固定收益 | 债市深度下行之后如何演绎？——利率市场观察

2023年年末以来，债市收益率在短时间内大幅下行，10年国债收益率一度突破强支撑位2.5%。收益率短时间内大幅下行之后，债市的后续走势如何？我们将对此重点研究。

一、债市“深度下行”的界定

随着我国经济转向高质量发展，GDP增速的中枢下行、政策利率下移，债市收益率的高点、波动幅度和波动区间也随之下降，相同的收益率变动在不同时间段所体现的债市对市场的预期和情绪的变化也不尽相同。为了使得不同时期债市收益率的变化可比，我们构建债市收益率“环比变动百分比”指标，具体的计算方式为(月末债市收益率-上月末债市收益率)/上月末债市收益率。我们以2015年以来的数据为基础，15%分位数作为阈值，若债市收益率月度环比变动百分比处于2015年以来的15%分位数及以下，则称对应的债市收益率序列在该月“深度下行”。

我们观察10年国债收益率的变动情况，2015年以来，10年国债收益率环比变动百分比的15%分位数水平为-3.83%，收益率深度下行的月份数量为17个，具体为2015年2月、2015年4月、2015年8月、2015年10月、2015年12月、2016年6月、2018年11月、2018年12月、2020年1月、2020年2月、2020年3月、2021年7月、2021年11月、2022年8月、2022年10月、2023年8月和2023年12月。

二、10年国债深度下行月份的经济金融背景如何？

基于前文对债市“深度下行”的界定，我们复盘符合条件的月份债市所处的经济背景和金融环境，发现在前文所述的17个债市深度下行的月份中，经济基本面普遍偏弱且货币政策趋于宽松、资金面不紧，债市基本处于“宽货币、紧信用”或“宽货币、宽信用但宽信用未明显见效”的阶段，同时，宽货币预期和超预期货币政策是债市快速走强的重要催化剂。举例来看：

①：2023年8月、2023年12月，10年国债收益率环比变动百分比分别为-3.84%、-4.22%，对应收益率分别下行10.2bp、11.3bp。从经济基本面来看，2023年8月、2023年12月的PMI分别为49.7%、49.0%，均低于枯荣线水平，8月公布的经济数据普遍不及预期，而12月PMI超季节性下行，期间房地产销售和投资增速仍较为低迷，M1增速持续下探，12月仅录得1.3%，居民和企业投融资动力较弱，社融增速和剔除政府债的社融增速劈叉程度加深。从货币政策和流动性来看，8月市场交易降准预期，但央行超预期调降MLF利率15bp，12月央行投放1.45万亿元MLF，市场对降准降息的预期更为浓烈；同时，8月和12月，DR007整体略微高于OMO7D利率，资金面较为宽松。整体来看，国内经济基本面处于“宽货币、紧信用（企业和居民信用扩张不足，政府信用扩张尚未见效）”的状态。

②：2022年8月、2022年10月，10年国债收益率环比变动百分比分别为-4.84%、-4.23%，对应收益率分别下行13.4bp、11.7bp。从经济基本面来看，期间PMI分别为49.4%、49.2%，均低于枯荣线水平，8月公布的金融数据大幅不及预期， 10月疫情反复干扰经济修复，房地产投资增速和销售增速磨底。从货币政策和流动性来看，2022年8月，央行超预期降息，同时，前期大规模留底退税使得流动性异常宽松，8月和10月DR007和R007均大幅低于政策利率。整体来看，国内经济基本面处于“宽货币、宽信用效果偏弱”的状态。

③：2015年2月、4月、8月、10月、12月，10年国债收益率环比变动百分比分别为-4.05%、-8.17%、-4.32%、-5.44%、-7.21%，对应收益率分别下行14.2bp、29.8bp、15.0bp、17.6bp、21.9bp。从经济基本面来看，2015年经济下行压力较大，PMI全年持续偏弱，房地产投资增速大幅下滑。从货币政策和流动性来看，2015年资金面较为宽松，央行连续多次降准降息，在8月和10月甚至出现“双降（降准+降息）”，货币政策操作频次高、力度大，市场在以上月份中均伴随强烈的降准降息预期，在4月甚至热议“中国版QE”，催化债市快速下行。整体来看，国内经济基本面处于“宽货币、宽信用效果未明显见效（2015年新增社融规模尚可但PMI较弱）”的状态。

同时，值得注意的是，10年国债深度下行的月份通常是“间隔”的，仅在2018年11月至12月，2020年1月至3月出现连续深度下行的情况。以上两个时期的共同点为PMI处于枯荣线及以下、央行在附近的时间段较高频次降准降息。

