重估“中特估”

资产估值是一个世界性难题，也是金融学理论的“圣杯”。谁要搞懂了估值体系的密码，不仅会在经济学思想史上建立丰碑，还会在现实中赚得盆满钵满很快就实现财务自由。前者如诺贝尔奖大师马科维茨、莫顿等创立的CAPM，后者如传奇投资人、股神巴菲特、芒格创立的价值投资。这些都成为了理论和实践界的圭臬。

然而并不是所有的西方主流估值体系都适用于中国，中国的资本市场虽然是三十多年前模仿西方发达金融国家建立的，但是决定中国股市运行规律的除了基本的资本市场原理之外，还有很多中国特色的东西。理解中国的资本市场，必须置于中国特殊的经济发展阶段、产业周期及金融治理结构等诸多特定因素之内。

比如中国特殊的审批制，特定的打新制度，特别的退出机制和惩罚机制，特别的非流通和流通股制度，特有的对贫困地区公司网开一面的扶贫制度等等。如果说中国股市当初的设立在为国有企业解困方面做出了重要的贡献，那么这也意味着中国股市承载了巨大的社会责任。而这又是当前国际投资者才觉醒并不断强调的。ESG投资就是其中的一个典型表现。

中国特色的估值体系提出以来，的确引发了诸多投资者包括海外投资者的价值觉醒，掀起了一股中字头、蓝筹股、国有股的估值修复浪潮，很多国有上市企业的股价以史无前例的速度上涨，屡屡创造历史新高。然而遗憾的是，这样的趋势并没有持续太长时间，很快中特估板块就迎来了抛售和下跌。从“拥挤上车”到“看谁跑得快”，中特估似乎有着与新能源、AI等一切热门追捧板块相似的命运。一切也似乎都没有逃脱资产估值的客观规律。

正如官媒所提到的，如果将中国特色的估值体系仅仅看作是估值的提升，那未免就太肤浅和庸俗化了。在我看来，要真正的在尊重中特估的前提下理解中特估，需要抓住四个基本点：

1，中国经济的高质量发展前景。当前来看，就是疫后元年经济复苏的可持续性，对就业的吸纳能力，居民可支配收入的提高等等。因为只有经济真正复苏了，上市公司才有盈利，股民才有自由现金流投资股市，否则没有信心，哪有估值修复。

2，金融体系的改革与转型，重点是注册制的落地节奏。我多次撰文强调，注册制的本质是法治化，关键是退市制度。不能把注册制当作“容易上市”，更应该看作是金融治理现代化框架下更加规范的要求。

3，国有企业改革，是否提高了资产运营效率。如果大量的资产被禁锢在国有企业的低效率陷阱里，而不能发挥出国有企业独有的社会主义市场体制的资源动员能力，那么资本市场对其折价估值，我认为不仅不是坏事，还是一种倒逼其提高经营效率、减少国有资产流失的一种奖惩机制，是一种很好的优胜劣汰机制。

4，对现代金融的理解，尤其是高层对金融业的定位。金融当然要服务实体经济，这对于中国经济增长的初期阶段至关重要。当中国经济进入后工业时代、城市化末期，就应该尊重金融业独立的运动规律。必须把金融业置于一个独立的、重要的、现代经济核心级别的地位，才能真正理解并建立起强大的资本市场。

过去高层常说“金融是现代经济的核心”，现在更加强调“金融服务实体经济”，这个其实并不矛盾——只有将金融业看作是一个独立的行业，一个置于现代经济核心地位的行业，金融才能更好的服务实体经济。就像一个人，必须尊重其独立的人格和成长规律，他才能更好的为其他人做贡献。如果因为一些风险和问题就不断的矮化他，严格的控制他，那么他的作用不仅发挥不出来，反而会拖累其他人（比如资产价格大跌带来的资产负债表衰退）。

现代金融一定是一个独立的产业而不是某个产业的附庸。一个大国如果没有一个强大的资本市场，就既不能顺利实现制造业和实业的转型，也不能对冲掉新旧动能转换中的债务风险。尤其是我们已经看到了，在当今货币政策越来越重要的情况下，资本市场已经成为货币政策传导和发挥作用的重要机制。有没有一个强大的资本市场，在国家竞争力的差异上已经表现的越来越明显。

因此，对中特估的理解必须置于全球百年未有之大变局和前所未有的中国式现代化背景下，必须置于股票市场在中国当前阶段的新使命之下。从金融服务实体经济的角度，说的通俗一点：如果以国有商业银行为主的信用体系，是为中规中矩“好孩子”融资的，那么中国的股票市场就是为敢于创新和冒险的“坏孩子”融资的，是为中国式的马斯克、扎克伯格融资的。这是中国特定阶段赋予股票市场新的时代使命，是中国特色估值体系的价值内核之一。中特估再“特”，也不可能为经营效率低下、没有创新动能和想象力的企业服务，因为这样就会“劣币驱逐良币”，变相的国有资产流失。因为这些是原本属于好企业的金融资源。

所以，如果用传统的农工思维理解股票市场，那就很难认识到中特估的本质。股票市场是为创新、可能性、想象力和冒险买单的市场。股票市场最害怕的是一眼望到头的无聊和沉闷，即使有再高的股息率和分红，也很难打动投资者的热情。因为市场已经给这个一眼望到头进行定价了。股票市场不是追求稳定股息率的地方，人们如果为了稳定的股息率为什么不去投固收产品呢？何必要跑到股票市场来承受这么大的波动，冒这么大的风险？

这就是股票市场的本质，它是以高风险、高波动的风险收益特征为冒险、试错和创新提供融资服务的。股票市场最不喜欢的是沉闷、僵化、教条、无效，低效率没有创新和想象力空间的公司肯定会被抛弃在主流估值体系之外。中国特色估值体系更应该强调这一点，因为提高经营效率和创新能力也是国有企业改革的方向。中国式现代化更加需要这样的上市公司来实现高质量发展。

因此，中特估的根本目的，就是奖励立志为中国式现代化锐意创新、提升效率，更好的回报投资者的企业。至于那些经营不善、僵化教条的上市国有企业，不仅不该提升估值，而且应该加快退市的步伐。这是对中特估的真正理解和尊重。

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