一、“此消彼长”下23开年北上资金快速大幅流入

开年以来北上资金大幅流入，印证了我们在23年年度策略展望中的判断。我们在22.12.4《破晓——2023年A股年度策略展望》判断，“三大22年压制北上资金的要素改善其二，预计23年北上资金仍将持续流入”，“我们预计4类投资者中有2+1类在23年仍将继续增持A股”。截止23年1月16日，1月份北上资金快速大幅流入798.58亿元，创2016年以来同期新高。北上资金持续加仓早在22年末就有征兆，自22年11月11日以来，北上资金已连续10周净买入，22年11月、12月分别净流入600.95亿元和350.13亿元。23年以来北上资金净流入明显加速，仅1月第二周净流入规模近440亿元。

北上资金三大影响要素仍在边际改善，催化北上资金持续快速流入。我们在《破晓》中提出，影响22年北上资金流动的决定要素有三：①地缘政治风险、②疫情防控和地产政策、③美联储收紧周期。在去年12月要素②和③已经出现改善；而当下要素①和要素②进一步出现边际改善：

（1）地缘政治风险方面，根据中新网报道，1月份中俄外长电话中提到：“中俄关系建立在不结盟、不对抗、不针对第三方基础上”，缓解了全球地缘政治恶化的压力；

（2）我们在23.1.6《“扩内需”引领港股牛市二阶段》判断，“随着疫情达峰，我们判断港股已经进入牛市第二阶段。” 疫情达峰的提前使得需求的恢复速度超出市场预期，因此基本面改善的预期确认得到提前，同理也引发北上资金更快速地流入A股。

结构视角上，23年1月上半月北上资金大多数行业呈现净流入，流入板块以金融、消费为主。一级行业来看，基本上都呈现净流入，仅有7个行业净流出。净流入的一级行业规模最大的行业以金融、消费为主，前五行业分别是非银金融、食品饮料、电力设备、银行和有色金属，期间净流入规模分别为109.04、99.61、96.38、67.69、54.87亿元。净流出最大的行业是交通运输，净流出规模为17.33亿元。二级行业来看，超过七成的行业呈现净流入，共有35个行业呈现净流出。净流入的二级行业规模最大的行业以消费为主，前五分别是白酒Ⅱ、保险Ⅱ、电池、光伏设备与证券Ⅱ，期间净流入规模分别为86.65、64.78、48.07、43.61、41.58亿元。净流出最大的二级行业是中药Ⅱ，净流出规模为11.41亿元。

二、总量视角：北上快速大幅流入后A股是涨是跌？

（一）北上资金快速流入后A股大概率继续上涨

本轮在10个交易日内北上资金大幅流入接近800亿元，是A股历史上极为鲜见的情况。复盘历史，我们发现北上资金大幅流入后1个月A股市场往往能够获得较为明显的涨幅。北上资金作为16年以来A股最大且最稳定的增量资金之一，对A股具备不可小觑的影响力和指引性。历史数据显示，北上资金大幅流入后，A股市场涨幅明显：我们选取10个交易日内北上资金净流入规模超过500亿元的代表性时点作为研究对象（历史上共有7个样本，分别为19.2.20，19.12.6，20.7.7，21.1.21，21.5.31，21.12.16，22.6.10）。从wind全A、创业板指、中证1000来看，在类似的北上资金快速大幅流入之后1个月，A股往往能获得较为明显的涨幅，但在3个月以后A股上涨的概率以及累计涨幅均有所回落。

（二）北上资金后续是否能够继续流入？

从历史规律来看，北上资金短期内大幅净流入后1个月北上资金往往能够延续较为明显的净流入但流入规模有所回落，而在之后的第2个月、第3个月北上资金净流入的动能进一步衰减，净流出的概率均高于净流入的概率。

另一方面，从资产相关性看，北上资金的净流入和人民币汇率升值有较强的正相关性，即后续北上资金的流入持续性与人民币汇率升值的持续性相关。

三、结构视角：北上快速大幅流入后哪些行业占优？

历史上出现北上资金大幅流入后，行业的表现是否有规律，这样的规律背后具有怎样的逻辑支撑？

（一）领涨行业视角：消费、科技制造往往领涨

在北上资金快速大幅流入A股后，我们发现消费、科技类的行业往往能够持续领涨，具体来看——

（1）北上资金快速大幅流入后的半个月：涨幅常位于行业前五的行业有农林牧渔、传媒、计算机、电力设备；

（2）北上资金快速大幅流入后的一个月：涨幅常位于行业前五的行业有农林牧渔、综合、电力设备、基础化工；

（3）北上资金快速大幅流入后的两个月：涨幅常位于行业前五的行业有农林牧渔、国防军工、电子、电力设备；

（4）北上资金快速大幅流入后的三个月：涨幅常位于行业前五的行业有综合、农林牧渔、国防军工、电力设备。

（二）平均涨幅排名视角：消费、科技制造占优概率更高

我们对北上资金大幅流入后的行业涨跌进行排名后求平均，得出流入后两周、一个月、两个月、三个月的行业平均表现排名，希望能够寻找出在北上资金快速大幅流入后能够较为稳定地实现涨幅占优的行业。从一级行业来看，综合、农林牧渔、基础化工、轻工制造、建筑材料、机械设备、国防军工等行业，能够在北上资金快速大幅净流入后的半个月至3个月取得领先收益的概率较高。

（三）行业表现规律背后的实质：北上资金边际偏好主导结构

统计规律背后往往有其核心逻辑，那么历次北上资金快速流入后为何行业表现够呈现出相似的规律呢？我们认为，其背后的逻辑本质上是：北上资金边际偏好改善幅度最大的行业，在北上资金阶段性成为市场重要的主导要素后，往往能够获得超额收益——

（1）真正体现北上资金偏好及影响力的指标是“北上资金净流入规模占行业流通市值比”，它衡量了北上资金在行业影响力的变化，以及北上资金对行业进一步超额配置的决心；

（2）在北上资金快速大幅流入后，北上资金的行为往往阶段性上升为市场的重要主导要素，此时北上资金的口味对市场的结构相较平时有更为显著的影响。

站在当前，北上资金边际偏好变化对未来有何指引？我们统计申万一级行业的过去10个交易日北上资金净流入规模占行业流通市值占比，发现北上资金边际偏好改善最为明显的前5行业具有【△g】较高的共性，分别为：非银金融、传媒、有色金属、美容护理、食品饮料。

四、风险提示

（一）疫情反复，国内投资者风险偏好下行，外资超预期流出；

（二）全球通胀压力提升，美联储超预期收紧，导致美债利率超预期上行，人民币汇率过快贬值，新兴市场金融条件快速恶化，风险偏好大幅下行；

（三）俄乌地缘风险超预期发酵，逆全球化加剧，大宗商品价格超预期上行，全球风险偏好超预期下行。