三、10年国债深度下行之后走势如何？

基于对10年国债收益率深度下行月份所处的经济金融环境分析，我们进一步研究在深度下行月份的下一个月，10年国债收益率如何变化。在10年国债收益率深度下行的17个月中，其中，在7个月份（2015年2月、2015年4月、2015年12月、2021年7月、2022年8月、2022年10月、2023年8月），10年国债收益率在下个月出现反弹，对应的收益率环比变动百分比的均值为5.13%；在其余的10个月份（2015年8月、2015年10月、2016年6月、2018年11月、2018年12月、2020年1月、2020年2月、2020年3月、2021年11月、2023年12月），10年国债收益率在下个月延续下行，对应收益率环比变动百分比的均值为-3.27%。

历史上深度下行后出现反弹的概率为41%，政府债供给冲击和宽信用预期是10年国债收益率深度下行后出现反弹的重要推动因素。举例来看，在政府债供给冲击方面，2015年2月和2015年4月，10年国债收益率环比变动百分比分别为-4.05%、-8.17%，对应收益率分别下行14.2bp、29.8bp；收益率深度下行的后一个月，2015年3月，财政部下达地方存量债务万亿元置换债券额度，2015年5月，《第一财经日报》报道当年发行地方政府债券额度剧增，涉及金融机构的资金面调度，政府债放量供给预期冲击债市，以上两个月份10年国债收益率上行。在宽信用预期方面，2022年8月、2022年10月、2023年8月，10年国债收益率的环比变动百分比分别为-4.84%、-4.23%、-3.84%，应收益率分别下行13.4bp、11.7bp、10.2bp。2022年9月，国务院常务会议部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，巩固经济回稳向上基础；决定向地方派出督导工作组，促前期已出台政策措施切实落地；央行、银保监会发布《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》，部分城市地产政策优化。2022年11月，中债增加大对民营房企发债支持，稳地产十六条金融措施落地，促进房地产企业融资“第二支箭（债务融资工具）”、“第三支箭（股权融资）”政策优化；国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施。2023年9月，央行、国家金融监督管理总局联合宣布降低存量首套住房贷款利率、降低首套房与二套房最低首付款比例下限，一线城市北京、上海、广州、深圳均宣布执行购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，无锡、西安、武汉等二线城市取消住房限购政策等。在以上月份，市场对宽信用预期强烈，对降息降准等货币政策带来的利多敏感度下降，10年国债收益率上行。

同时，值得注意的是，基本面对10年国债收益率的变动也有一定催化，2022年9月和2023年9月PMI回升至枯荣线以上，公布的部分经济数据高于市场预期。而2022年12月基本面仍较弱，但市场对经济复苏的预期强烈，对基本面和货币政策带来的利多相对钝化。

历史上深度下行后下月延续下行的概率为59%，基本面偏弱、积极的货币政策和宽信用政策的“缺席”是10年国债收益率深度下行后延续强势的重要因素。在10年国债收益率深度下行且次月仍延续下降的10个月份中，PMI普遍走弱，央行在当月和次月普遍有降息降准操作，货币政策定调积极，但财政政策、房地产政策等宽信用政策缺位，债市处于做多“舒适期”。

举例来看，2015年10月，10年国债收益率环比变动百分比为-5.44%，对应收益率下行17.6bp，期间央行全面降准50bp，存贷款基准利率和公开市场操作利率均下调，货币政策力度较大；2015年11月，基本面仍偏弱，PMI延续下行，无明显的稳增长的政策出台推动宽信用预期，债市做多情绪较浓，10年国债收益率延续下行。同时，前文所述的2018年11月至12月，2020年1月至3月10年国债收益率连续深度下行的时段也处于债市做多的“舒适期”。

四、10年国债收益率的走势预测

2023年12月，10年国债收益率环比变动百分比为-4.22%，收益率符合我们定义的深度下行。当前经济基本面处于弱修复状态，资金面较为宽松，1月央行货币政策司司长邹澜表示“将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑”，市场对降息降准的预期较浓，10年国债收益率一度下行至2.5%以下，但央行平价续作MLF，降息的预期落空。1月财政部部长蓝佛安表态财政政策“适度加力”，短期内超预期财政政策出台的概率较低，市场对宽信用预期偏弱，政府债供给也尚不足以扰动债市。整体来看，短期内债市仍处于做多“舒适期”，10年国债收益率或仍震荡偏强。

