【广发策略】央国企重估的“一箭三雕”——“中国特色估值体系”猜想系列（五）
报告正文
1央国企重估的“一箭三雕”：短期事件驱动+中期政策主线+长期转型方向
1.1 央国企重估是“中国特色估值体系”的重要一环
“中国特色估值体系”有助于重估央国企的估值洼地。22年11月21日，证监会主席易会满提出探索中国特色估值体系。我们自22.12.08以来发布的4篇《“中国特色估值体系”狂想系列》中持续提示：中国特色估值体系主要沿着央国企/科创/ESG/港股等四条思路重塑估值体系。我们认为，央国企具备重估的潜力和能力——
（1）央国企的估值水平显著低于民企，这提供了央国企重估的潜力；
（2）央国企的盈利能力，从2018年以来尤其是21年以来，显著高于民企，这提升了央国企重估的能力。
央国企重估也是“中国特色估值体系”的重要一环。央国企的重估行情从去年8月下旬就已经开始启动：去年8月下旬以后A股市场明显回调，但央企指数获得明显的绝对和超额收益。同时，我们在23.1.11《解锁“中特估值”选股模型》中提出“中特精选指数”。我们判断：随着建立“中国特色估值体系”相关政策持续推进，央国企将继续迎来“重估”行情。
1.2 央国企的3大重估视角：短期“事件性”行情驱动+中期“稳增长”政策主线+长期“低碳化”转型方向
央国企的重估，能够“一箭三雕”，同时实现短期+中期+长期的3项目标。
（1）短期“事件性”驱动：央企“再融资”能够产生事件性超额收益——央企融资预案后，其超额收益较往年整体上涨，轻工制造、建筑装饰、银行行业央企能持续获得超额收益，建议更关注这些行业的央企再融资预案后1个月内的投资价值；
（2）中期“稳增长”主线：央国企重估有助于提升“再加杠杆”潜力——央国企重估，降低股权融资成本，有助于进行股权融资，推动杠杆率进一步下降，提升央国企“再加杠杆”稳增长的潜力；
（3）长期“低碳化”转型：央国企重估“再加杠杆”有助于新能源供给端转型——19年“金融供给侧改革”降低民企融资成本，开启了20年以来的新能源车链的资本开支周期（“双碳”新能源的需求端）；23年“中国特色估值体系”有助于降低央国企的融资成本，有望开启诸如风电/光伏/储能等“双碳”新能源供给端的资本开支新周期！
2事件驱动（短期）：央企再融资，有望获得“事件性”超额收益
2.1 22Q4以来，央企的再融资往往能带来“事件性”的超额收益
22Q4以来，央企再融资预案后，“事件性”超额收益明显增加。从央国企的再融资规模来看，去年4季度以来并没有明显的提升，显示：实现央国企重估，降低股权融资成本，减少国有资产流失风险，是大规模再融资的前提条件。另一方面，22Q4以来的央企再融资事件，基本都能带来阶段性的超额收益——我们测算了再融资预案公告当天及之后30个交易日的超额收益数据，可以看到，再融资预案之后：（1）央企能够获得较为明显的超额收益；（2）国企和民企的超额收益都不明显。
2.2 22Q4以来，央国企周期股的再融资规模和超额收益均显著提升
融资规模：央国企周期行业的再融资规模明显上升。我们对比各类性质企业的22Q4融资规模与18Q1-22Q3季度平均融资规模，可以看到：无论是融资额还是融资事件数，石油石化、轻工制造、房地产、银行、建筑和通信等行业，22Q4央国企的融资规模都较为明显地扩张。
超额收益（央企）：轻工制造、建筑装饰、银行等央企行业，在再融资预案后有望获得“事件性”超额收益。我们对比央企细分行业，22Q4再融资后的超额收益和18Q1-22Q3再融资后的平均超额收益，可以看到：轻工制造、建筑装饰、银行在预案公告日当日超额收益弱于往年，但后10至后30交易日超额收益均超过往年且始终位列超过往年超额收益最多的四个行业之中，这三个行业的央企在再融资预案后1个月内能够持续获得超额收益。
