作者：宋彦辰，郭于玮，鲁政委
为应对欧债危机，欧元区采取了一系列货币政策和财政措施来解决边缘经济体的主权债务问题，至今仍具有一些启示和借鉴意义。
欧债危机期间，在货币政策领域，欧央行下调政策利率，通过公开市场操作为市场注入流动性，并通过加强信贷支持和证券市场计划来扩大对重债国债券需求以及保障金融机构流动性。在财政措施领域，欧元区设立了欧洲金融稳定基金和欧洲稳定机制，将援助同“贷款条件”绑定，以此倒逼成员国加强财政纪律、强化银行体系以及对内经济改革。新冠疫情暴发后，欧央行创设了PEPP、PELTRO、TPI等非常规货币政策工具，为金融体系提供流动性支持；财政领域，成立了欧盟复苏基金，成员国财政政策间的协调达到了全新高度。
欧元区解决边缘经济体主权债务问题的经验显示，僵化执行财政纪律不能解决债务危机，需正视并支持地方政府为经济高质量发展、改善民生的合理举债需求。借鉴欧元区经验，为了提升地方财政的可持续性，可以考虑：
一是，优化央地债务结构，以降低政府部门总体融资成本；
二是，可考虑设立具备准主权信用的金融机构，向陷入困境的地方政府提供救助性贷款，并附加约束财政纪律的改革方案；
三是，创新结构性货币政策工具，央行可通过该工具向SPV注资以临时性购买特定债券来平抑资产价格波动，帮助出现债务风险的地区恢复从金融市场融资能力。
2009年欧债危机暴发并迁延至2012年前后，欧元区“非崩塌不足以解决”的悲观看法一度占据主导地位，然而至今，欧元区的债务问题已然风平浪静！期间的教训与经验，或许仍然值得回顾与借鉴。2009年12月，国际三大评级机构下调希腊主权信用评级，欧债危机暴发，随后逐渐蔓延至爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利等欧元区边缘经济体。欧元区采取了一系列货币和财政措施来化解债务危机，以遏制其进一步恶化。欧债危机的暴发，导致流动性趋紧，重债国融资成本不断走高，欧央行（ECB）下调三大政策利率，同时通过公开市场操作，释放流动性。欧央行于2011年11月和12月，连续下调欧元区基准利率、边际贷款便利和存款便利利率25个bp；并于2012年7月，再次下调三大利率25个bp，存款便利利率首次进入0%的时代。同时，欧央行通过主导再融资操作（MRO）[1]（主要提供7天期的流动性）和长期再融资操作（LTRO）[2]（主要提供3个月的流动性），为市场注入流动性；此外，欧央行于2012年1月，将最低存款准备金要求从2%下调至1%，为金融机构释放流动性。2010年5月，欧央行恢复“加强信贷支持”计划，并实施“证券市场计划”，从扩大重债国债券需求、保障金融机构流动性两个角度入手，缓和债务风险。其一，“证券市场计划”允许欧央行从二级市场购买成员国中央政府和公共部门发行的可交易债券，主要为重债国国债，并持有到期。该货币政策工具为重债国提供融资的同时，有效压低了重债国债券的收益率，平抑债券价格波动（Corradin & Rodriguez-Moreno, 2014）。2012年9月，欧央行用货币直接交易（OMT）[3]取代证券市场计划，欧央行可不受限制地从二级市场购买符合条件国家的政府债券。其二，在长期再融资操作（LTRO）基础上，延长操作期限，鼓励商业银行购买本国债券。同时，放宽再融资抵押品资格，并采用固定利率全额分配招标。其中，2011年12月，欧央行启用长期再融资操作，将再融资期限从1年延长至最多3年。欧央行第一期3年期再融资操作，宣布向523家银行提供了4892亿欧元3年期的流动性。2012年2月，欧央行第二期再融资操作，为市场注入5295亿欧元的流动性。LTRO的实质是欧央行向欧洲各国商业银行提供低利率贷款，鼓励商业银行购买本国政府债券（张明等，2012），以压低重债国国债收益率，有效控制了边缘经济体与核心国家之间的信用利差。其一，与国际金融组织以及他国央行签订货币互换协议，满足金融机构对外币流动性，特别是美元的需求。其二，通过担保债券购买计划（CBPP），从一级市场和二级市场购买银行担保债券，帮助银行恢复长期融资功能。由于欧元区是基于财政松散协调的货币联盟，财政政策自主权仍很大程度保留在主权国家层面，为了弥补制度设计上的缺失，欧元区一直致力维持成员国之间经济政策和财政政策的协调。早在1991年的《马斯特里赫特条约》中即确定了财政趋同的标准，“过度赤字程序”[4]赋予欧盟委员会监管成员国预算状况和政府债务变化的权力，欧洲理事会可对成员国提出公开建议。此后的《关于过度赤字程序的议定书》将政府赤字与国内生产总值之比的参考值设定为3%，政府债务与国内生产总值之比的参考值设定为60%。