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【广发策略】揭幕“中国特色估值体系”—“中国特色估值体系”猜想系列(一)

【广发策略】揭幕“中国特色估值体系”—“中国特色估值体系”猜想系列(一)

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报告摘要


● 引言:11 月 21 日,证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示,要“探索建立具有中国特色的估值体系”。建设“中国特色估值体系”的本质是“中国优势资产重估”,我们通过纳入非财务因子、弱化外围因子等路径,沿国央企/科创/ESG/港股四条思路重塑估值体系。


● 资本市场“中国式现代化”新定位——重估中国优势资产。(1)在资产融资端兼顾政府作用(直接融资导向安全与发展兼顾产业/引导上市公司高质量发展行动)。(2)在资金投资端践行共同富裕并统筹金融安全,隐含要求降低市场波动率(宽基期权上市/养老金第三支柱加码)。


● “中国特色”新脚本下如何“纠偏”传统估值体系?第一步,明确资本市场“中国特色”三大结构:所有制结构(央国企权重大)、产业结构升级(战略新兴产业权重提升)、投资者结构(散户占比较高)。第二步,明晰A股估值特点:(1)国央企和银行股存在低估;(2)小市值高成长股票相对美股估值溢价;(3)相比美股易发生短期估值溢价(概念溢价/新股溢价/壳溢价);(4)2-3年期限存在估值轮动行情。第三步,围绕根据DDM三因素重塑估值体系:(1)提高非传统财务因子的权重,如政策因子、ESG因子(重视社会价值)、股权投资估值因子;(2)弱化外围因子影响。


 ● “中国特色估值体系”本质是“中国优势资产重估”,关注四条思路:思路一:央国企估值重塑,关注改革与转型下的成长型央企。第一,央企改革路径如同业竞争资产整合/“A拆A”分拆上市(盘活母公司资产,提升经营效率);第二,产业转型方向如数字化转型/绿色低碳转型/自主可控“卡脖子”技术突破。思路二:科创估值重塑,关注细分优质低估产业、“专精特新”标签企业。第一,划分生命周期、行业特征适配不同估值法(如PS、PFCF、EVEBITDA等估值法);第二,纳入一级市场股权投资等新估值因子(如用户数/网点数等运营指标、实物期权、专利数/科研人员质量等科创指标、产业链环节/供应商质量等市场指标、企业家履历/管理层架构等管理指标)。思路三:纳入ESG估值因子,关注高ESG评级企业,ESG通过影响现金流和贴现率重估企业价值,未来纳入“中国式ESG”因子(如E维度关注能耗双控指标;S维度关注企业年金收益指标;G维度关注质押比例指标等)。思路四:港股估值重塑,关注港股高股息国央企。

● 风险提示:宏观经济下行压力超预期;全球疫情仍存在反复的风险;全球经济修复可能不及预期;全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧;中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。





报告正文



一、“中国特色估值体系”本质是“中国优势资产重估”

(一)资本市场“中国式现代化”新定位——重估中国优势资产


中国特色估值体系建立在“中国特色”之上,展现在资本市场载体里。二十大报告定调“中国式现代化”,提出“健全资本市场功能,提高直接融资比重”,重新定位中国特色的资本市场,实现安全与发展诉求的辩证统一,提供投融资两端供需匹配的“温床”,目的是更好发挥市场资源配置功能,本质是对“中国优势资产”进行重估。

(1)在资产融资端,市场资源配置上兼顾政府作用,更好服务实体经济、引导国家战略需求公司估值重塑。
第一,“直接融资宽信用”更加支持安全与发展兼顾的国家战略产业融资,达到“提高直接融资比重”的目的;第二,政策及部署引导上市公司高质量发展,是“健全资本市场功能”的路径,如22年11月证监会发布《推动提高上市公司质量三年行动方案(2022—2025)》,随后上交所发布《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》、深交所发布《落实<推动提高上市公司质量三年行动方案(2022-2025)>工作方案》,包括股东内生治理、再融资支持科创、信披监管、打击违规等多项措施。

(2)在资金投资端,共同富裕目标下统筹金融安全,提高居民投资回报率同时隐含要求降低市场波动率“防风险”。
第一,股指衍生品加速上市,增加风险控制工具,如今年以来中证1000股指期货和期权/创业板ETF、中证500ETF、深证100ETF期权陆续上市;第二,提高机构资金占比,发展养老金第三支柱,如22年11月人社部等五部门印发《个人养老金实施办法》,随后36个城市开启个人养老金先行试点。


(二)“中国特色”新脚本下如何“纠偏”传统估值体系?

