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作者：大马哈投资
来源：雪球
最近“中特估”板块表现得一枝独秀，万得编制发布的“中字头央企指数”年初至今上涨20.73%。由于火热的人工智能板块近期出现持续调整，年初至今的收益已回落至27.95%，“中特估”追上“ChatGPT”似乎指日可待。那么面对近期火爆的“中特估”行情，大家该如何看，又该如何借基布局，今天来展开聊聊。
01
如何看待近期的“中特估”行情？
很多人对于“中特估”似乎比较陌生，这里简单介绍下这个概念的背景。“中特估”全称中国特色估值体系，最初由证监会主席易会满去年11月在2022年金融街论坛年会提出，他提到估值高低体现了市场对上市公司的认可程度，认为国有企业一方面需要提升自身的核心竞争力，另一方面也要主动加强投资者关系管理，让市场更好的认识到企业的内在价值。受此影响，以国企\央企为代表的低估值板块在沉寂多年后开始重新回到大家的视野，各类中字头股票纷纷开始表现。
为了探究这轮行情的本质及持续性，很多投资者开始就事论事，深入分析监管层提出“中特估”概念的背景，以及对监管层后续将可能采取的行动进行揣测，并以此得出“中特估”行情持续性如何等相关的结论。
如果要说我的观点，这轮行情的导火索可能是“中特估”的提出，但背后的本质还是这些传统行业的低估值股票过去几年一直受到大家的冷落，相对那些被追捧的成长股而言，它们太便宜了。
还有个事实大家不能忽略的是，所谓的“中特估”行情其实不是在去年11月底才开始的，而是在2021年就开始了。万得的“中字头央企指数”在2021年和2022年的涨跌幅分别为17.96%和-4.94%，这一表现远远超出了同期沪深300或者“茅指数”的表现，由于期间存在其他比如像新能源和半导体这样的热点板块，再加上市场表现不佳，很多人默默的忽略了这个事实。
从因子表现的角度，2018年之前低估值因子在A股市场是长期有效的，而到了2019-2020年，低估值因子开始面临大幅回撤，当时很多人说低估值失效可能是永久的，我一直不以为然，感兴趣的朋友可参考我2020年9月写的文章低估值策略长期有效的根本原因是什么？一人性。随着抱团股行情的结束，低估值因子在2021年及之后又开始重新表现了，今年表现得更甚，今年年初至今沪深300指数上涨3.75%，同期沪深300成长指数下跌3.51%，而沪深300价值则上涨11.65%，低估值因子加速回血中。
从这个角度，“中特估”只是低估值股票行情走向下半程或者高潮的集结号，如果没有“中特估”概念的提出，可能或早或晚也会有其他概念的提出，让大家对曾经看不上的低估值股票青睐有加，从而加速行情的演绎。我从2020年开始就跟大家提到过价值股的投资机会，当时认同的人渺渺，随着近几年价值股的走强，开始有越来越多的投资者都这个板块表示认可，如今再叠加官方背书的“中特估”，认可的人只会更多，这样参与的人更多将会让行情加速向上。
02
“中特估”行情后续会如何演绎？
对于这个问题，我的结论很明确：“中特估”板块未来有绝对收益，但未必有相对收益。
再说理由。
从历史表现来看，对于低估值板块而言，如果行情没有被过度透支，那么很难会出现大幅度的调整。目前中证红利指数的PE(TTM)为6.26倍，处于过去10年20.4%和过去5年31.4%的分位数水平，该板块在经历今年以来的上涨后，目前估值分位数仍处于历史相对低位。简单测算，考虑公司利润水平保持不变的情况下，估值要回到历史中位数水平，中证红利指数仍有20%左右的向上空间。因此从这一角度来看，整个低估值板块仍然有不错的安全边际，另外考虑到目前市场乏善可陈，很多资金认可并涌入低估值板块，未来整个板块重心继续抬升是大概率事件，因此我依然看好该板块后续的绝对收益机会。
至于是否有相对收益，我倒不是特别确定，主要是考虑到：
（1）成长板块在经历了近几年的调整后，不少板块的估值已经显得颇为有吸引力，像创业板指和科创50目前的估值分别为32.7倍和43.7倍，再加上随着疫后复苏，整个经济处于扩张区间，成长板块有望享受更高的业绩增速；
（2）各板块的轮动表现其实本质上就是均值回归，观察2019年以来价值风格和成长风格的表现，经过最近三年的均值回归，价值板块的表现也已经基本追上了成长板块。2019年至今沪深300价值全收益和沪深300成长全收益的涨跌幅分别为32.88%和49.94%，两者表现基本相当。而且很多价值风格的代表性基金经理2019年以来的业绩已经不输于成长风格基金经理，像姜诚2019年至今的业绩已经要好于以张坤为代表的成长风格基金经理。之前被很多人遗忘的曹名长，如果看其代表作中欧价值发现2019年以来的业绩，也已经跟焦巍、邬传雁（考虑到换手率低，采用离职前持仓模拟简单测算）及劳杰男等基金经理的业绩相差无几，均值回归的力量之强大由此可见一斑。
