【固定收益】农商逆势加仓，理财、基金仍偏谨慎——债市机构行为2023年10月月报

一、农村金融机构、理财大幅增持债券

10月债市利率延续上行，农村金融机构二级大幅增持债券。具体来看， 2023年10月大型商业/政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构、证券公司债券净买入规模分别为-1607亿元、-2806亿元、-3553亿元、2462.03亿元、-1760亿元，处于2021年以来的21%、82%、58%、70%、61%分位数水平，较9月分别变动-2622亿元、-2560亿元、793亿元、1164亿元、542亿元。10月，10年国债收益率收于2.69%，较9月末上行约2bp，地方政府特殊再融资债集中放量发行，截至10月末全国累计发行特殊再融资债券10126.8亿元，但地方债流动性较弱，大行和股份行一级购债后在表内持有，因此对其二级净买入债券规模影响较小。10月债市利率上行，农村金融机构加大二级市场购债力度。

10月理财二级市场增持债券力度增强，货币市场基金大幅减持债券。具体来看，2023年10月基金、理财、货币市场基金、保险公司的净买入债券规模分别为736亿元、3278亿元、-2392亿元、911亿元，处于2021年以来的21%、79%、0%、39%分位数水平，较9月分别变动2163亿元、1954亿元、-2465亿元、-253亿元。通常而言，资管类机构净买入债券规模与10年国债收益率负相关，但10月10年国债收益率上行，资管类机构整体增持债券规模也小幅上升。具体来看，10月理财规模季节性上行，带动其购债力度增加，而货币市场基金大幅减持债券，可能是由于10月资金价格超预期上升，货币市场基金青睐于减持债券从而投放逆回购资金（下文详述）。

在后文，我们重点拆解基金、理财、农村金融机构、货币市场基金、保险公司这5类类型明确且受“一级认购，二级分销”影响较小的机构的债市交易规模和久期情况。

二、基金：延续降久期

10月基金增持债券，但增持力度不强。具体来看，2023年10月基金全部类型债券、利率债、信用债净买入规模分别约为736亿元、549亿元、396亿元，处于2021年以来的21%、24%、18%分位数水平，分别较9月变动约2163亿元、475亿元、874亿元。相比于9月基金大幅减持债券，10月基金购债规模一定回升，但仍处于较低分位数水平，在利率上行的背景下，基金增持债券积极性不高。

分期限来看，在利率债方面，10月基金主要增持5年及以内中短期的利率债，延续减持7年及以上中长期利率债，致使其10月利率债净买入久期仍为负值，具体为-0.64年（9月为-1.7年），处于2021年以来的16%分位数水平；在信用债方面，10月基金主要增持1年及以下的信用债，减持1年以上中长期信用债，信用债净买入久期为-0.28年（9月为-0.7年），处于2021年以来的16%分位数水平。

从与债市的关系来看，基金作为二级市场中信用债净买入规模较大且久期策略灵活度较高的机构，其信用债净买入久期与3年期信用利差呈现负相关关系，即基金拉长信用债久期时（久期长的信用债投资需求增加），3年期信用利差趋于下行，反之亦然。10月基金信用债净买入久期上行至-0.27年，3年期信用利差缩窄至41bp（9月为42bp）。

三、理财：偏好高流动性资产

10月理财增持利率债、同业存单力度增强，而增持信用债力度减弱。2023年10月理财全部类型债券、利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为3277亿元、411亿元、637亿元、2046亿元，处于2021年以来的79%、55%、67%、94%分位数水平，分别较9月变动约1954亿元、167亿元、-329亿元、1915.2亿元。跨季后，理财规模季节性回升，带动其购债力度增强。同时，从结构来看，理财降低信用债仓位，增加利率债和同业存单的仓位，体现其持仓结构向流动性更好的资产转移，这或是出于在年末政府债供给高峰背景下的应对可能的赎回压力的诉求。

