【固定收益】“谁是”城投之系列研究: 母子公司“城投”属性差异分析
作者：刘晗，陈姝婷，鲁政委
本文将首先聚焦发债城投公司的母子公司业务差异。由于市场上存在较普遍的母、子公司同时发债现象，其中，母公司合并报表口径业务繁杂，而“城投”属性更强的非经营性公益性业务（基建、土地整理、保障房等）集中在下属部分子公司。此类主体母公司自身“城投”属性往往较弱，需要依靠对应经营收益覆盖所举借的债务。
首先，母子公司同时发债现象较为普遍，并且“城投”属性存在差异。经梳理，截至2023年9月末，按照合并口径统计，全市场（未包含北京、广东、上海）母、子公司同时发行公募债的城投公司有272家，其下属兴业研究城投口径发债子公司有311家，非兴业研究口径城投发债子公司有250家。由于非经营性公益性业务对应资产主要计入存货、其他应收款，截至2022年末，上述城投母公司、城投子公司、非城投子公司中存货及其他应收款占扣除货币资金后总资产的比重超过40%（阈值设定标准下文详述）的主体数量占样本主体数量的比重分别为59.4%、68.4%、7.2%。由此可见，与我们的城投界定口径一致，非城投子公司公益属性普遍较弱，并且城投母公司公益属性弱于城投子公司，即剔除了城投子公司之后，城投母公司公益属性可能明显下降。
与此同时，城投母公司偿债能力存在分化。我们观察母、子公司资产、业务结构存在明显差异的50家样本母公司，将其划分为三类，分别是城投类、控股类、经营类，后两类主体的非经营性公益性业务集中在发债城投子公司，母公司主要是控股平台或者从事多类经营性业务。从偿债能力来看，控股类、经营类母公司的经营偿债能力整体优于城投类，但内部存在分化。数据显示，控股类、经营类母公司中2020-2022年和2023年半年报（经年化）EBITDA/全部债务、CFO/全部债务的均值高于4%（覆盖合理融资成本）的主体数量占比分别为40.0%、28.0%，而城投类对应水平分别仅为3.8%、19.2%。其中，对于偿债能力较优的城投母公司，其主要是持有能够带来稳定收益的优质资产，或者有财政实力相对良好的上级政府持续提供补助资金支持。对于偿债能力较弱的城投母公司，其主要是存在自身债务负担较重，布局的经营性业务盈利欠佳等问题。
综上所述，对于剔除城投子公司后公益属性明显下降的城投母公司（即控股类、经营类），需要按照正常的非城投国有企业来分析其偿债能力。尽管从合并报表口径来看，此类主体看起来似乎是“城投”，但实际上剔除了城投子公司后，母公司其余业务、资产更多是经营性业务和资产。与此同时，由于监管政策要求隐性债务主体标准不以集团公司为口径，而以单一法人主体为口径，因此，此类城投母公司层面涉及隐性债务的可能性相对较低，其经营性业务及资产对应债务需要依靠对应的经营或资产收益偿还。
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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