1997年《稳定与增长公约》[5]重申了对于成员国的财政纪律要求：成员国必须遵守年度财政赤字不超过3%的要求，除非年度国内生产总值超过2%的负增长，否则违反规定的成员国将面临向欧洲央行缴存额外的无息储备金（李卓，2000）。但21世纪初，欧元区成员国普遍面临经济下行压力，为刺激国内经济复苏，各成员国纷纷放松对预算的控制，扩大财政支出，2001年葡萄牙率先越过红线，2002年作为核心国家的德国和法国相继超过3%的参考值。欧盟委员会就过度赤字程序在欧洲法院败诉，财政纪律缺乏执行力的问题暴露无遗，导致《稳定与增长公约》的约束力减弱。欧债危机暴发后，由于重债国已无法在财务可持续的前提下从资本市场融资，于2010年5月，设立了作为临时性危机救助机制的欧洲金融稳定基金（EFSF）[6]。欧洲金融稳定基金负责从金融市场上募集资金，并向陷入危机的欧元区成员国提供临时贷款。2012年9月，正式成立欧洲稳定机制（ESM）[7]，作为常设机构从2013年7月起替代到期的EFSF，在严格的条件下为求援国提供金融援助和稳定支持。其一，宏观经济调整计划贷款[8]，向陷入危机的成员国提供贷款（主要受援国为爱尔兰、葡萄牙、希腊和塞浦路斯），但受援国必须按照欧洲委员会、欧央行以及IMF的宏观经济改革计划进行改革；其二，间接银行再融资贷款[9]，欧洲稳定机制向成员国银行提供贷款以补充资本金（主要受援国为西班牙），该贷款同样附加了金融监管、公司治理相关的条款。由于欧洲稳定机制（ESM）将援助与“贷款条件”绑定，受援国在接受援助时即需签署谅解备忘录——承诺整顿财政、强化银行体系、并对国内宏观经济进行改革，以此方式强化对受援国财政纪律的约束。在财政纪律方面，ESM的改革方案主要涉及：提高行政效率以降低公共部门的开销；通过精准转移支付降低社会福利保障支出；改革养老金制度（引入提前退休惩罚等）；改革医疗体制（药品定价、集中采购等）；财政制度改革以及增加税收等。在经济改革方面，改革措施包括：通过国有企业私有化来提高经济效率；改革劳动力市场以及工资制度以改善工作意愿；减少自然垄断和进入壁垒来鼓励竞争；税制改革等。欧债危机暴露了欧元区财政协调机制的脆弱，2012年3月《经济货币联盟稳定、协调与治理条约》中的“财政契约”[10]对成员国的财政纪律进行加强，同时强调非欧元区欧盟成员国之间经济政策的协调。“财政契约”要求：缔约国必须做到预算平衡或保持盈余，年度结构性赤字不得超过0.5%；政府债务超过国内生产总值60%的缔约国应每年以5%的平均比例作为基准实施减债；出现过度赤字的缔约国应进行必要的结构改革，改革方案须得到欧盟委员会和理事会的认可；缔约国应事先向欧盟委员会和欧盟理事会报告其公共债券的发行计划（叶斌，2013）。尽管欧元区出台了一系列货币政策和财政政策，作为欧债危机暴发的国家希腊，仍面临着破产的风险。按照希腊法律规定，若希腊破产，希腊政府无需承担相应偿付义务（陈新，2012）。为了防止希腊违约并退出欧元区，核心国决定对现有的希腊债券进行置换，改成按照非希腊法律发行的债券。主要持债国德法被迫妥协，以私人部门自愿参与减记的方式，对希腊政府债券进行置换。最终，希腊政府债券的私人部门持有人用持有的债券置换新根据英国法律发行的希腊新债以及由欧洲救助基金发行的新债，同时债权人必须将其所持希腊债券的名义价值减记53.5%（陈新，2012），为希腊政府减轻还债压力。债务重组后，希腊政府收到来自EFSF和IMF的第二轮总额1300亿欧元的贷款援助协议。疫情暴发后，为应对疫情的影响，欧元区成员国纷纷运用财政政策应对疫情带来的负面影响，提振本国经济。欧元区亦暂时放松《稳定和增长公约》中关于财政赤字不得超过GDP的3%的约束。各国的财政扩张，使得财政赤字迅速扩大，政府部门债务明显提升。2020年3月，欧央行推出“疫情紧急资产购买计划”（PEPP）[11]，作为一项非常规货币政策工具，PEPP从资本市场购买私人和公共债券以预防金融条件收紧和货币政策传导不畅带来的风险。2020年12月，欧央行将PEPP额度扩充至1.85万亿欧元，并将净资产购买延长至2022年3月或新冠疫情结束。2020年4月，欧央行下调第三轮长期定向再融资（TLTRO III）[12]利率25个bp至-0.5%。第三轮定向再融资向银行提供流动性，并将再融资利率与银行向实体经济发放贷款挂钩，以维持宽松的货币条件。此外，央行还推出了“疫情紧急长期再融资操作”（PELTROs），作为第三轮长期定向再融资的辅助措施，该计划将在5月至12月期间通过7次招标，为银行等金融机构提供固定利率为-0.25%、期限在1年的融资（余元堂，2020），从而为欧元区金融体系提供即时流动性支持。