分期限来看， 10月理财净买入1年及以下的利率债占比、信用债占比分别为85%、92%（9月分别为81%、91%），其中，净买入1年及以下的利率债占比自6月以来连续回升，体现下半年以来理财的债券投资行为相对谨慎。10月，理财利率债净买入久期、信用债净买入久期分别为0.3年、-0.2年（9月分别为0.6年、0.7年），处于2021年以来的55%、39%分位数水平，理财利率债、信用债投资久期均下降。

从与债市的关系来看，理财是二级市场短期信用债的主要买方，其信用债净买入规模与1年期信用利差呈现负相关关系；同时，当理财净买入中长期信用债规模上升时，往往是债市利率下行、市场情绪较好的时段，反之则通常为债市利率上升的时段，具体表现为理财对3年及以上信用债的净买入规模与债市利率呈现一定负相关性。

10月理财信用债净买入规模为637.35亿元，处于2021年以来的67%分位数水平，1年期信用利差上升至31bp（9月为29bp）；10月债市利率上行，理财3年以上信用债净买入规模约为-45.44亿元，相较9月下降52.6亿元。

四、货币市场基金：大幅减持同业存单，偏好逆回购

10月货币市场基金大幅减持同业存单。2023年10月货币市场基金全部类型债券、利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为-2399亿元、390亿元、274亿元、-3067亿元，处于2021年以来的0%、12%、3%、0%分位数水平，分别较9月变动约-2465亿元、60亿元、86亿元、-2510亿元。10月货币市场基金大幅减持同业存单，同期其在资金市场净融出规模达到1.15万亿元，为年内最高值，体现在10月资金价格超预期收紧的背景下，货币市场基金更青睐于融出资金获得收益。

分期限来看，在信用债和同业存单方面，货币市场基金历来主要交易1年及以下期限的债券；在利率债方面，10月货币市场基金利率债净买入久期为0.40年（9月为0.53年），处于2021年以来3%分位数水平。

五、保险公司：大幅增持同业存单，增持利率债力度减弱

10月保险公司大幅增持同业存单，增持利率债力度减弱。2023年10月保险公司全部类型债券、利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为911亿元、176亿元、-50亿元、757亿元，处于2021年以来的39%、15%、3%、100%分位数水平，分别较9月变动约-253亿元、-600亿元、28.9亿元、685亿元。对于利率债，保险通常在10月季节性降低利率债的配置力度；对于同业存单，保险配置同业存单规模取决于保费收入（年初保费大幅增长，同业存单配置力度较强）及同业存单的收益率情况，10月同业存单收益率上行，1年期同业存单收益率突破MLF利率，同业存单配置的性价比较高，保险大幅增配。

分期限来看，由于保险公司信用债净买入规模较低，我们重点关注保险公司净买入利率债的期限情况。10月保险公司净买入7年及以上利率债规模较9月下降，利率债净买入久期为9.69年（9月为11.07年），处于2021年以来的30%分位数水平；保险公司全部类型债券净买入久期为3.31年（9月为9.54年），处于2021年以来的9%分位数水平。

六、农村金融机构：增持利率债、同业存单力度加强

10月农村金融机构增持利率债、同业存单力度加强。农村金融机构债券投资以利率债和同业存单为主，2023年10月农村金融机构全部类型债券、利率债、同业存单净买入规模分别约为2462亿元、1052亿元、1348亿元，处于2021年以来的61%、61%、67%分位数水平，分别较9月变动约1164亿元、815亿元、356亿元。10月债市利率延续上行，农村金融机构配置力度较强。

分期限来看，10月农村金融机构主要净买入7-10年利率债，净卖出1-3年利率债，利率债净买入久期为5.71年（9月为4.18年），处于2021年以来的85%分位数水平；农村金融机构全部类型债券净买入久期为3.26年（9月为2.80年），处于2021年以来的70%分位数水平。

从与债市的关系来看，农村金融机构对中长期利率债的净买入规模与债市利率呈现正相关性。10月债市利率继续保持上行，农村金融机构对中长期利率债配置力度也有所增加，5年以上利率债净买入量为1026亿元，相较9月增长293亿元。