中国特色估值体系是关联中国特色新脚本的“估值体系”,即对传统A股估值体系进行“纠偏”。

(1)横向视角:相比美股,A股估值特点体现在部分行业低估和溢价上。
第一,A股国企和银行股更受到低估,根据Wind数据,截至2022年12月6日,A股国企PE接近10倍且长期低于A股整体,A股银行整体破净率超50%、美股银行破净率低于15%。第二,A股小市值及高成长性股票相对美股存在估值溢价,以汇聚小市值成长股的创业板和纳斯达克资本市场为例,根据Wind数据,创业板相对纳斯达克资本市场存在1.7倍左右的估值溢价第三,A股相比美股易发生概念溢价、新股溢价、壳溢价等短期估值溢价,A股的相对不成熟造成了短期估值溢价,概念溢价/新股溢价主要来自投机性、壳溢价来自IPO制度差异,根据Wind数据,2019年以来A股的新股上市首日涨跌幅是美股的7倍左右。


(2)纵向视角:A股估值特点体现在历史估值轮动和整体长期低估上。
第一,A股存在阶段性高估值股票占优或低估值股票占优的2-3年轮动行情,通常在经济下行、企业盈利下行时,低估值低波动股票由于其防御性而占优,反之则高估值股票占优。第二,2008年下半年以来A股整体估值多数时期维持在低于20倍的低水平,存在长期低估的现象。


针对A股估值特点,从三个维度对传统A股估值体系进行“纠偏”:
(1)融入新估值因子来优化传统DCF估值模型,摒弃传统的单一成长性、自由现金流等基本面因子,融入ESG、分红等综合定价因子,以契合上市公司高质量发展目标;

(2)关注成长型央企的估值重塑,摒弃传统的央企低估值观念,央企改革将伴随资本运作与产业转型;

(3)科创企业存在错估现象,应针对不同生命周期、不同渗透率阶段、不同行业,使用不同的估值方式。对于绝对估值法来说,多数科创企业处于新兴细分赛道,历史数据积累少,同时技术路线、市场环境等具有高度不确定性,导致现金流预估的难度很大。对于相对估值法来说,由于科创企业所处的新兴行业细分领域多、商业模式差异大、上市公司少,容易出现无法找到合适的可比公司的情况,从而无法得到合理可靠的估值倍数。

二、“中国特色估值体系”建设四条思路展望

构建“中国特色估值体系”,首先,要明确相比美国等成熟资本市场,中国特色的资本市场具有三大结构性特征:(1)在所有制结构上,以公有制为主体,根据Wind数据,截至2022年12月6日,国企市值占A股整体市值的48%;(2)在产业结构上我国面临产业升级的阶段,向高端制造、绿色化和数智化转型,战略性新兴产业占比提升;(3)在投资者结构上,A股个人投资者交易占比逐步下降但在绝对值上仍占比较高,且公募考核期限较短带来了可能的投资行为短期化的投资文化,同时促使板块轮动常态化。

其次,根据DDM三因素模型,通过强化非财务因素和弱化外围因素,重塑估值体系:(1)提高非传统财务因子的权重,如①政策因子,在分子端,产业政策扶持下上市公司实现高质量发展。在分母端,货币政策维护良好流动性环境、资本市场改革(多层次资本市场/衍生品体系完善等)提高资本定价效率;②ESG因子,以ESG投资理念促进价值投资,同时促进企业发挥社会价值;③股权投资估值因子,关注用户数、专利数、企业家精神和实物期权价值等影响公司业绩的非财务因子。(2)弱化外围因子影响,有序控制外资话语权从而弱化外部影响,护航养老等长线资金。

“中国特色估值体系”的本质是“中国优势资产重估”,建议关注四大路径:(1)国央企估值重塑,关注国央企改革与产业转型带来的成长型央企的价值重估。(2)科创估值重塑,关注科创企业特色估值方式,关注“专精特新”企业成长。(3)关注高ESG评级企业。(4)关注港股中国优势资产。


(一)思路一:央国企估值重塑,关注成长型央企


国央企估值重塑主要在于重新评估转型后竞争力提升的企业,即国央企改革和产业转型带来的成长型国央企的价值重估。A股国央企估值低于A股整体且处于历史底部区间,根据Wind数据,截至2022年12月6日,A股央企PE为8.5倍(历史分位数14.7%)、PB为0.96倍(历史分位数12.2%),剔除破净率高的银行股之后,A股央企PE为13倍(历史分位数12.8%)、PB为1.5倍(历史分位数24.4%),小幅低于A股整体估值。国央企战略新兴产业估值也低于A股整体,根据Wind数据,截至2022年12月6日,央企战略新兴产业PE为15倍,低于A股战略新兴产业的28倍。

重估方向之一:央企改革。国央企改革带来国资市值管理能力加强:(1)同业竞争资产整合,尤其是缺乏持续经营和融资能力的壳资源,通常具有市值小、盈利能力低、股东持股分散、交易活跃度低、资产负债率高的特点;(2)分拆上市,尤其是战略新兴领域、具有业务板块资源整合预期的“A拆A”标的。整体来看,分拆上市“明分实合”,即以聚焦主业、主动缩小边界的减法外在形式吸引更多资本进行有效资源配置,实现母子公司价值重塑:一是对母公司而言,聚焦核心业务,专业化运营提升经营效率;有效盘活公司资产,改善资产流动性,提高偿债能力;受益于子公司上市后的投资收益,自身估值和股价有望得到提升;实现多类型、多层次的激励机制,优化集团公司治理能力。二是对子公司而言:拓宽融资渠道、提高融资灵活性、提升融资效率,从而有效降低资金成本;受益于独立上市降低信息不对称程度以及不同市场估值差异;子公司管理者实现向股东的角色转换,经营积极性有望提高。

