构增持“中特估”的趋势日益明显。近年来阿布扎比投资局（ADIA）增持多家国企A股上市公司股票，在2022年四季度成为中国神华、紫金矿业的大股东。

在A股市场，外资机构持股比例较高的上市公司呈现波动率较低、ROE较高的特征。Wind数据显示，截至2023年6月30日，全部A股最近5年的年化波动率与QFII持股比例呈负相关关系。无QFII持股的上市公司，过去5年股价的年化波动率为45.15%；QFII持股比例超过10%的上市公司，同期股价年化波动率为35.16%。目前有16家A股上市公司的外资机构持股家数超过65家，2022年报平均ROE为13.92%，同期A股所有上市公司整体ROE为8.83%。

全球资金流向及主流机构资产配置特征均印证了“新范式”下，沿“杠铃策略”配置两端资产的趋势，并给予全球及A股投资策略如下思路启示：

启示一：在全球股市国别配置上，优选具备“新范式因子”特征或优质AI资产的国家：（1）中国、日本、韩国、法国、巴西等国家出现“确定性”因子占优现象；（2）中国和美国具备有潜力的AI资产，目前上游算力环节需求提升带来业绩兑现预期，根据《2021~2022全球计算力指数评估报告》，美国和中国分别以77分和70分位列TOP2。

启示二：在行业配置选择上，AI作为新一轮通用技术创新的重要力量，符合当前数字化产业趋势：（1）当前算力环节需求确定性高，关注光模块、AI芯片、服务器；（2）部分环节短期暂无业绩兑现，但当前AI赋能产业落地较快、有望驱动估值抬升，关注半导体设计、游戏、广告营销。

启示三：在板块配置选择上，“中特估”具备“永续经营确定性”，“央国企重估”主线有望贯穿全年：（1）“天时”：全球新范式初期，具备“确定性”的“中特估-央国企重估”受益，“中特估”的底层逻辑是低估值、高股息、高自由现金流的类债券资产；借鉴“日特估”经验：“地利”逢“天时”，ROE提升背后的核心驱动力是资产改革；（2）“地利”与“人和”：一是关注结合低估值&高股息&高现金流&低杠杆因子优选行业（炼化及贸易/轨交设备/油服工程）；二是关注七大ROE提升方向（“一带一路”/横向整合/纵向整合/专业化整合/借壳上市/分拆/引战）。

宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险。

疫情变异/反复可能导致全球经济修复不及预期并影响中国出口韧性。

全球通胀高位流动性可能边际收紧。

中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。