近期“央国企估值重塑”背景下，中国移动、中国电信两大通信运营商有关进一步提升派息率的公告引领“高股息”投资再度回到投资者视野。3月12日，中国移动发布公告称：“预计2022年全年派息率将比上年进一步提升，2023 年以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的 70%以上‍。”同日，中国电信也发布公告称：“自 2022 年起宣派中期股息，并将在 A 股发行上市后三年内，逐步将每年以现金方式分配的利润提升至当年本公司股东应占利润的 70%以上，不断为广大股东创造价值。”次日3月13日，中国移动当日收涨停，中国电信涨幅达9.5%。

我们自22.12.08以来发布的5篇《“中国特色估值体系”猜想系列》中持续提示，23年“央国企重估”机会或将贯穿全年；我们自3.5《23主线“买变化”之三条线索》中持续强调，23年的主线三条线索之一“政策路线切换”的核心为：“央国企重估+数字经济”成为宽信用“再加杠杆”的新抓手。因此“央国企重估”背景下的国央企股息率进一步提升使得“高股息策略”成为部分投资者重点关注的对象。然而当我们面对高股息策略，需要提出的第一个问题就是——高股息策略中长期具备强投资价值吗？高股息风格何时占优？我们曾在22.3.27《慎思笃行中的高股息策略》中对传统高股息策略的本质进行过深入挖掘，发现传统高股息策略并非A股中长期的优胜策略，并挖掘了高股息风格占优的6大宏观背景条件。同时，我们还发现诸多投资者希望高股息策略拥有的特质“低波动、低回撤”，在传统高股息策略的实际应用中并不突出。

那我们是否应该就此舍弃“高股息策略”？答案是否定的！在本文中，我们对高股息策略进行了全面的优化和改进：

（1）首先总结持出传统高股息策略不能够持续跑赢市场的2大核心“病因”：①股息陷阱、②估值陷阱；

（2）基于两大“病因”对症下药，从企业的“意愿维度”和“能力维度”改进传统高股息策略，指向“真正高股息策略”；

（3）构建A股和港股的优化基础池“A股高股息100”和“港股高股息50”。回溯两大基础池自2009年9月至今表现，均具备“低波动、低回撤、高收益”的特质，且能够较为持续地跑赢对应市场的基准指数——万得全A和万得全港。

（4）23年“央国企重估”机会或将贯穿全年，为获得更强beta，我们进一步构建完全基于央国企的“中特估值高股息策略”供投资者参考。

（一）高股息策略的本质：股利的再投资受益

什么是高股息策略？股息策略的核心收益来源是股利的再投资收益。股票投资收益可拆分为资本利得（股价变动）和股息收益（股票红利）两个部分，高股息策略在投资收益中更偏重于股息收益，即寻找股价泡沫小（低估值）、波动低、具备长期稳健经营基础的公司，投资于该类标的，获取稳健的股息收益。

典型高股息指数收益在资本利得端表现劣势，考虑股利再投资后，典型高股息全收益指数表现略有提升，但大多仍不及偏股混合型基金指数。高股息策略相关的价格指数可以反映股价因素，仅从股价上看，高股息指数的年化收益率、回撤相对Wind全A并无优势。而将股利再投资考虑进入后（全收益指数），高股息策略性价比也仅略有提升。策略的年化收益率、最大回撤率都较Wind全A有了一定程度的改善，但无论从年化收益率、波动率、最大回撤、夏普比率等视角来看，传统高股息策略的市场表现仍不及偏股混合型基金指数。其中，中证红利指数是目前市场投资者认可度最高的指数，接下来我们以中证红利全收益指数为研究对象进行展开。

2传统高股息策略的两大“病因”

我们非常好奇，为什么传统高股息不能够持续跑赢基准呢？我们假设，如果一系列股票在资本利得方面与全市场没有显著的区别，另一方面其股息率则显著领先全市场，基于“股利再投资”和复利的逻辑来看，高股息策略应该是能够持续跑赢基准，并且实现相对更低的波动和回撤的。因此，我们对目前市场上的典型高股息策略的编制方法、回测表现与股息率情况展开分析，试图研究传统高股息策略并不能持续跑赢Wind全A的原因，并挖掘出两大核心“病因”：（1）传统高股息策略存在股息陷阱，即以往的高股息并不能保证未来它也是高股息，这导致未来的股息再投资受到影响；（2）传统高股息还存在估值陷阱，即高股息策略的本质是深度价值股策略，企业的盈利端往往缺乏持续的增长，投资者不能获得“与企业共同成长”的收益，这导致策略在资本利得方面容易录得显著的负向贡献的同时，也难以实现真正“低波动、低回撤”的特性。