重估方向之二:产业转型。(1)数字化转型:结合数字技术优化业务,目前能源和交通领域的央企多数提出数字化转型战略。(2)绿色低碳转型:①传统产业低碳改造,如煤炭、石油、钢铁、建材等高耗能行业淘汰落后“两高”产能;②布局新能源,如光伏、水电、核电等清洁能源;③发展循环经济,如危废资源化、再生金属等;④攻关绿色低碳技术,如化石能源清洁利用技术、碳捕集等;⑤建立绿色投融机制,如碳排放权交易、绿色金融、绿电交易等。(3)自主可控“卡脖子”技术突破:在战略性新兴产业组建新央企集团,包括属于“卡脖子”技术及工业“五基”的半导体、信创和新材料等领域。


(二)思路二:科创估值重塑,关注“专精特新”标签企业


科创估值重塑的要点在于找到并使用契合科创特性的估值方法,重点挖掘科创细分优质低估产业、关注专精特新企业。

重估方法之一:根据不同的生命周期、行业特征来适配不同的估值方法。从生命周期阶段的角度来看,多数科创企业处于初创期和成长期,更适合用基于收入、自由现金流、税息折旧及摊销前利润、盈利和增长率等的相对估值方法。从行业特征看,多数科创企业无形资产占比高,具有轻资产、弱周期属性,更适合用PS、PFCF、EVEBITDA等估值法。

重估方法之二:除了传统财务估值方式,在科创估值中纳入新的估值因子:(1) “专精特新”标准(研发/细分市场因子);(2)二十大产业扶持趋势(政策因子);(3)股权投资估值因子,如①用户数、交易量、网点数等运营指标,②实物期权,评估未来潜在项目的价值,③专利数、科研人员占比、产品获认证、合作研发机构数量等科创指标,④产业链环节、从业年限、知名度、市场份额等市场指标,⑤企业家精神、管理层架构、管理人员简历等公司治理指标。


(三)思路三:纳入ESG估值因子,关注高ESG评级企业


ESG因素通过影响企业未来预期的现金流折现来影响企业价值的体现,即纳入ESG估值因子本质是对DCF估值模型的优化。一方面,从环境、社会和公司治理三个层面考虑对未来预期现金流的影响。从环境因素看,环保要求可能导致资本开支增加、营运成本提高;从社会因素看,公益行为可能带来收入增长;从公司治理因素看,治理薄弱可能会导致税费增加。另一方面,良好的ESG表现可降低运营风险、改变资本结构从而影响折现率,如碳减排支持工具降低企业贷款利率。


需要注意的是,当前高ESG评级企业估值没有显著更高,根据Wind评级数据,截至2022年12月6日,全A中AAA评级企业的PE(TTM,整体法)为17.36,低于CCC的25.56。


未来我们建议通过推进“中国式ESG投资”重估中国优势资产:
第一,E维度上,关注新能源、能耗双控、绿色信贷等;
第二,S维度上,关注共同富裕(企业年金)、公益活动(扶贫)等;
第三,G维度上,关注上市公司高质量发展的具体路径,如:(1)融资上,提升并购重组、股权激励、再融资的制度灵活性;(2)风险化解能力,如关注质押比例、财务造假、资金占用等;(3)投资者回报水平,如关注分红、股息率、回购等;(4)控股股东、实际控制人层面的内生动力,关注企业家精神、控制权制衡约束机制等。


(四)思路四:港股估值重塑,关注港股高股息国央企


港股估值水平相对低于A股及以美股为首的成熟市场,根据Wind数据,近2年AH股估值溢价率在40%左右,港股估值重塑未来要重视其中被低估的优势资产,尤其是强化分红因子权重,关注港股高股息国央企估值重塑,根据Wind数据,近2年A股国企PE(TTM)是港股的约1.7倍。

港股低估值原因主要有:(1)投资者结构,港股市场机构化程度高,且大部分是海外机构投资者,对估值较为谨慎;(2)投机风格少,一是香港衍生品市场分流了投机资金,二是历次股灾压制了港股投机情绪;(3)流动性,一是香港再融资制度相对A股更便利,分流了存量资金,二是港股市场交易费用相对高、外汇兑换难从而提高了交易成本;三是港股注册制发行节奏快使得股票供过于求引起估值下行。港股估值重塑的动力来自其投资者结构的进一步优化,如内地与香港互联互通机制不断完善。


三、风险提示


宏观经济下行压力超预期,国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险。
全球疫情仍存在反复的风险,尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性。
疫情变异/反复可能导致全球经济修复不及预期并影响中国出口韧性。
全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧。
中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。



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本报告信息



对外发布日期:2022年12月8日


分析师:


倪赓:SAC 执证号:S0260519070001

戴康:SAC 执证号:S0260517120004,SFC CE No. BOA313

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