超额收益（国企）：有色金属、食品饮料、轻工制造行业，在再融资预案后有望获得“事件性”超额收益。用同样的方式对比国企22Q4以来和18Q1-22Q3再融资后的超额收益，可以发现：有色金属在预案公告日当日、后20和后30交易日超额收益高于往年，食品饮料、轻工制造在预案公告日后10至后30交易日超额收益高于往年，这三个行业的国企在再融资预案后1个月内能够持续获得超额收益。
2.3 重点关注23年央国企的再融资事件：融资预案后一般都有望获得明显超额收益
央企的再融资预案公告后的“事件性”超额收益更显著。从23年初至今的融资预案来看，央企的融资额和融资事件数均只占了极少部分，但在预案公告日当日及后5个交易日均获得了较高的超额收益。由此可见，投资者对央企重估“再融资”的关注度相对更高。
具体到案例而言，可以看到：去年四季度至今，共计19家央企公布增发和可转债预案，其中大多目的为项目融资/收购资产，并大多在预案公布后的一段时间内获显著超额收益。
3 政策主线（中期）：央国企重估，提供“稳增长”再加杠杆的新抓手
3.1 1月社融数据显示：国企新增中长期贷款占比明显提升
1月社融显示，当前国有企业可能是近期“借款人”的主力军。（1）企业新增贷款和家庭新增贷款出现明显劈叉——从企业和家庭新增贷款数据来看，1月家庭新增贷款（季调）大幅回落，接近历史底部，而企业新增贷款（季调）显著冲高。（2）企业新增贷款中，中长期贷款占比明显升高，国有企业投资是中长期贷款主要投向之一——22年初以来，企业新增中长期贷款占比明显上升，而同时私营企业及股份有限公司的投资持续下滑，仅国有企业投资同比长期保持相对高位。
3.2 继地产/基建链之后，央国企有望成为宽用“再加杠杆”的新抓手
20年以来中国企业的现金占资产比逆势上行，当前仍具备“资本开支扩张”潜力。20年疫情以来，A股非金融企业现金占总资产比显著上行，工业企业现金占比达也到了历史最高位。历史上来看，扩产周期往往伴随着企业现金资产占比回落，但20年以来的“结构性”扩产周期中，企业的现金资产占比反而逆势抬升。
我们认为：上述现象主要是因为20年疫情以来，中国企业仅“结构性”扩产，并且，筹资现金流也持续改善。随着防疫政策的优化以及国内经济的复苏，企业3年来累积的现金资产将重新转化为投资，尤其是具备“再加杠杆”潜力的央国企。
央国企具备较大的“再加杠杆”空间，有望成为“稳增长”的新抓手。2016年“供给侧结构性”改革以来，央国企和民企的杠杆率均有所回落。不过从19年开始出现分化：（1）民企：得益于19年初“金融供给侧”改革降低实体融资成本，民企在20年开启了新一轮“扩产”周期，杠杆率再次抬升；（2）央国企：受18年以来“供给收缩常态化”政策约束，央国企的杠杆率在18年继续回落，19年以来长期低位。数据上，当前民企的杠杆率基本已经回到了16年高点附近，继续“加杠杆”的空间有限，而央国企的杠杆率相对于16年高点，依然存在2.04%的“再加杠杆空间”。
我们在22.2.8《双碳新思路：传统产能“再加杠杆”》中指出：从工业企业口径看，如果国企杠杆率回升到16年的相对高点，将具有约14.67万亿的新增信贷空间。截止22年底，国企的总负债规模约为155.39万亿元，杠杆率为64.4%，如果杠杆率回升至16年杠杆率高点的66.44%，仍有2.04%的加杠杆空间，具有大概14.67万亿的新增信贷扩张空间，继地产和基建链之后，有望成长“稳增长”的新抓手！
3.3 “再加杠杆”将是央国企重估的重要一环：股权融资→再加杠杆→估值重塑
我们认为，现阶段央国企直接大幅提升杠杆率的概率不大，真正可能的方式是央国企重估“三步走”——
1. 扩大再融资（股权融资为主）并积极优化业务结构，确定重估的根基（优质业务）的同时优化资产负债表结构（降低杠杆率）；
2. 财务状况优化后，适度“再加杠杆”扩大再投资，进一步优化盈利能力；
3. 业务结构、盈利能力、财务状况均得到优化后，顺利实现重估。
4转型方向（长期）：央国企重估，开启“新能源”供给端投资的新方向
4.1 央国企重估的4大方向：高端化、绿色化、智能化、数字化
