【宏观市场】美国物价趋势反转的动因与启示

20世纪80年代后美国经历了逾30年通胀中枢回落的“大缓和”时代，然而，新冠疫情后美国的通胀趋势出现逆转，通胀压力居高不下，CPI创出了“大缓和”时代后的新高。随着通胀的高企，美联储被迫持续加息以达成其“价格稳定”的职责，当前联邦基准利率区间为5%-5.25%，已经达到2008年次贷危机前（2006年5月-2007年9月）的高位，按照美联储最新的指引，本轮加息周期尚未完成，未来仍需2次加息。

当前我国货币供应量较高，但是通胀数据却持续表现低迷。金融数据方面， M2同比由2022年第四季度的平均12.0%上升至2023年第一季度的平均12.7%。消费者物价方面，CPI同比与核心CPI同比今年以来持续保持较低水平，2023年5月两者读数分别为0.2%与0.6%，均位于2013年核心CPI同比开始发布以来，除疫情第一波冲击（即2020年10月至2021年3月）外的最低值附近。

虽然当前中国通胀较低，但美国物价趋势反转的情况是否会出现在中国？本文通过探讨美国与中国通胀演化的驱动因素来为中国未来物价的趋势提供思考。

二、美国通胀长期趋势为何出现逆转

美国通胀的长期趋势逆转或出于如下原因：

第一，美国居民部门自次贷危机后持续去杠杆，疫情前美国居民部门资产负债表已较为健康。美国房贷市场与其他经济体有所不同。其一，美国的房屋按揭抵押贷款为无追索权贷款，即借款人将房屋抵押获得贷款但不承担无限个人责任。如果借款人违约，贷款人可以扣押并出售房屋，但如果房屋的售价低于债务，贷款人无法从借款人那里获得不足的余额，即其收回仅限于房屋的价值。其二，美国居民按揭贷款以固定利率为主，并可以较为方便的进行房屋重新融资（refinance）。如果市场利率下行，美国居民可以将此前较高利率的贷款转换为当期较低的利率，而如果市场利率上行，美国居民可以通过履行现行合约以维持较低利率。上述制度与市场惯例减轻了美国居民部门去杠杆的阵痛，美国居民部门的杠杆率已由次贷危机高点的99.1%降至疫情前即2019年末的75.3%，较为健康的居民部门资产负债表使得居民更容易抵御疫情带来的冲击。

第二，美国本轮财政刺激力度较强，“直升机撒钱”模式刺激居民消费。根据2022年12月19日兴业研究宏观市场部发布的《美国应对疫情政策回顾与镜鉴》报告[1]，美国2020年联邦财政赤字率达到15.9%，政府部门杠杆率上升了11.1个百分点，两者均大幅高于历史均值。

美国通过现金发放、失业救济与薪水保护计划等多种方式向居民部门提供支持，美国的财政刺激政策使疫后居民收入不降反升，尤其是低收入群体的收入增长更快。2020年在个人工资收入与财产性收入整体下降的情况下，转移支付的快速增长使得个人可支配总收入反而出现了较大幅度上升，以现价计算的美国人均可支配收入由2019年的50310美元上升至2020年的52543美元，同比上升4.4%。人口收入结构方面，美国最低20%收入的人口收入占全部人口的比例自2019年的5.1%上升至2020年的5.6%，创出2000年以来的新高，并显著高于2010年至2019年平均的5.2%。低收入人群具有较高的消费倾向，故本次财政刺激政策对消费的拉动效果也较佳。

第三，新增劳动力占比与通胀长期趋势呈现正相关性，美国“千禧一代”进入劳动力市场加大美国的内生通胀压力。根据2022年5月10日兴业研究外汇商品部发表的《全球利率下行趋势终结——人口、薪资与通胀》报告[2]，由于年轻劳动力的收入增长预期更强，年轻劳动力占比与通胀长期趋势呈现正相关性。当前美国25-44岁的青壮年劳动力因“千禧一代”逐步进入劳动力市场占比处于提升区间，这或增加了美国的内生通胀压力，不过，由于全球化趋势的逆转，人口对通胀的影响滞后数年才进一步显现出来。