2022年以来欧元区通胀压力上升，过度宽松的货币政策被迫转向正常化，伴随着流动性的收紧，欧元区边缘国家的国债收益率持续攀升，债务风险亦相应提升。为应对货币政策正常化带来的主权债务压力上升，2022年7月欧央行创设了新的货币政策工具“传导保护工具”（TPI）[13]，主要用于购买剩余期限在1年至10年公共部门债务，主要是成员国主权债或成员国地方政府债，以预防上升的债务风险。值得注意的是，TPI对于购债行为亦设定了限制条件，包括成员国须符合欧盟的财政框架、不处于过度赤字程序之中、公共债务具有可持续性等。汲取之前的经验，欧元区正视并承认成员国为应对经济下行、需采取扩张性财政政策的需求，同时防止各成员国在财政政策上各自为政，导致边缘经济体陷入债务困境，欧元区亦加强了财政领域的协同。首先，欧元区意识到僵硬执行财政纪律并不能避免债务危机，尤其当经济下行时，失业率上升，社会保障等开支明显增加，此时要求成员国采取紧缩的财政政策，不仅违背经济学原理，更可能导致经济陷入衰退。因此，2020年3月欧盟财长会议宣布暂停履行《稳定与增长公约》中对于赤字和债务的规定，放松对于赤字率不得超过3%、政府债务不得超过60%的要求。并于2022年5月，将财政纪律放松时限延长至2023年年底。其次，欧盟汲取了此前成员国在财政扩张上各自为政的教训，开始寻求有协调的财政扩张和经济政策。欧元区于2020年5月推出了总额为7500亿欧元的“下一代欧盟”经济复苏计划，成立欧盟复苏基金，一定程度向协调的“财政联盟”迈出了重要一步（余元堂，2020）。一是欧盟复苏基金获得了共同举债的权力，作为欧元区整体进行发债筹资避免了单一成员国国家信用风险的影响，可有效降低重债国的融资成本。二是欧盟新增了收入来源，决定自2021年开始陆续开始征收新税种，包括碳边境调节税、数字税和塑料税等，欧盟预算不再单纯依靠成员国的认缴，逐渐具有了独立的财政收入来源。欧元区处理边缘经济体债务问题，具有一定的启示意义。欧元区解决边缘经济体主权债务问题的经验显示，僵化执行财政纪律并不能避免债务危机。事实上，公共债务水平以及杠杆率由债务规模以及经济增长两方面决定，债务危机的发生很大程度上源于债务增速高于自身经济增速。欧元区的经验显示，地方政府的融资需求会随宏观环境发生改变，因此对地方政府财政纪律的约束需具备一定的灵活性，有效支持地方政府为经济高质量发展、改善民生而产生的合理举债需求。同时，经济欠发达的地区，其经济增速较低，更加依赖金融市场来借新还旧滚动债务，而上述地区又会因为自身高债务水平面临着更高的融资成本，承担着额外信用利差，导致付息压力更高，影响自身财政可持续水平。因此，可考虑优化央地债务结构以降低政府部门总体融资成本。2020年推出的欧盟复苏基金能够依靠欧元区整体的信用来发债筹资，减轻欧元区整体的信用风险与融资成本。借鉴欧元区解决重债国无法在可财务持续前提下从金融市场融资的经验，未来或可以设立类似ESM的突破地方信用的金融机构。由于ESM的偿债能力受到欧元区核心国家的政府担保，因而其评级受边缘经济体债务危机影响较低，可以较低利率在资本市场融资。ESM可以向成员国政府提供救助性贷款并附加财政纪律约束。可以考虑设立类似TPI的结构性货币政策工具：当个别地区债务风险暴露时，央行可以通过该工具向SPV注资，由SPV临时性购买特定债券来平抑资产价格波动，恢复当地的融资能力。1. 陆婷和东艳，后疫情时期欧洲经济的困境和出路，全球化，2020年第4期，50-61。2. 余元堂，新冠疫情下新一轮欧债危机暴发风险评估对中欧经贸影响，国际贸易，2020年第11期，61-69。3. 生柳荣、何建勇和谭宇曦，欧元区经济衰退与债务风险前景分析，投资研究，2022年第12期，4-13。4. 徐肖冰和陈庆海，疫情冲击下的欧洲债务风险、影响及启示，南方金融，总第537期，79-88。5. 张文革，欧洲债务危机分析及对我国地方债务管理的启示，吉林金融研究，2020年第9期，52-54。6. 李卓，欧洲货币一体化中的财政约束，世界经济，2000年第2期，19-29。7. 李亮，欧债危机中欧央行货币政策应对和实施效果，国际金融研究，2013年第3期，12-21。8. 张明、郑英和敬云川，欧债危机的现状评估、政策选择与演进前景，经济社会体制比较，2012年第3期，24-38。9. 陈新，欧债危机：治理困境和应对举措，欧洲研究，2012年第3期，1-16。10. 王文杰，欧盟国家财政一体化建设的主要路径研究，兰州大学硕士学位论文，2022年5月。11. 