（一）“破晓”行情等待“4月决断”，主线逐渐明朗—“思•变”的Δ三重奏。中美“此消彼长”方向未变：即本轮中国经济复苏和海外经济浅衰退美债利率下行，维持22.11.10“破晓”系列报告以来的判断：港股走牛市，A股“修复市”，23年市场主线逐渐明朗——聚焦“思•变”的Δ三重奏：政策反转、困境反转、美债反转。我们在3.5《23主线“买变化”之三条线索》中总结了23年“思•变”的Δ三重奏——1. 政策路线切换：房地产陷入08年以来第4轮“量价负增长”，“央国企重估+数字经济”成为宽信用“再加杠杆”的新抓手，此为“思•变”的Δ之一；2. 经济底部回暖：地产和疫情防控优化放松，释放疫后经济修复内生动能，此为“思•变”的Δ之二；3. 美债利率反转：美联储加息周期进入尾声，美债长端利率已于22年10月见顶后反转下行，此为“思•变”的Δ之三。从市场结构来看，由于经济复苏的持续性仍存在分歧、海外瑞信风波带来全球风险偏好波动，因此上述“三重奏”中“政策路线切换”是阶段主导方向，本周“中特估值”与“数字经济”的受益行业涨幅显著。

（二）本周瑞信风波发酵，如何理解三重奏之“美债反转”判断？当前美国银行系统流动性压力不小，厨房是否还有蟑螂？美联储&欧央行利率路径都需审慎，市场已在定价年中美联储进入降息周期。

1. 本周的瑞信风波实际是市场情绪演绎“惊弓之鸟”。如果说SVB是“大厦轰然倾倒”，瑞信则是一场“缓慢的车祸”。此前就丑闻缠身的瑞信周二再度爆出财报程序出现重大缺陷，SVB事件加速瑞信风波旋涡。瑞信风波和SVB事件的关联更多是市场恐慌，实际来看瑞士信贷对SVB几乎没有风险敞口，也没有HTM持仓；2. 当前美国银行系统流动性压力不小。SVB事件发酵后，美国银行间资金面迅速收紧，本周美联储贴现窗口借款暴增至08年以来新高水平；3. 从全球央行宏观审慎框架出发，瑞士央行已迅速反应，瑞信大而不倒？据国际银行规则，瑞信归类为系统重要性金融机构，瑞士央行3.15表示必要时将提供流动性支持，瑞士信贷3.16计划向瑞士央行借款至多500亿瑞郎；4. 厨房是否还有蟑螂？—欧美央行利率路径都需审慎。瑞信事件暴露了持续紧缩环境下欧美金融体系隐藏的脆弱环节，不排除后续点状事件出现，欧美货币政策路径仍需相机抉择；5. 对于中资股影响，取决于短期风险溢价和无风险利率谁主导。悲观情形是全球央行行动缓慢，风险溢价恶化使得无风险利率改善无法对冲造成美元流动性危机，但美联储、瑞士央行都已快速响应，这一情形或不是基础假设。沃尔克法则下美银行资产负债表整体健康，流动性风险整体可控，当前Libor、Fra利差远未触及08年水平。

（三）如何理解三重奏之经济“困境反转”？如果说前期分歧在于5%增长目标带来政策预期弱化，那么本周披露数据显示复苏仍在轨道，央行降准对政策预期有所修正，等待4月决断。

我们自1.18《23年买景气g，还是买环比△g？》中指出，23年预期照向现实的强弱将决定指数强度与配置风格，23年复苏“强预期”将等待“4月决断”时刻。此前两会经济增长目标阶段性降低了“强现实”的预期，不过本周的两条线索显示，当前对于复苏仍可延续“强预期”的判断，——

首先，本周统计局公布了1-2月经济数据、结合3月高频量价数据，本轮复苏仍在轨道。1-2月地产投资增速增速-5.7%、基建投资增速12.2%均好于市场预期，社零中餐饮、粮油食品保持高速增长，显示1-2月的内生需求恢复健康。此外3月披露的高频数据显示，截止3.17全国高炉开工率达到82.3%仍在恢复、全国水泥价格上涨、建筑钢材库存下降，2月挖机开工小时数累计同比上升1.3%，高频量价数据不弱。