（一）“病因”一：股息陷阱

股息陷阱包含两大维度：历史的高股息≠未来的高股息（能力和意愿都会变化），而高收益的“高股息策略”往往是“假”的

以往的高股息并不代表未来的高股息，分红意愿或盈利能力的调整都可能影响到股息率的变化。以往具备高股息特性的企业在未来并不一定能够实现真正的高股息，部分企业在本期或过去虽具有较高的分红数据，但在未来，随着实际经营状况的变化，分红意愿可能随之改变，或者，即使分红率仍未发生变化，企业盈利能力的下滑也将无法维持较高的股息率。比如：中证红利回报全收益指数虽然对历史累计分红比率、过去3年分红情况均做出了限定，但实际股息率（TTM）仍不足3%。

另一方面，部分年化收益较高的策略编制过程可能虚挂了“高股息”的幌子。部分策略之所以能够实现较高的收益，主要是由于他们的编制方法过度注重质量或成长因子，而轻视了股息因子的筛选比重，存在明显的估值陷阱。比如：红利质量全收益指数的年化虽高达16.6%，但因过度强调财务指标而导致股息率（TTM）低至2.1%，与wind全A的1.9%相差不大，CS高股息全收益指数甚至脱离了高股息本身的稳定特征，最大回撤高达40.9%，仅略低于Wind全A的48.4%。

（二）“病因”二：估值陷阱

估值陷阱则聚焦于资本利得端，主要指的是部分股息率较高的策略的收益率表现是偏弱的，这是由于传统高股息策略本质是深度价值股策略，资本利得负贡献。

传统的高股息策略本质是深度价值股策略，并不能达到真正的“低波动、低回撤”。传统高股息策略的主要成分股集中于产业生命周期处于中后期的周期股、金融股，由于其没有进一步的资本支出的需求从而其盈利可大幅分红（且若不分红则会稀释ROE，因此此类公司有提高分红的内生动力）。因此传统高股息策略的风格、行业特征决定了并不低波——比如中证红利全收益指数的波动率高达6.3%，已接近Wind全A的波动率。同时由于企业往往处于产业生命周期的中后期，企业的增长要素偏弱，投资者难以享受到企业的成长红利，中长期看资本利得项往往提供负向拖累（相对基准）。

传统的高股息筛选不能兼得收益+股息。传统筛选方法往往不能兼顾高股息和高收益率，单纯高股息策略忽视了增长要素，容易损失资本利得；而“假”高股息策略存在股息陷阱，会舍弃股息收益，失掉了原本投资“高股息策略”的初心。因此，市场上典型的高股息策略，“熊掌与鱼不能得兼”，股息率高则收益率偏低，收益率高则股息率偏低。

（四）“高股息100”基础池解决了2大通病！

我们所构建的“高股息100”基础池，成功解决两大通病，实现了“高收益+低波动+高股息”的结合。

1.“高股息100”是持续占优策略。不仅收益大幅跑赢Wind全A和偏股混合基金指数，且最大回撤更低；同时，从策略净值相对Wind全A的走势来看，策略的占优区间也是不分牛熊，相对基准的年度胜率达到86.7%。

自2009年9月以来，“高股息100”基础池的年化收益率达到21.9%，远高于同期wind全A的6.0%和偏股混合基金指数的8.5%；夏普比率高达0.82，几乎是偏股混合基金指数0.43的2倍，是wind全A0.26的3.15倍，具有更高的风险回报比；且期间最大回撤仅有34.3%，远低于同期的Wind全A指数的48.4%，略低于偏股混合型基金指数的36.1%。此外，从下图的“高股息100”策略净值相对Wind全A的相对走势来看，“高股息100”基础池几乎在大部分时段均能“穿越牛熊”地跑赢wind全A，年度胜率均高达86.7%。

2.“高股息100”是真正的高股息策略，能够实现较高的股息比例。

在未来12个月的股息率检验中，“高股息100”基础池也具备了“真正”的高股息特性。A股“高股息100”基础池位于市场股息率前30%的股票数量达81.6%，前20%的股票数量达67.1%，在6大典型传统高股息策略之中排名中间，证明“高股息100”股票池并非“假”高股息策略。

