七问“中特估”

来源：任博宏观论道（ID：jinrongjianghu123123）

本次尝试从七个方面对“中特估”这一话题进行讨论。

一、“中特估”从何而来？

(一）“中特估”，即中国特色的估值体系，由证监会易会满主席于2022年11月21日的金融街论坛上提出，此后政策层面一直为此呐喊，使得“中特估”受到极大程度关注。特别是，从2023年3月21日Wind开始提供的中特估指数权重股来看，今年以来该指数的权重股表现普遍不俗，为“中特估”铺垫了足够市场情绪。

(二）从近期导向来看，以“提估值”为目标的“中特估”体系的确已经成为政治任务。例如，2023年2月2日，证监会系统工作会议进一步提出“深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能”。再比如，2023年5月11日，上交所举办“发现央企投资价值，促进央企估值回归”业务交流会，明确提出引导央企投资价值发现，推动央企估值回归合理水平。

(三）实际上，从近年来的央企经营指标体系变化上，也能看出决策层对央企的关注已经转至ROE指标上，而ROE指标与估值密切相关。例如，

1、2020年国资委给央企设定的经营指标体系为“两利三率”（净利润、利润总额、营收利润率、资产负债率和研发经费投入强度）；2021年

2、2021年则由“两利三率”调整为“两利四率”（新增全员劳动生产率指标），2022年进一步提出“两增一控三提高”；

3、2023年则将“两利四率”调整为“一利五率”（新增ROE指标），并提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标。相较2022年，2023年的央企经营指标体系将ROE的目标设定为提高、将资产负债率的要求由“控制”调整为“保持稳定”以及将“营业收入利润率”调整为“营业现金比率”，这意味着政策对央企资产负债率的容忍度有提高、对ROE的提升有更高要求，这与“中特估”逻辑是一致的。

二、“中特估”的核心理念是什么？

以及“特色”主要体现在什么方面？

(一）“中特估”的核心理念是构建既遵循资本市场一般规律，又结合中国特色的估值体系，可以视为是对成熟市场估值理念的一次系统性升级和重构。显然，“中特估”的关键在于“中国特色”，即在借鉴经典估值体系的基础上，注重融入中国特色，挖掘中国价值。

(二）和经典估值体系相比，“中国特色”主要体现在对中国优质资产估值重构需要充分考虑到确定性、安全性与可持续性等维度。显然，和经典估值体系更关注成长性和财务指标相比，“中特估”体系认为对能够兼顾发展与安全、成长与稳定、社会责任与经济效益的市场主体需要有估值理念上的重构，并赋予安全、稳定、社会责任等要素以更高的估值溢价。

三、“中特估”的背景是什么？

改变国央企上市公司的估值困境

“中特估”的背景是近年来国央企上市公司的估值呈现出逐年走低的困境，即政策层面希望通过构建“中特估”体系，提升国央企上市公司的估值水平。

(一）2010年以来，我国更加注重经济发展的质量，经济体系不断变革，国企改革逐步深化，经济增速主动由高速增长换档至中高速增长的新常态，产业结构转型步伐明显加快，但外部环境异常复杂严峻，国企在这一时期不仅需要关注自身发展和变革，担当经济体系变革的排头兵，还承担着履行社会责任、维护中国经济发展自主和国家安全的重任，保障着中国经济在过去十多年以来始终平稳运行。

(二）显然，过去十多年以来，国企在中国经济发展中的角色发生很大变化，不再局限于对短期效益和量的提升上，而是更加关注质量的提升，聚焦中国经济自主发展、国家安全、社会效益等无法被经典估值体系融入的战略领域。

因此，2010年以来国企估值逐年降低的真正原因是经典估值体系对我国过去十多年主动换档转轨的经济体系改革成效关注度不够，对经济发展自主、国家安全与社会效益等国企发挥重大作用的领域认识不足，对中国国央企公司所代表的体制机制优势理解不深，凸显出经典估值体系过于注重成长性与短期效益，忽视确定性、安全性与社会效益的先天弊端。

四、国央企估值偏低的原因有哪些？

以及会产生怎样的影响？

(一）目前看，国央企上市公司估值偏低既有主观原因，亦有客观原因，需要理性看待。总的来说，大致有以下几个原因：

1、体量较大，且大多处于周期性行业，经营稳健但成长性不够，与投资者偏好无法有效契合，投融资两端难以匹配，无法支撑其估值的有效提升；

2、在传统经济效益外，承担更多的国家安全、发展自主、公共利益等社会责任，其所具有的确定性与安全性无法被市场有效定价；

3、竞争和公众公司意识较为薄弱，自身及其股东对估值认识不足，投资者关系维护和市值管理不够，导致其估值的稳定性较弱。

4、国央企经营的领域竞争性不够，市场化意识不足，经营效率低下，且自身背负很多无效和低效资产，导致ROE水平整体不高，拖累了其估值水平。例如，2021年全国国有企业和地方国有企业的ROE平均值仅分别为6%和2.40%，显示出国央企自身经营分化较为明显，部分国央企经营情况堪忧。