徐聪，从欧债危机看欧洲央行的独立性困境，欧洲研究，2012年第4期，15-32。12. 叶斌，欧债危机下欧盟经济治理与财政一体化的立法进展，欧洲研究，2013年第3期，45-64。13. 李俊和张炜，欧洲金融稳定基金的运作及其启示，国际金融研究，2012年第4期，54-60。14. Eichengreen, B., Europe, the Euro and the ECB: Monetary Success, Fiscal Failure, Journal of Policy Modeling, 2005, Vol.27, 427-439.15. European Stability Mechanism, Treaty, 2012.[1]资料来源：ECB，Main Refinancing Operations，[2023/07/09]，https://www.ecb.europa.eu/mopo/decisions/html/index.en.html。[2]资料来源：ECB，Longer-term Refinancing Operations，[2023/07/09]，https://www.ecb.europa.eu/mopo/decisions/html/index.en.html。[3]资料来源：ECB，Outright Monetary Transactions, [2023/7/3], https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html[4]Excessive Deficit Procedure。[5]Stability and Growth Pact。[6]资料来源：ESM, The European Financial Stability Facility, [2023/06/29], https://www.esm.europa.eu/how-we-decide/efsf。[7]资料来源：ESM, European Stability Mechanism, [2023/06/29], https://www.esm.europa.eu/about-us[8]资料来源：ESM, Loans within a macroeconomic adjustment programme, [2023/07/06], https://www.esm.europa.eu/financial-assistance/lending-toolkit。[9]资料来源：ESM, Loans for indirect bank recapitalization, [2023/07/06], https://www.esm.europa.eu/financial-assistance/lending-toolkit。[10]Treaty on Stability, Coordination and Governance in the Economic and Monetary Union (TSCG), Fiscal Pact.[11]资料来源：ECB，Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP)，[2023/07/12]，https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/pepp/html/index.en.html[12]资料来源：ECB，Targeted Longer-term refinancing operations, [2023/07/12]，https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/tltro/html/index.en.html[13]资料来源：ECB，The Transmission Protection Instrument，2022/07/21[2023/07/10]，https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ecb.pr220721~973e6e7273.en.html[14]欧央行测算并发布欧元区主权债务压力综合指标Composite Indicator of Systemic Sovereign Stress (SovCISS)。
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