其次，降准基本符合预期，但前期部分投资者关于政策弱化的预期会有所修正。与去年4月与12月降准发生在经济环比回落时期不同，本次降准发生于经济和金融数据开局良好之际，且在3月15日央行MLF超额续作之后，本次降准时点略超预期。本次降准传递了推动经济开好局的信号，也显示了在海外金额体系脆弱显性化之下的政策提前应对，将有助于改善前期市场关于5%GDP增长目标后对于政策降温的预期。

“强预期”阶段仍是低估值的△g行业占优。从最新的高景气g行业、与高弹性△g行业的估值比价来看，虽然锂电池、电池化学品的股价下跌带来了估值显著消化，但逆变器、光伏、乘用车等高景气g行业估值整体仍然难言吸引；反之高弹性△g行业的估值仍然在相对低位，如商用车、生物制品、广告营销、计算机、装修建材等。

（四）三重奏之“政策反转”的市场共识不断增强。我们持续强调，在地产深度衰退的背景下，“央国企重估”&“数字经济”将成为宽信用“再加杠杆”的新抓手。

数字经济，短期关注数字经济两大基石（数据要素/数字基建）。核心逻辑有二：1. 政策面顶层驱动：《数字中国规划》的“2522”的布局框架，其中两大基础是打通数字基础设施大动脉和畅通数据资源大循环，即数字基建与数据要素。数据要素方面，国家数据局成立有望加速全国数据要素市场培育；数字基建方面，适度超前部署数字基础设施建设是近期政策基本定调。2. 稳增长效果显著，两大基石有望成为宽信用“再加杠杆”新抓手：近年来对GDP增长贡献上行趋陡，2021年数据要素对GDP增长贡献率与贡献度分别为14.7%和0.83个百分点，且自2018年以来明显提速。数字基建，算力平均每提高1点，国家的数字经济和GDP将分别增长3.5‰和1.8‰，同时该提升效果存在显著规模效应；算力投入1元，将带动3-4元的经济产出，投入产出比优异。推荐结构上，数据要素关注“数字中国建设全面参与方+中国特色估值受益方+数据要素供应方与服务方”三重逻辑共振的通信运营商，及数据采集/存储/加工等受益产业扩容与数据要素价值重估的数据要素链；数字基建关注受益于数据流量与算力需求爆发的光模块、数据中心/超算中心，详情查阅3.16《数字经济两大基石稳增长作用几何》。

“中特估值”继续关注央国企重估的“一箭三雕”：短期事件驱动+中期政策主线+长期转型方向。我们2.28报告《央国企重估的“一箭三雕”》提出：23年央国企的重估能够“一箭三雕”，同时兼顾短期+中期+长期的3项目标。1. 短期事件驱动：央企再融资，有望获得“事件性”超额收益。22Q4以来央国企再融资预案后一般都有较大概率能够获得阶段性超额收益，因此建议重点关注23年央国企的再融资预案。2. 中期政策主线：央国企重估，提供“稳增长”再加杠杆的新抓手。20年疫情以来企业的现金资产占比逆势抬升接近历史高位，当前仍具备“资本开支扩张”的潜力。杠杆率角度，国企仍有2.04%的再加杠杆空间，对应接近15万亿的新增信贷空间。3. 长期转型方向：当前央国企“绿色化（低碳化）”转型，同时具备“国内政策的连贯性”和“国际环境的迫切性”的双重优势，有望成为23年央国企重估的重点方向之一。

（五）23年配置继续聚焦“思•变”的Δ三重奏。我们维持11.10日“破晓”系列以来的判断，“港股走牛市、A股走修复市”。当前市场核心逻辑仍是“思•变”的Δ三重奏——美债反转：海外风波风险可控，美元流动性危机的概率不大，风险溢价冲击短期释放后有望呈现“有惊无险”；困境反转：高频量价数据仍在复苏轨道，降准有望修正前期关于5%增长目标带来的政策转淡预期，等待4月决断；政策反转：“央国企重估”&“数字经济”将成为宽信用再加杠杆新抓手，市场正在逐步形成共识。行业配置围绕“思•变”Δ三重奏展开——1.“政策反转”：“央国企重估”和“数字中国”有望成为稳增长“再加杠杆”新抓手（运营商/建筑/半导体/信创）；2.“困境反转”：优选低估值高Δg（消费建材/自动化设备/创新药/中药）；3.“美债反转”：港股“天亮了，千金难买牛回头”：（1）扩内需“消费优先”&“消费升级”：医疗保健（医疗服务/器械）；（2）海外流动性反转“重建”&“发展”：平台经济；（3）扩大有效需求：地产竣工链（家电/家具）。