从这个角度来看，我们很难说价值风格行情才刚刚开始，我认为行情已经走了至少一半了。持有价值风格可能仍然会有绝对收益，但不代表着其相对其他板块会存在着显著的相对收益。
03
如何借基布局“中特估”？
投向低估值板块的基金无非两大类，一类是主动基金，另一类是指数基金。
先说投向低估值板块的主动基金，这里面又分为两类：
一类是基于对低估值板块的看好，近期加仓布局低估值板块的基金，近期这类产品应该不少。但如果大家纯粹看好低估值板块，希望给组合打个底仓，那么我并不太推荐这类产品，因此未来不知道什么时候基金经理就降低这个板块的配置了，不确定性非常大。
另一类就是大家通常所理解的深度价值风格基金经理，这类基金经理非常稀缺，市场中大家公认的深度价值风格基金经理目前不足10位，我把市面上相关代表性深度价值风格基金经理列示如下。可以发现：
（1）如果将最近三年这些基金经理的投资业绩同市面上的红利主题指数进行对比，他们的业绩并不占优势，像红利低波（H30269）全收益指数过去三年的业绩分别为16.34%、3.46%和20.27%，并不输于这些主动基金经理；
（2）近几年价值风格持续表现，投资者会很容易将风格本身的强势表现归结为基金经理的投资能力，他们的管理规模均已变得非常大了；
（3）各年度基金经理的业绩参差不齐，像今年，业绩表现最好的是杨鑫鑫和鲍无可，年初至今收益接近20%，而姜诚、丘栋荣和谭丽三位基金经理年初至今的业绩不足5%，表现得不够理想。
由此我们可以看出这类基金经理非常稀缺，而且管理规模普遍很大，业绩也会存在的阶段性波动，难以很好把握。
再说投向低估值板块的指数基金，对于这类产品，相对而言在现阶段下我认为更适合大家进行投资。这主要是考虑到：
（1）跟踪低估值指数（价值\红利）的基金产品非常多，比如像上证红利、中证红利、红利低波、沪深300价值、国企红利和央企红利等指数均有相应的基金产品进行跟踪，而且跟踪的产品不止一只甚至多只，大家的选择异常丰富；
（2）对于被动产品而言，没有大家通常所担心的规模烦恼，一来大家很难将这些产品过去几年的优秀业绩归结为管理人的投资能力，相对于上述主动基金经理而言，管理规模增长甚少；二来指数基金采取被动跟踪策略，对管理规模不敏感；
（3）只要选择真正的全市场价值风格指数，他们之间的短期业绩分化远没有主动基金之间的业绩差异来得大，上述提到的价值风格指数年初至今的收益均在10%以上，这可以有效的减轻大家的焦虑情绪。
在具体低估值指数的选择上，我认为需要注意以下几点：
（1）不必抠“中特估”受益板块这样的细节，这轮行情本质上还是对于低估值板块的价值修复，只要指数本身坚持低估值属性，不过分偏向于某一行业，均会有相应的投资机会，因此我不太建议在上述指数中进行精挑细选，容易挑花了眼，而且收益未必好。像我之前于2022年年初聊到的红利低波（H30269）指数就很不错，跟踪该指数的华泰柏瑞红利低波动ETF联接（007466\007467）经常成为我配置价值板块的工具。当然如果大家关注各红利指数之间的差异，感兴趣的朋友可以参考红利指数那么多，如何选？一文。
（2）回避那些伪低估值的红利指数。这里面最显著的就是深红利指数，像该指数名称标的是红利，但并不是真正的价值股指数，目前该指数的估值高达22.1倍，这几年表现跟真正的红利指数差之千里，我认为大家需要特别小心，对具体感兴趣的朋友可以参考【提醒】带"红利"的指数≠价值股指数一文。因此如果大家需要投资低估值指数，还是有必要简单确认下指数的编制规则。
（3）慎重对待挂钩红利指数的指数增强产品。指数增强产品的缺点跟主动基金有一定类似之处，就是超额收益并非那么均匀，而且一旦有业绩出来，管理规模很容易快速扩张，影响业绩表现。比如像盛丰衍管理的西部利得国企红利指数增强（501059），由于投资风格偏向成长，该产品在2020年之前相对业绩基准超额收益表现突出，而在近几年快速崛起的价值风格行情中，该基金表现明显落后业绩基准，2021年至今该基金上涨36.04%，而同期中证国企红利全收益指数上涨41.62%，优于基金表现。今年以来更是如此，年初至今基金涨幅仅8.54%，而同期中证国企红利上涨16.45%。对照超额收益以及投资者配置意愿的时点，不难发现在投资者不愿意配置价值风格时超额收益表现突出，在投资者愿意配置价值风格时，超额收益反而没了，这不得不说是一种错配。
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