(二）国央企估值偏低的现象已经持续十多年，且在国企改革的十年进程中并未有明显改善，甚至还呈现出逐步走低的困境，这不仅导致国央企资产被低估、国有资产流失，还极大阻碍了国央企改革目标的实现，不利于国央企在强化中国发展自主安全、提升自身竞争力、履行社会责任、强化大国地方博弈角色等方面持续发挥作用。

五、国央企估值重塑有哪些路径？

期间要注意什么问题？

(一）国央企估值重塑是一项系统性工程，既要注重经典估值理论的一般规律，也要结合中国实际，不断提升中特估体系的影响力和定价权，具体可以从以下几个方面着手：

1、大兴调查研究之风，有效发挥中介机构和专业机构投资者的桥梁作用，通过加强对国央企上市公司的调研交流，挖掘国央企上市公司的内在价值，结合国央企上市公司在日趋复杂的内外环境下所提供的确定性、安全性与可持续发展优势，弥补其在成长性方面的不足，构建契合国央企上市公司特点的估值方法，避免简单套用。

2、国央企估值重塑的逻辑在于其相较于其它市场主体，能够基于中长期维度提供确定性的超额收益，为此国央企估值体系重塑需要从投资端持续发力，加大对保险、养老、社保、年金等中长线资金的引导，使其与估值低、分红高、经营稳健的国央企更好匹配，使国央企上市主体与中长线资金之间形成正向循环，提升中长线资金对“中特估”的支撑力度。

例如，在5月12日中国平安的股东大会上，平安便表示其在权益市场投资上更关注估值比较低、分红比较高、经营比较稳健的公司，即所谓的中特估概念股（如工行、建行等）。

3、国央企自身要更有作为，强化公众公司意识，加强与市场的沟通，注重投资者关系维护，持续向市场传递自身发展理念和价值，让市场更好地认识企业内在价值。

(二）在国央企估值重塑的过程中，可能有三点需要特别注意：

1、“中特估”从提出到被市场全面接受是一个漫长的持续性过程，其关键仍在于国央企自身要练好内功，即国央企自身也要通过专业化战略性整合剔除无效和低效资产，不断提升核心竞争力，向市场持续输出具有确定性、安全性与的投资标的。

2、当前国央企大部分已经发展为具有多种业务类型、横跨不同行业的企业集团，为此在构建国央企中特估体系过程中需避免一刀切，应结合不同行业、不同业务的自身特点，构建差异化的中特估体系。例如，就银行体系而言，其经营的传统存贷业务和大财富管理业务便需要赋予其不同的估值逻辑。

3、国央企估值的现象已经持续十余年，市场主体对国央企存在的问题已有深刻认知，很难期望短期内通过所谓“中特估”体系扭转，为此构建“中特估”体系不能有“大干快上”的风气，不能只注重培养情绪与热度，要从根本上注重国央企的可持续性与核心竞争力的提升，注重国央企自身价值的的不断挖掘并与市场及时分享、高效常态化互动。

六、 “中特估”涨势行情能否延续？

从中长期的方向来看，我认为“中特估”涨势行情还会延续，但不会一簇而就，市场情绪和共识的培育需要很长一段时期，期间在板块轮动的行情中频繁调整仍将是主旋律。

虽然，今年以来的“中特估”涨势行情除受到国央企价值回归因素的推动外，还在一定程度上受到板块轮动的影响，但需要认识到“中特估”体系的构建是一项系统性工程，其从中长期角度能够给市场带来更多的确定性、安全性，符合当前及未来一段时期市场对“类现金”资产的追求逻辑，具有中长期挖掘价值和估值提升空间。

七、 “中特估”的根本逻辑是什么？

(一）“中特估”并非横空出世的独立产物，而是一项系统工程，其与近年持续推进的国央企与资本市场改革一脉相承，具有逻辑上的契合性。随着国央企改革取得阶段性进展、资本市场全面深化改革的深入推进，以国央企为代表的上市公司质量得到很大程度的提升，炒小炒新炒差炒壳的问题得到很大程度的缓解，国央企上市公司治理得到很大程度的完善，确定性、安全性与可持续性被赋予更高的权重，这些为“中特估”体系的重构提供了条件。

(二）当然，对于“中特估”体系的执着不能仅局限于情怀和情绪，还要结合内外部环境的深刻变化来理解。总的来看，“中特估”的逻辑在于市场对“类现金”资金的追求远胜以往，即市场当前及后续一段时期更关注能够提供确定性、安全性与可持续性的投资标的。

(三）随着地缘博弈的不断加剧，全球通胀与利率水平总体处于高位，外部环境日趋复杂严峻，中国与海外经济均处于“不好不坏、时好时坏”的平庸状态中，这种情况下整个市场可能都在追求具备确定性、安全性与可持续性的“类现金资产”（如巴菲特增持日本五大商社等），而在中国来说国央企上市公司应该是最具备“类现金资产”特征的标的。

从这个角度看，“中特估”体系与更关注环境、社会责任、可持续发展理念的ESG投资体系在逻辑上是契合的。

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