高端化、低碳化、智能化、数字化，将是央国企重估的4条关键线索。国资委2.9发布的《关于做好2023年中央企业投资管理 进一步扩大有效投资有关事项的通知》指出：要加快传统产业改造升级，推动高端化、智能化、绿色化发展和数字化转型，加大制造业技术改造投资。我们认为，《通知》既彰显了央国企重估的决心，也指明了央国企重估的方向：央国企的高端化、智能化、绿色化、数字化转型，有利于央国企优化业务结构，提升中长期盈利能力，并重塑长期估值逻辑。
我们判断：当前央国企“绿色化（低碳化）”转型，同时具备“国内政策的连贯性”和“国际环境的迫切性”的双重优势，有望成为23年央国企重估的重点方向之一——
（1）国内政策的连贯性：19年“金融供给侧改革”降低实体（民企）融资成本，驱动民企“再加杠杆”，在新能源车链等领域“结构性”扩产，优化了“双碳”新能源的需求端；23年“中国特色估值体系”央国企重估，能够降低央国企（股权）融资成本，驱动央国企“再加杠杆”，在风电/光伏/储能等领域扩大资本开始，有助于优化“双碳”新能源链的供给端。
（2）国际环境的迫切性：23年10月欧盟碳边境调节机制（CBAM）方案将试运行，会对钢铁、铝、电力、水泥、化肥和氢六大行业征收碳税；26年欧盟的碳税征收将扩大到其他有碳泄漏风险的商品；30年欧盟碳税征收将继续扩大到所有商品。欧盟的碳关税征税将严重削弱中国出口商品的全球竞争优势，央国企（尤其是传统高耗能行业）进行“低碳转型”的压力迫在眉睫。我们判断：高耗能行业的央国企投资风电/光伏/储能等“双碳”新能源供给端，能够明显降低/抵消整个产业链的“含碳量”，改善中国出口链的全球竞争优势。
4.2 国内政策的连贯性：23年“央国企重估”将驱动风/光/电等领域的大规模投资（新能源的供给端）
1．“双碳”新能源的需求端：19年“金融供给侧”改革，降低实体（民企）融资成本，民企“再加杠杆”，在新能源车链“结构性”扩产
2019年金融供给策改革，实体融资成本大幅下降。2019年2月开始，国家重点提出金融供给侧改革，强调优化中小金融机构布局，解决好对小微企业和民营企业的贷款、信贷支持和金融支持。由此带来了实体融资成本的大幅下降。
实体融资成本回落，驱动新能源车链“结构性”扩产周期。2019年底开始，电力设备、汽车、新能源汽车行业的构建资产支付现金流增速开始显著上行，同时固定资产+在建工程同比增速也在显著上行，直到22年产能扩张的幅度才有边际下移。
2．“双碳”新能源的供给端：23年“央国企重估”，降低央国企（股权）融资成本，央国企“再加杠杆”，在风/光/电领域“结构性”扩产
23年预计国内光伏、风电装机均将大幅抬升，投资量可超7000亿元。23年为“十四五”中期考核节点，五大四小开发目标约束力增强。根据中国能源局数据，计划23年累计装机规模实现4.3亿千瓦左右，太阳能发电累计装机规模目标4.9亿千瓦（490GW）左右，即23年将新增风电约68GW，新增太阳能发电86.22GW。如果结合近年的光伏、风电装机的直接投资规模，可以大致测算：23年预计风电、光伏领域的电源工程投资规模将超7000亿元（7380亿）。
央国企“低碳转型”的重估，有助于从成本端和收益端优化风/光/电的投资“性价比”——
（1）从融资条件来看，央国企融资成本相比民营企业有明显的优势。从信用利差来看，民企、央企信用债信用利差相差170bp，而民企、地方国企信用债利差相差143bp，意味着在融资成本端，央国企相比与民营企业低超过1.4%。而新能源领域本身投资规模较大，这一成本优势得到进一步凸显。
（2）从投资回报来看，风电、光伏的投资回报同样明显高于当前央国企的投资回报水平。2019年来，风电、光伏的ROE持续上行，22Q3（前三季度累计）数据显示，风电行业ROE相较于非金融国企高1.7%，光伏行业ROE相较于非金融国企高7.7%。
4.3 国际环境的迫切性：23年10月欧盟将对6大高污染行业征碳税，央国企重估有助于改善中国出口链的全球竞争优势