（五）当前 “高股息100”基础池有何特征？

“高股息100”的成分股以周期行业为主，其次为消费行业。基于23.1.31调仓后的持仓结构来看，“高股息100”基础池中以石油石化、煤炭、公用事业为代表的周期风格行业和以食品饮料、农林牧渔、家用电器为代表的消费风格行业所占比例均最高。有趣的是，“高股息100”也有7%左右的成分股在成长风格上，我们认为这是提高了能力维度要求后的结果。

“高股息100”的成分股中，国企、大市值与低估值企业所占比例较高。22年以来，“高股息100”基础池中超半数企业为国企，99%的企业市值处于市场前50%，77%以上的企业PE估值处于自身PE分位数50%以下。这些企业的盈利能力较稳定、估值绝对和相对值均较低、具备较强的分红前景，且市值较大流动性较为充足，也因此确实能够实现“低波动+低回撤+高收益”，并且能够容纳较大的资金量。受益于国企改革对分红制度的支持，具备国资背景企业的分红比例也有望进一步上行。

（六）港股：“港股高股息50”组合同样实现“高收益+低波动+高股息”

我们基于同样的方法，构建港股“高股息50”组合，其同样能够实现“高收益+低波动+高股息”的特性！港股高股息基础池的构建方法与A股“高股息100”基础池类似，由于港股总数相对A股较少，且交易活跃股票占比低于A股，出于股票池筛选的有效性和表现的稳健性，我们选取了意愿和能力两个维度综合得分排名靠前的前50只港股，构建了港股“高股息50”基础池。

港股“高股息50”基础池基础池在年化收益、年度相对基准胜率、最大回撤、夏普比率上具有非常显著的优势。09年9月以来，港股“高股息50”基础池年化收益率高达19%，远超同期wind全港指数的0.9%和恒生指数-0.2%；相对wind全港指数的年度胜率高达93%；而最大回撤仅有28.3%，大幅低于wind全港和恒生指数的49%；而夏普比率达到了1.04，相比之下wind全港的夏普比率仅有其零头0.04，而恒生指数的夏普比率仅为0.01。

（一）“中特估值高股息20”基础池表现如何？

“中特估值高股息20”选取方法与“高股息100”基础池一致，在最后选取过程当中仅选取央企、国企中得分最靠前的20只股票。“中特估值高股息策略”同样能够实现“高收益+高股息+低回撤”，股息率更是高于“高股息100”。年化收益方面，“中特估值高股息策略”在13年6个月的回溯区间内大幅跑赢市场，取得明显的超额收益，策略年化收益率高达20.4%，显著高于Wind全A的6%以及偏股混合基金指数的8.5%，且年度跑赢wind全A的概率高达80%；最大回撤方面，中特估值高股息策略的最大回撤仅为32.8%；夏普比率方面，在回溯区间内“中特估值高股息策略”夏普比率高达0.78，显著优于市场；市值方面，“中特估值高股息策略”能实现较高的资金容纳量，近三年成分股平均市值高达938亿元。股息率方面，“中特估值高股息20”基础池也具有较高的股息率，其中未来12个月成分股股息率位于市场前30%的比例高达85%，位于市场前20%的比例则高达75%，高于“高股息100”基础池。

另一方面，“中国特色估值体系”推动之下，“中特估值高股息策略”不仅有望延续过去较为突出的表现，同时有望能够在央国企估值重估的beta加持下获得更强的上行动力。

（二）“中特估值高股息20”基础池有何特征？

“中特估值高股息20”成分股组成主要以周期和金融为代表。“中特估值高股息20”基础池的行业及风格构成实际上较为分散，风格方面，过去4期周期风格占比59%，但消费、金融、成长占比分别为27.7%、8.5%和4.7%，相对典型的传统高股息指数分散许多；行业方面，以2023.1.31期为例，虽然基础池中仅有20只股票，但却分布在10个不同的行业之中，其行业分布相对典型的传统高股息指数也是较为分散的。

“中特估值高股息20”的成分股中，大市值与低估值企业所占比例较高。由于策略本身的属性，基础池成分股的企业性质均为中央国有企业或者地方国有企业，22年来，超99%的企业市值处于全市场前50%，81%以上的企业估值处于历史较低位置。