刘煜辉再谈“中特估”：不要低估永续经营的价值

来源 | 聪明投资者

导语：央国企永续经营的价值，某种程度上应该通过资本化的方式把这个价值估出来。

1、没有经济复苏的剧本，就很难把资金配到跟产业经济周期相关的新能源上面，也很难配到大消费上面。 

2、真正的构成经济内生动力的是老百姓对耐用消费品的投资和消费，简单讲就是买房买车。 

3、接下来一个阶段的宏观政策取向，一定要特别针对居民部门或者家庭部门资产负债表的修复，朝这个方向去着力。 

4、比方说，是不是可以启动特别国债，对于年轻夫妇生养的孩子，从婴儿时期到18岁，所有的生活和教育负担，由国家承担。 

5、如果政策往这个方向去构思，中国股票市场投资人的资金也是很聪明的，它就会逐渐构建一个经济复苏或资产负债表修复的强健的底层逻辑。 

6、对于中国的股票资产来讲，资产的溢价结构表现还是比较明显的，无论是数字经济也好，还是中特估也好，如果把它定性，都可以把统称为叫“财政溢价”。 

7、央国企放到财务的角度来讲，确实是有价值的，就是所谓的永续经营的价值，某种程度上应该通过资本化的方式把这个价值估出来。

以上，是中国社科院经济研究所教授刘煜辉，5月17日在新浪财经主办的线上直播中，分享的最新观点。 

刘煜辉解读了当下中国经济面临的问题，认为居民部门在储蓄和消费比例的选择上发生了质的变化，背后是乘数效应的问题。他认为，接下来的宏观政策需要着力于家庭资产负债表的修复。 