欧盟碳边境调节机制（CBAM）方案于2023年2月9日投票正式通过，将于2023年10月起试运行，2026年1月正式开征。最新的CBAM协议涉及钢铁、铝、电力、水泥、化肥和氢六大行业，其中氢与能源直接相关，或说明能源“去碳”是碳关税覆盖范围的主要延伸方向之一。值得注意的是，欧洲议会表示，在过渡期结束前（即2026年之前），欧盟委员会应评估是否将范围扩大到其他有碳泄漏风险的商品，包括有机化学品和聚合物，目标是到2030年将ETS涵盖的所有商品包括在内，这将会对我国的商品出口造成更严重的影响。
CBAM 涉及我国2524亿元商品出口，对有机化学品、铝等行业出口造成显著压力。2021年，中国对欧盟出口33,483.4亿元，约占中国出口总额的15%，约占欧盟进口总额的25%。以欧洲议会通过的最新提案版本统计，将有机化学品、塑料、氢和氨也纳入CBAM适用范围，所有相关产品涉及的出口额则将显著增加至2524.63亿元，占2021年中国对欧盟出口总额的9.99%。大幅增加的影响主要来自于有机化学品和塑料，两者的中国对欧出口额在2021年分别有1005亿和978.97亿元。碳关税将对出口造成一定冲击，给国内相关企业带来减碳压力。
碳关税通过价格因素影响我国高碳经济成分出口，进而削弱中资企业出口竞争力。碳关税税额的计算公式为：出口量×产品单位碳强度×（欧盟碳价－国内碳价），所以碳价差很大程度上影响了碳关税的额度。从2021年7月16日到2022年4月14日，欧盟ETS日平均成交价为488元/吨（70.68欧元/吨），我国全国碳排放权交易市场日平均成交价为50.78元/吨，碳差价为437.22元/吨。我国碳价在世界范围内处于较低水准，将会在碳关税计算中陷入劣势。
当前CBAM法案将对我国出口总计构成192.58亿元的碳税影响，等价税率达7.46%，造成更高的贸易壁垒。根据我们的测算，当前CBAM法案的碳税征收范围主要集中在水泥、钢铁、铝、化肥等行业，以400元/吨的碳价差均值对这些行业的碳税进行计算，塑料、化合物、铝及钢铁行业分别将被征收90.88亿、47.05亿、31.23亿及22.98亿元的碳税，其中铝和钢铁行业的等价税率达15.47%和10.18%。CBAM使我国相关行业面临更高的出口贸易壁垒。企业应当提早准备风险预案，应对欧盟碳税带来的影响。
从长期来看，CBAM 预计在2030年前将碳关税的征收范围逐步扩大至EU-ETS覆盖的全部行业，将导致我国对欧盟出口额的全面下降。如果欧盟对全产业征收碳边境调节税，我国对欧盟所有产业的出口额率均会出现大幅下降，下降率最大的四个产业分别为机电产业、化工产业、纺织和服装业及非金属制造业，分别下降66.37%、66.33%、49.39%以及38.27%。加征碳边境调节税可能将很大程度冲击国内产品的竞争力，影响出口利润, 尤其是风险承受能力较低的中小企业。
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投资线索：如何甄选“央国企重估30”股票池？5.1 央国企重估的行情节奏：重视政策实施中的“第二波行情”
借鉴16年“供给侧改革”政策后钢铁和煤炭行情的3个阶段，有助于判断本次“央国企重估”政策主线下的行情节奏——
（1）政策出台后的“第一波行情”：方向性政策落地后的阶段性行情。15年底习主席首次提出“供给侧结构性改革”，16年初开始指导性（方向性）政策逐渐推出，带来煤炭和钢铁明显的超额收益，但这种超额收益主要是“供给侧改革”政策预期驱动的，如果政策迟迟没落地的话，持续性会比较差。
（2）政策实施中的“第二波行情”：实质性政策细则落地后的持续性行情。16年中开始，煤炭、钢铁等行业的实质性去产能政策细则发布，驱动行业产生持续的超额收益（从年中持续到年底）。
（3）政策起效后的“第三波行情”：政策效果落地，企业盈利改善后的行情。17年中开始“供给侧改革”政策效果逐步显现，钢铁和煤炭的资产周转率由负转正，驱动盈利能力持续改善，煤炭和钢铁行情继续获得接近一个季度的显著超额收益。
