我们今年1月18日发布专题《23年买景气g，还是买环比△g？》，提示23年需要将“估值沟壑”纳入行业比较考量，我们推荐【低估值】的【△g行业】。

以前的熊市底部，往往对应着大多数行业的“估值底”。而22年到达“市场底”时，一些行业估值底部、另外一些行业难言便宜。以22年10月的指数低点来看，行业之间的估值劈叉程度在历史几个底部中，处于比较高的位置。也就是说，08年市场底、12年市场底、18年市场底，各个行业基本上处于估值底部，“遍地黄金”。而22年10月的市场底，各行业的估值分化程度处于中枢位置，存在结构化的高估，这与16年初“熔断底”时期较为相似（TMT估值未消化充分，而价值白马非常便宜）。

这就不难理解，23年在指数底部逐步上移的过程中，存量资金优先进行的操作，是去修复市场存在的“估值沟壑”。

值得参考的是，16年全年主导的价值风格，也与市场去填平“估值沟”直接相关——16年初TMT结构性高估（计算机\社服\电子），而很多价值白马处于绝对估值底部（煤炭\石油石化\有色\银行），这对16年之后盛行的价值投资风格产生影响。

在此背景下，我们不难判断23年在缺乏显著增量资金的背景下，市场将填补行业估值之间的沟壑——高估值行业挤压、低估值行业修复，这就给出了23年行业配置的重要关键词【低估值】；而今年由于地产信用托底和疫后恢复，经济存在结构上的业绩环比改善方向，指向了行业比较应该优选【△g】而非即期景气度。

二、“低估值+△g”在今年行业比较关键节点的作用

回顾23年的市场风格及行业轮动，“估值沟壑”与“△g”是两个重要影响变量。赔率视角下，市场在不断在寻找估值占优的品种，“填补估值沟壑”贯穿始终；胜率视角下，尽管驱动力在不断转变，技术、政策等相继接力，但不变的是，市场始终在寻找景气预期改善的“△g”品种。综合来看，“低估值△g”的配置思路对于今年行业比较的有效性很高。

（1）1月起：我们提示思变三重奏，TMT与中特估均是低估值△g。TMT与央国企权重大的行业，在今年年初的估值分位数均处于0-20%区间， 数字经济及AI+驱动TMT的业绩改善△g提升；“中特估”政策思路明确，优质央国企也是低估值△g。

（2）4月-5月：TMT估值短期修复更高，我们4.26日报告提示“估值沟壑”指向中特估短期排序提升。TMT短期估值扩张幅度较大，政策驱动△g、估值仍在低位的部分中特估细分品种接棒上涨。

（3） 5月中旬-6月末：海外AI产业印证加速，而A股估值有效消化，TMT再度构成低估值△g的明确方向。TMT回调1个月后估值压力消解，5月25日英伟达公布超预期财报改善AI产业链的△g。

（4）7月中旬：当TMT与中特估都到达较高估值分位数，市场向“估值沟壑”的更低区域，寻找困境反转顺周期的线索。TMT、中特估、新能源等传统赛道的估值分位数相齐，市场找到了仍结构性低估、政治局会议改善景气预期的困境反转顺周期。

（二） 1月起：思变三重奏下，TMT与中特估是低估值△g

1月17日发布报告《23年买景气g，还是买环比△g？》时，我们建议规避高估值区域行业（如传统赛道），而找寻低估值区域行业的三条△g线索（美债反转、政策反转、困境反转），其中产业趋势与政策周期共振的TMT。

各行业之间的估值分化处于高位，这是我们预判存量资金优先选择“填补估值沟壑”的基础。下表可见，电力设备、煤炭、食饮、军工等传统赛道估值难言便宜，而以TTM为代表的部分品种估值处于低位。

由此，一季度TMT经历显著的估值扩张，而新能源为代表的传统赛道则经历估值挤压。

数字经济政策周期遇上通用技术创新驱动的AI+，△g弹性大、估值分位数最低的TMT成为低估值△g。而底层逻辑是类债券的“中特估”在明确的政策思路下，“一利五率”考核有助于改善优质央国企的景气预期，满足低估值△g。

年初之时，技术革新是△g的主要牵引力，TMT亦是率先受益。AI浪潮技术革命及产业周期复苏预期提振下，TMT彼时的预期业绩改善弹性显著（尤其是传媒的子领域），是市场最先找到的△g品种。