从具体的点位预测来看，我们在前文中提到在10个月份中，10年国债收益率深度下行后在次月延续下行，对应收益率环比变动百分比的均值为-3.27%，以2023年12月月末的10年国债收益率（10年国债收益率收于2.56%）为基础，计算得2024年1月10年国债收益率可以延续下行的幅度或为8.4bp，对应10年国债收益率的区间低位或为2.47%，若降准落地低位或为2.44%。若宽货币预期进一步落空，考虑到短期宽信用政策偏弱，我们以2015年12月和2021年7月的次月宽信用政策力度较小的时期的10年国债环比变动百分比均值测算，计算得10年国债收益率的区间高位或为2.57%。因此短期内，10年国债的或落于2.47%-2.57%区间，震荡偏强的概率较大。

五、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期2270亿元， NCD到期3932.9亿元。

本周债券发行计划： 本周国债计划发行1只，发行额990亿，净融资额38.8亿，较上周上升1928.8亿。本周地方债计划发行3只，发行额257.82亿，净融资额138.45亿，较上周上升850.22亿。本周政金债计划发行3只，发行额160亿，净融资额160亿，较上周上升540亿。

本周关注事件：本周重点关注中国至1月22日一年期、五年期贷款市场报价利率。

六、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放25620亿元，到期10060亿元，净投放15560亿元。其中，逆回购投放15670亿元，到期2270亿元。MLF投放9950亿元，到期7790亿元。截止上周末，共有15670亿逆回购未到期。

从利率水平来看， 上周末DR001收于1.73%，较前一周末上行4.4bp；DR007收于1.87%，较前一周末上行2.92bp，上周质押式回购成交规模合计347506.33亿，日均49643.76亿，其中，隔夜回购成交占比均值为90%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.4%，较前一周末上行1.05bp；1年期股份制行NCD利率收于2.45%，较前一周末下行0.01bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.07%，较前一周末上行2.75bp；1Y SHIBOR3M收于2.32%，较前一周末上行1.87bp。

从货币市场利率曲线形态来看，隔夜、7D、21D、1M利率均较上周小幅抬升，曲线形态与上周保持不变，陡峭程度走缓。

从流动性分层来看，流动性分层现象变化较小。上周R001与DR001利差平均为17.00bps，较前一周上升2.0bps；上周R007与DR007利差平均为31.82bps，较前一周下降3.7bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市收益率总体震荡下行。1月15日，央行加量平价续作MLF，MLF投放9950亿元，税期资金面收敛，隔夜加权利率还在1.6%。市场降息预期落空，债市顽强，10年期货低开高走略收涨0.01%，关键期限利率债收益率涨跌不一，收盘变动多数在1bp以内。1月16日，税期银行走款日，资金面收紧，央行逆回购大幅放量，投放7天期逆回购7600亿元，隔夜加权利率涨至1.7%，7天资金利率涨至1.9%水平关键期限利率债收益率多数上行1bp左右。1月17日，央行继续大额净投放，当日净投放5270亿元，资金面早盘偏紧、午后大幅走松，隔夜加权利率涨至1.8%水平，关键期限利率债收益率多数下行1-2bp左右。1月18日，央行净投放缩量，当日净投放730亿元。资金面整体平稳，隔夜加权利率将至1.7%水平。关键期限利率债收益率除10年期略上行外，其他期限多数下行1bp左右。1月19日，央行净投放继续缩量，当日净投放60亿元。资金面早盘偏松、午后收敛，隔夜加权利率维持1.7%水平。债市走强，10年国债期货收涨0.14%，关键期限利率债收益率多数下行1-2bp左右，短端下行幅度大于长端。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.08%，较前一周下降1bps；3年期国债收于2.29%，较前一周下降0.4bps；5年期国债收于2.38%，较前一周下降3.76bps；10年期国债收于2.5%，较前一周下降1.45bps。上周末1年期国开债收于2.19%，较前一周下降3.36bps；10年期国开债收于2.64%，较前一周下降1.5bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为41.86bps，较前一周收窄0.45bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为12.47bps，较前一周走扩2.31bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为5.02%，较前一周上升0.01个百分点；5年期国开债隐含税率为5.05%，较前一周上升0.55个百分点。

从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.07%,较上周变动3bps，5年期IRS-Repo收于2.3%，较上周变动0bps；T2403收于102.995，较上周变动0.23元；TF2403收于102.56，较上周变动0.13元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-317.94bps，较前一周下降0.13bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-163.08bps，较前一周下降18.8bps。

从债券发行来看，上周国债发行2040亿元，到期 3930亿元，净融资 -1890亿元；地方债发行257.82亿元，到期 119.36775亿元，净融资 138.45225亿元；政金债发行130亿元，到期 510亿元，净融资 -380亿元；信用债发行3004.639亿元，到期 2871.783126亿元，净融资 132.855874亿元。