第四，美国本轮高通胀也与美国国内劳动力紧张以及逆全球化的供给侧问题有关。劳动力方面，疫情期间美国净移民人数明显下降，同时劳动参与率也出现超趋势下行，劳动力总供给的减少推动美国失业率达到历史低位，加剧了工资上涨与服务业的通胀。

供应链方面，全球化有助于抑制发达国家的通胀水平，但逆全球化趋势或一定程度上推高了美国通胀。根据Hufbauer等（2022）的测算，特朗普总统对从中国进口的5060亿美元额外征收16%的平均关税，给美国人增加了810亿美元的成本。如果白宫选择（对全球进口商品）降低2个百分点等效关税[3]，相当于为美国人降低560亿美元的成本（2021年口径），这将会使美国的CPI通胀率下降1.3个百分点。

三、我国通胀演化或与美国不同

上述促使美国物价趋势反转的条件在我国尚不具备。

第一，我国私营非金融部门的偿债率[4]高于美国，影响了居民部门的购买力，进而影响物价水平。次贷危机后中美私营非金融部门偿债率出现显著分化。由于居民部门去杠杆和美国2022年前的长期低利率政策，美国私营非金融部门偿债率自2008年的17.8%下降至2022年的14.3%，而我国同期则自12.7%上升至20.6%。

第二，跨国比较来看2020年我国的财政刺激力度在主要经济体中位于较低水平。我国与美国应对疫情的政策出发点有所不同，我国更侧重于保市场主体即保供给，而美国更侧重于保居民收入即保需求。根据François de Soyres等（2022）的测算，我国为14个样本经济体中唯一2020年实际财政支出与趋势值的偏离为负的经济体。

第三，我国当前新增劳动力占比处于下行区间，且下行趋势显著强于上一轮。与发达经济体类似，我国的两次新增劳动力高峰也对应着国内通胀上行。我国生育率大致领先新增劳动力占比20年，这意味着2030年之前我国新增劳动力占比仍会缓慢下行，对通胀构成抑制，但2030至2037年可能迎来回升小高峰。

第四，在全球贸易中，中国是贸易顺差国，而美国是逆差国，因此，逆全球化对美国而言主要影响供给，对中国而言主要影响需求，由此对物价产生了不同的影响。

整体而言，美国物价趋势的逆转是居民杠杆修复、超常规财政政策扩张下居民收入超趋势增长、新增劳动力占比提升和逆全球化等因素共同作用的结果。前三个条件在我国并不具备，第四个条件对中美物价的影响方向不同，因此，美国物价趋势反转的情况暂不会在我国出现。

参考文献：

1. Attinasi, M., & M. Balatti, Globalisation and its implications for inflation in advanced economies[EB/OL], 2021/04[2023/06/29], https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/articles/2021/html/ecb.ebart202104_01~ae13f7fe4c.en.html#toc4

2. Hufbauer, G., & M. Hogan, & Y. Wang, For Inflation Relief, the United States Should Look to Trade Liberalization[EB/OL], 2022/03[2023/07/17], https://www.piie.com/publications/policy-briefs/inflation-relief-united-states-should-look-trade-liberalization

3. François, S., & A. Santacreu, & H. Young, Fiscal policy and excess inflation during Covid-19: a cross-country view, FEDS Notes.Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, 2022.

注：

[1]资料来源：程子龙、郭于玮、鲁政委，《美国应对疫情政策回顾与镜鉴》，2022/12/19[2023/6/27]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000008519cf8d018529d502a64d0e

[2]资料来源：张峻滔、郭嘉沂，《全球利率下行趋势终结——人口、薪资与通胀》，2022/5/10[2023/6/27]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000007fcf1f410180ac1b7f496104

[3]等效关税并非全部商品普适性下调2%的关税，而是包括了降低特朗普贸易战关税，豁免加拿大木材、摩洛哥钾肥额外关税等一篮子具体措施，措施实施的效果相当于关税下降了2%。

[4]偿债率是偿债成本（包括利息支付和债务摊销）与收入的比值，衡量收入中多少比例用于偿还债务。

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