5.2 如何把握央国企重估的“第二波行情”？——“央国企重估30指数” 构建
23年重视央国企重估政策实施过程中的“第二波行情”。去年9-12月央国企的超额收益，是政策出台阶段的“第一波行情”。我们判断，随着23年央国企重估政策相继落地（比如披露大规模的再融资计划），有望开启政策实施阶段的“第二波行情”。我们认为：央国企重估的“第二波行情”，需要综合把握企业的“盈利能力/融资能力/转型潜力/资本开支/ESG评级”5个维度，寻找潜在重估的央国企的投资机会——
盈利能力（20%）：聚焦央国企自身的经营状态，盈利能力占优的公司资产价值应当更高。我们用以下指标衡量央国企的盈利能力：过去3年的ROE均值&过去3年的ROIC均值，计算在行业内的分位数并换算成得分。
融资优势（30%）：聚焦央国企自身的财务状况，偿债能力良好的公司融资成本也更低，更具有融资优势。我们用以下指标衡量央国企的偿债能力：过去3年的流动比率均值、再加杠杆的空间（历史杠杆率最高点-当前杠杆率），计算在行业内的分位数并换算成得分。同时对于近期再融资的公司，已经具备了一定的重估动能，直接赋予10%的分数。
转型潜力（20%）：我们选取两个指标衡量央国企转型的潜力：（1）研发费用占比：在研发上高投入的公司，转型的潜力更强，计算近3年研发费用总和占收入总和的比例，并将在行业内的分位数换算成得分；（2）经营集中度：计算近两年前5大细分业务收入占比均值的标准系数，得到行业内的分位数。业务过于集中的公司转型所需的时间更长，应赋予较低的得分。
资本开支（10%）：聚焦央国企未来进行资本开支的潜力，计算近3年资本支出总和占收入总和的比例，得到在行业内的分位数。资本开支较大的企业未来进行新的资本开支的空间不足，应赋予较低的得分。
ESG评级（20%）：我们采用华证ESG评级，并计算等级对应的得分在行业内的分位数。我们认为ESG评级较低的企业绿色化转型动力更充足，故应赋予较高的得分。
我们在央国企股票池中，基于五维度综合评价体系筛选出30支优质央国企个股，构建“央国企重估30指数”。
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风险提示策略观点不代表行业；全球疫情控制存在反复，地缘政治风险；全球紧缩背景下，全球经济下行超预期；海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定；盈利环境发生超预期波动。
2023.02.15 【广发策略联合行业】围读“中特估值体系”—“中特估值体系”猜想系列（四）
2023.02.02【广发策略】探秘国央企估值重塑——“中特估值体系”猜想系列（三）
2023.01.11【广发策略】解锁“中特估值”选股模型——“中特估值体系”猜想系列（二）
2022.12.08【广发策略】揭幕“中特估值体系”——“中特估值体系”猜想系列（一）
本报告信息
对外发布日期：2023年2月28日
分析师：
曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
徐嘉奇：SAC 执证号：S0260122080337
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
●团队成员介绍●
李学伟：高级分析师，2022年加入广发证券发展研究中心。
杨泽蓁：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。
徐嘉奇：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。
侯蕾：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。
杨藤：研究员，2023年加入广发证券发展研究中心。
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