一、“中国特色估值体系”本质是“中国优势资产重估”

（一）资本市场“中国式现代化”新定位——重估中国优势资产

中国特色估值体系建立在“中国特色”之上，展现在资本市场载体里。二十大报告定调“中国式现代化”，提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，重新定位中国特色的资本市场，实现安全与发展诉求的辩证统一，提供投融资两端供需匹配的“温床”，目的是更好发挥市场资源配置功能，本质是对“中国优势资产”进行重估。

（1）在资产融资端，市场资源配置上兼顾政府作用，更好服务实体经济、引导国家战略需求公司估值重塑。

第一，“直接融资宽信用”更加支持安全与发展兼顾的国家战略产业融资，达到“提高直接融资比重”的目的；第二，政策及部署引导上市公司高质量发展，是“健全资本市场功能”的路径，如22年11月证监会发布《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022—2025）》，随后上交所发布《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》、深交所发布《落实<推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）>工作方案》，包括股东内生治理、再融资支持科创、信披监管、打击违规等多项措施。

（2）在资金投资端，共同富裕目标下统筹金融安全，提高居民投资回报率同时隐含要求降低市场波动率“防风险”。

第一，股指衍生品加速上市，增加风险控制工具，如今年以来中证1000股指期货和期权/创业板ETF、中证500ETF、深证100ETF期权陆续上市；第二，提高机构资金占比，发展养老金第三支柱，如22年11月人社部等五部门印发《个人养老金实施办法》，随后36个城市开启个人养老金先行试点。

（二）“中国特色”新脚本下如何“纠偏”传统估值体系？

中国特色估值体系是关联中国特色新脚本的“估值体系”，即对传统A股估值体系进行“纠偏”。

（1）横向视角：相比美股，A股估值特点体现在部分行业低估和溢价上。

第一，A股国企和银行股更受到低估，根据Wind数据，截至2022年12月6日，A股国企PE接近10倍且长期低于A股整体，A股银行整体破净率超50%、美股银行破净率低于15%。第二，A股小市值及高成长性股票相对美股存在估值溢价，以汇聚小市值成长股的创业板和纳斯达克资本市场为例，根据Wind数据，创业板相对纳斯达克资本市场存在1.7倍左右的估值溢价。第三，A股相比美股易发生概念溢价、新股溢价、壳溢价等短期估值溢价，A股的相对不成熟造成了短期估值溢价，概念溢价/新股溢价主要来自投机性、壳溢价来自IPO制度差异，根据Wind数据，2019年以来A股的新股上市首日涨跌幅是美股的7倍左右。

（2）纵向视角：A股估值特点体现在历史估值轮动和整体长期低估上。

第一，A股存在阶段性高估值股票占优或低估值股票占优的2-3年轮动行情，通常在经济下行、企业盈利下行时，低估值低波动股票由于其防御性而占优，反之则高估值股票占优。第二，2008年下半年以来A股整体估值多数时期维持在低于20倍的低水平，存在长期低估的现象。

针对A股估值特点，从三个维度对传统A股估值体系进行“纠偏”：

（1）融入新估值因子来优化传统DCF估值模型，摒弃传统的单一成长性、自由现金流等基本面因子，融入ESG、分红等综合定价因子，以契合上市公司高质量发展目标；

（2）关注成长型央企的估值重塑，摒弃传统的央企低估值观念，央企改革将伴随资本运作与产业转型；

（3）科创企业存在错估现象，应针对不同生命周期、不同渗透率阶段、不同行业，使用不同的估值方式。对于绝对估值法来说，多数科创企业处于新兴细分赛道，历史数据积累少，同时技术路线、市场环境等具有高度不确定性，导致现金流预估的难度很大。对于相对估值法来说，由于科创企业所处的新兴行业细分领域多、商业模式差异大、上市公司少，容易出现无法找到合适的可比公司的情况，从而无法得到合理可靠的估值倍数。