以下是部分交流内容。

当前的股票市场还是个存量市场

最近两三个月，股票市场内卷得很厉害，两个比较强的主线的方向。 

一个是数字经济，AI这个方向，还有一个是中特估，把其他的股票卷得很厉害，所以很多个人投资者今年都亏了很多钱，有个笑话说是买在3000点套在3400。 

这个现象背后反映的是，股票市场是个存量市场，没有活水，没有新增的资金进来，市场反应和宏观所呈现出来的周期状态是完全吻合的。 

这个状态使得股票市场投资人很难构建一个强健的经济复苏底层逻辑，没有经济复苏的剧本，就很难把资金配到跟产业经济周期相关的新能源上面，也很难配到大消费上面。

居民部门在储蓄和消费比例的选择上发生了质的变化

经济层面的问题发生在哪，我们需要对中国经济进行一个诊断。 

这一回基础经济循环逻辑起点发生了重大的变化，这个逻辑起点是居民部门最基础的经济决策，获得收入以后，是储蓄还是消费？在储蓄和消费比例的选择上发生了质的变化。 

如果是三年前，像今天这么大剂量的货币强度投放下去，老百姓早就坐不住了，担心自己的钞票发毛，想着要投这个投那个。 

但是今天印了这么多钞票下去，老百姓存钱的速度比印钞票的速度还快而且还贷款的动力非常强。 

1~3月份一线城市、准一线城市一度出现了二手房的小阳春，但是到4月份，二手房都卖不动了，挂牌量大幅增长，交易量大幅下降。 

这一点从地方政府的卖地收入可以清楚感知到。1到4月份地方政府卖地收入掉了24%，这是在去年掉了40%的基础上，再掉了24%。 

一个部门的支出是另外一个部门的收入的形成，这才形成经济循环。 

说的更通俗一点，老百姓的消费支出就是企业的销售收入，企业的资本开支，就是老百姓的要素收入。 

在这个循环当中，如果一个部门不支出了，意味着其他部门就会丧失收入，整个经济循环就会中断，这是中国今天的问题。

真正构成经济内生动力的耐用消费品的投资和消费

放到更宏观一点讲，在很多人都很清楚的叫国民收入的投资乘数模型，我们今天的问题是乘数发生问题，乘数的概念就是一阶边际消费倾向的导数。 

居民的边际消费倾向，在投资和消费选择这个问题上发生了重大的变化。 

边际消费倾向不是讲吃吃喝喝这些一般的衣食住行，放到经济学的概念来讲，这些经济活动的乘数效应是很低的，因为它的经济链条很短，属于一次性消费。 

真正的构成经济内生动力的是老百姓对耐用消费品的投资和消费。简单讲就是买房买车，因为房地产和车的经济链条非常长，大概能覆盖70%以上的制造业。 

正是因为老百姓对耐用消费品的投资和消费发生了变化，所以乘数效应出不来。 

政策的强项是搞投资，特别是启动央国企，甚至政府直接投资去刺激经济，这种刺激经济的手段，在经济系统乘数效应相对比较稳定的状态下是有效的。 

但今天的问题是乘数效应变得不稳定，乘数效应可能正处在快速从量变到质变的变化状态中，在快速的往下掉，所以老一套的经济政策效果就出不来。 

归根结底是老百姓的资产负债表经过来三年疫情的冲击以后，受到了很大的损伤。 

据权威统计，中国家庭部门总负债占家庭可支配收入的比例高达137.9%，而同期美国家庭部门总负债占家庭可支配收入的比例只有90%，我们高出40-50个BP。 

这就是为什么房子买不动了，车子也买不动了，因为负债率已经达到了一个非常高的临界状态，支付能力在快速下降。

政策方向要围绕修复家庭资产负债表，尤其是年轻家庭

所以，我们未来的政策要改变状态，打破常规的框架。 

接下来一个阶段的宏观政策取向，一定要特别针对居民部门或者家庭部门资产负债表的修复，朝这个方向去着力。 

总的原则一定是驱动政府、驱动财富或者收入向家庭部门转移，强建家庭部门的资产负债表，让家庭部门的收入预期从悲观状态逐渐转向修复、转向乐观，逐渐恢复经济循环的逻辑起点，也就是老百姓对储蓄和消费的选择。 

我们现在的宏观政策一定要遵循一个原则，一定要对年轻的人群或者年轻的家庭，进行福利输送或者福利转移，政策一定要达到这个效果。 

只要达到这个效果，宏观政策的性价才是最佳的。 

因为对于我们这一代人都是低欲望人群，我们的边际消费倾向、承受能力都比较弱。 

真正要形成买房、买车、排浪式消费的经济内生的动力，还是要靠年轻人群和年轻的家庭。 

比方说，是不是可以启动特别国债，对于年轻夫妇生养的孩子，从婴儿时期到18岁，所有的生活和教育负担，由国家承担。 

相当于年轻家庭生一个孩子，就是白得一个资产，当家庭资产负债表有显著的质的改观以后，中国消费的内生动力才能逐渐的恢复，经济循环重启。 

所以，政策要往这个方向去想办法。 

如果政策往这个方向去构思，中国股票市场投资人的资金也是很聪明的，它就会逐渐构建一个经济复苏或资产负债表修复的强健的底层逻辑。 

这个底层逻辑一旦构建了以后，市场很可能从现在比较尴尬的存量状态，变成增量状态，有活水来了。 

因为资金往这个方向构建，现在的新能源产业链的工业通缩就能够逐渐缓解，出现复苏、出现反弹。 

大消费随着收入预期的改善，消费活动也会重新启动，对应的股票预期在变好，股票的估值、股价抬升，有了赚钱效应。 

这样场外庞大的居民储蓄才会“搬家”，来申购基金。大家能够顺起来。 

所以，要看到市场的变化，是要看接下来政策思路的变化，根据变化（进行调整）。

谈中特估时，不要低估“永续经营”的价值 

问：你在微博上经常提到中特估，能给我们介绍一下中特估支撑的选股概念，以及未来一段时间会有变化吗？ 

刘煜辉：我比较认可的一个逻辑是，央国企放到财务的角度来讲，确实是有价值的，就是所谓的永续经营的价值，某种程度上应该通过资本化的方式把这个价值估出来。 

永续经营的价值就是大而不倒的价值。 

简单讲，一些重要的央国企，背后有一个强大的政府兜底，包括我们的系统、重要的银行、保险、能源企业、三大运营商等等。 

对于中国的A股市场来讲，总是隐含着一个重要的因子，叫做政策指明的方向。 

简单讲，只要跟着方向走，时点把握得好，应该有很大的溢价，这在我们过去30多年的股票市场中，是一个颠扑不破的真理。 

这在中国特色资本市场中是有价值的，它应该被资本化，被显现出来。 

但是这样的呈现，一定是建立在整体市场都好的情况下。 

如果市场是一个存量博弈的市场，或者整体不景气，资金都在流出，没有新的活水进来的萎缩市场。 

4、5月份，我们经历了这个状态，（指数）冲上去以后，一般就是过山车的状态，从哪里来就回到哪里去，跌也跌得很厉害，站不住。 

站不住背后的原因，是因为受困于一个存量的市场，没有活水进来，整体没有得到提升。 

所以政府很明确的目标在资本市场中也独木难支，很难实现。 

所以更多的就是个主题，从哪里来回哪里去，呈现出一个尖峰状，上面好多个人投资者、散户投资者被套了很多。

东北区域经济发展得益于多方合力

问：关于区域经济今年以来的数据，东北经济的崛起，比如一季度，吉林经济是一个强势回升的状态，除了吉林之外，像黑龙江和辽宁的表现也比较好，对此，你怎么看？ 

刘煜辉：首先，它的基数比较低。 

第二，政策的发力各方面，从去年到今年也已经有很多次的关于这方面的论述了，推动政策的落地，包括一些项目落地，还有很多政策的红利。 

另外还有一个特殊点，从去年到今年有一个很重要的变化，就是中俄之间的贸易出现一个井喷的态势。 

我们对俄罗斯的出口，包括从俄罗斯的进口，很大程度上都是东北来承担，对东北经济的提振，也是一个很大的驱动力。 

包括最近的海参崴港，俄罗斯也同意中国东北的一个直接入海口，某种意义上，显著降低了中国贸易的成本，特别是东北地区的贸易成本，因为近水楼台先得月。 

总体来说是多方面合力的原因。

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