二、“中国特色估值体系”建设四条思路展望

构建“中国特色估值体系”，首先，要明确相比美国等成熟资本市场，中国特色的资本市场具有三大结构性特征：（1）在所有制结构上，以公有制为主体，根据Wind数据，截至2022年12月6日，国企市值占A股整体市值的48%；（2）在产业结构上，我国面临产业升级的阶段，向高端制造、绿色化和数智化转型，战略性新兴产业占比提升；（3）在投资者结构上，A股个人投资者交易占比逐步下降但在绝对值上仍占比较高，且公募考核期限较短带来了可能的投资行为短期化的投资文化，同时促使板块轮动常态化。

其次，根据DDM三因素模型，通过强化非财务因素和弱化外围因素，重塑估值体系：（1）提高非传统财务因子的权重，如①政策因子，在分子端，产业政策扶持下上市公司实现高质量发展。在分母端，货币政策维护良好流动性环境、资本市场改革（多层次资本市场/衍生品体系完善等）提高资本定价效率；②ESG因子，以ESG投资理念促进价值投资，同时促进企业发挥社会价值；③股权投资估值因子，关注用户数、专利数、企业家精神和实物期权价值等影响公司业绩的非财务因子。（2）弱化外围因子影响，有序控制外资话语权从而弱化外部影响，护航养老等长线资金。

“中国特色估值体系”的本质是“中国优势资产重估”，建议关注四大路径：（1）国央企估值重塑，关注国央企改革与产业转型带来的成长型央企的价值重估。（2）科创估值重塑，关注科创企业特色估值方式，关注“专精特新”企业成长。（3）关注高ESG评级企业。（4）关注港股中国优势资产。

（一）思路一：央国企估值重塑，关注成长型央企

国央企估值重塑主要在于重新评估转型后竞争力提升的企业，即国央企改革和产业转型带来的成长型国央企的价值重估。A股国央企估值低于A股整体且处于历史底部区间，根据Wind数据，截至2022年12月6日，A股央企PE为8.5倍（历史分位数14.7%）、PB为0.96倍（历史分位数12.2%），剔除破净率高的银行股之后，A股央企PE为13倍（历史分位数12.8%）、PB为1.5倍（历史分位数24.4%），小幅低于A股整体估值。国央企战略新兴产业估值也低于A股整体，根据Wind数据，截至2022年12月6日，央企战略新兴产业PE为15倍，低于A股战略新兴产业的28倍。

重估方向之一：央企改革。国央企改革带来国资市值管理能力加强：（1）同业竞争资产整合，尤其是缺乏持续经营和融资能力的壳资源，通常具有市值小、盈利能力低、股东持股分散、交易活跃度低、资产负债率高的特点；（2）分拆上市，尤其是战略新兴领域、具有业务板块资源整合预期的“A拆A”标的。整体来看，分拆上市“明分实合”，即以聚焦主业、主动缩小边界的减法外在形式吸引更多资本进行有效资源配置，实现母子公司价值重塑：一是对母公司而言，聚焦核心业务，专业化运营提升经营效率；有效盘活公司资产，改善资产流动性，提高偿债能力；受益于子公司上市后的投资收益，自身估值和股价有望得到提升；实现多类型、多层次的激励机制，优化集团公司治理能力。二是对子公司而言：拓宽融资渠道、提高融资灵活性、提升融资效率，从而有效降低资金成本；受益于独立上市降低信息不对称程度以及不同市场估值差异；子公司管理者实现向股东的角色转换，经营积极性有望提高。

重估方向之二：产业转型。（1）数字化转型：结合数字技术优化业务，目前能源和交通领域的央企多数提出数字化转型战略。（2）绿色低碳转型：①传统产业低碳改造，如煤炭、石油、钢铁、建材等高耗能行业淘汰落后“两高”产能；②布局新能源，如光伏、水电、核电等清洁能源；③发展循环经济，如危废资源化、再生金属等；④攻关绿色低碳技术，如化石能源清洁利用技术、碳捕集等；⑤建立绿色投融机制，如碳排放权交易、绿色金融、绿电交易等。（3）自主可控“卡脖子”技术突破：在战略性新兴产业组建新央企集团，包括属于“卡脖子”技术及工业“五基”的半导体、信创和新材料等领域。

（二）思路二：科创估值重塑，关注“专精特新”标签企业

科创估值重塑的要点在于找到并使用契合科创特性的估值方法，重点挖掘科创细分优质低估产业、关注专精特新企业。

重估方法之一：根据不同的生命周期、行业特征来适配不同的估值方法。从生命周期阶段的角度来看，多数科创企业处于初创期和成长期，更适合用基于收入、自由现金流、税息折旧及摊销前利润、盈利和增长率等的相对估值方法。从行业特征看，多数科创企业无形资产占比高，具有轻资产、弱周期属性，更适合用PS、PFCF、EVEBITDA等估值法。

重估方法之二：除了传统财务估值方式，在科创估值中纳入新的估值因子：（1） “专精特新”标准（研发/细分市场因子）；（2）二十大产业扶持趋势（政策因子）；（3）股权投资估值因子，如①用户数、交易量、网点数等运营指标，②实物期权，评估未来潜在项目的价值，③专利数、科研人员占比、产品获认证、合作研发机构数量等科创指标，④产业链环节、从业年限、知名度、市场份额等市场指标，⑤企业家精神、管理层架构、管理人员简历等公司治理指标。

（三）思路三：纳入ESG估值因子，关注高ESG评级企业

ESG因素通过影响企业未来预期的现金流折现来影响企业价值的体现，即纳入ESG估值因子本质是对DCF估值模型的优化。一方面，从环境、社会和公司治理三个层面考虑对未来预期现金流的影响。从环境因素看，环保要求可能导致资本开支增加、营运成本提高；从社会因素看，公益行为可能带来收入增长；从公司治理因素看，治理薄弱可能会导致税费增加。另一方面，良好的ESG表现可降低运营风险、改变资本结构从而影响折现率，如碳减排支持工具降低企业贷款利率。

需要注意的是，当前高ESG评级企业估值没有显著更高，根据Wind评级数据，截至2022年12月6日，全A中AAA评级企业的PE(TTM，整体法)为17.36，低于CCC的25.56。

未来我们建议通过推进“中国式ESG投资”重估中国优势资产：

第一，E维度上，关注新能源、能耗双控、绿色信贷等；

第二，S维度上，关注共同富裕（企业年金）、公益活动（扶贫）等；

第三，G维度上，关注上市公司高质量发展的具体路径，如：（1）融资上，提升并购重组、股权激励、再融资的制度灵活性；（2）风险化解能力，如关注质押比例、财务造假、资金占用等；（3）投资者回报水平，如关注分红、股息率、回购等；（4）控股股东、实际控制人层面的内生动力，关注企业家精神、控制权制衡约束机制等。

（四）思路四：港股估值重塑，关注港股高股息国央企

港股估值水平相对低于A股及以美股为首的成熟市场，根据Wind数据，近2年AH股估值溢价率在40%左右，港股估值重塑未来要重视其中被低估的优势资产，尤其是强化分红因子权重，关注港股高股息国央企估值重塑，根据Wind数据，近2年A股国企PE(TTM)是港股的约1.7倍。

港股低估值原因主要有：（1）投资者结构，港股市场机构化程度高，且大部分是海外机构投资者，对估值较为谨慎；（2）投机风格少，一是香港衍生品市场分流了投机资金，二是历次股灾压制了港股投机情绪；（3）流动性，一是香港再融资制度相对A股更便利，分流了存量资金，二是港股市场交易费用相对高、外汇兑换难从而提高了交易成本；三是港股注册制发行节奏快使得股票供过于求引起估值下行。港股估值重塑的动力来自其投资者结构的进一步优化，如内地与香港互联互通机制不断完善。

三、风险提示

宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险。

全球疫情仍存在反复的风险，尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性。

疫情变异/反复可能导致全球经济修复不及预期并影响中国出口韧性。

全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧。

中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。