【宏观市场】量价再现分化——11月宏观经济指标预测与12月政策前瞻

工业增加值同比：5.3%，较上月上升0.7个百分点

2023年11月主要工业品开工率涨跌互现。粗钢产量回落后出现反弹，汽车方面全钢胎与半钢胎开工率均较10月中下旬出现下降，PTA上下游开工率出现较大分化，沿海八省煤炭日耗同比出现小幅上升。考虑到去年基数较低的影响，工业增加值同比或较上月上升0.7个百分点。

出口同比：-1.0%，较上月上升5.4个百分点

进口同比：-0.5%，较上月下降3.5个百分点

在出口方面，出口基数走低叠加海外消费旺季来临，11月出口同比降幅有望收窄。从基数效应看，2022年11月出口环比因疫情扰动录得-1.0%，为2009年同期以来的最低值。从海外需求看，11月美国迎来“黑五”购物节，消费者消费需求旺盛。根据美国电商研究机构Adobe分析发布的数据显示，“黑色星期五”（11月24日）这一天，美国购物者在网上花费了创纪录的98亿美元，较去年增长7.5%[1]。受美国消费旺季影响，北美航线运输需求回升，部分班次于11月初出现爆仓现象，出口集装箱综合运价指数回升[2]。此外，11月1-20日韩国自我国进口同比回升至-2.6%，亦折射11月我国出口同比读数有望好转。

在进口方面，进口需求回落叠加大宗商品价格同比回落，11月进口同比或再度转负。从国内需求看，11月制造业PMI较前月回落0.1个百分点至49.4%，制造业PMI进口则较前月回落0.2个百分点至47.3%，国内需求不足难以支撑进口读数持续回升；从价格看，11月CRB现货指数同比下降4.8%，降幅较前月扩大2.6个百分点，由此价格下行亦或拖累进口同比读数。

固定资产投资同比：3.0%，较上月上升0.1个百分点

11月固定资产投资累计同比预计录得3.0%。基建投资方面，政府债净融资充实了基建资金来源，但当前基建投资面临一定程度的项目短缺问题。10月发改委审批核准4个项目共计投资额56亿元，显著低于去年同期8个项目共计90亿元的投资规模。房地产投资方面，房市优化政策效果逐步消减，截至11月29日，30大中城市商品房成交面积同比录得-17.1%，跌幅较10月扩大11.6个百分点。预计房地产投资将延续疲弱，而在去年11月基数显著走低的影响下，同比读数或小幅改善。制造业投资方面，10月工业企业利润和营收同比延续改善，但10月利润修复节奏有所放缓，11月制造业PMI回落0.1个百分点，需求回升势头仍有待巩固，预计制造业投资增速保持平稳。

社会消费品零售同比：13.5%，较上月上升5.9个百分点

基数效应下，社零同比指标或继续走高，消费“N”型复苏态势有望延续。

餐饮收入方面，部分地区流感流行，影响居民出行，对服务消费有所拖累。11月，19城日均地铁客运量环比上涨2.8%，表现略低于季节性；国内执行航班架次环比下跌6.7%。电影票房方面，日均票房环比下跌55.7%，约相当于2019年同期水平46%，大致持平于上月。

商品零售方面，乘联会数据显示，在新能源汽车下乡政策提振下，11月乘用车零售同比或增长26%。部分地区流感流行，中西药品分项亦或录得较高增速。此外，星图数据显示，今年“双11购物节”全网销售总额11368亿元，较2022年同比增长约2.1%。

PPI同比：-2.9%，较上月下降0.3个百分点

CPI同比：-0.3%，较上月下降0.1个百分点

11月工业品价格在前期连续上升后出现回落。原油价格11月份环比-9.5%，上游非意外检修计划维持低位导致更多受制裁原油涌入市场等因素导致油价维持弱势。黑色系中螺纹、铁矿、焦炭环比6.6%、11.4%、13.6%，海外铁矿产能提升有限叠加国内安全检查等供给端因素驱动涨价。有色金属价格小幅上涨，铜、铝环比3.0%、0.4%。综合来看，11月PPI同比预计录得-2.9%。

11月主要消费品价格亦出现回落。生猪产能去化速度较慢叠加猪肉需求不振，猪价11月环比-4.8%。汽油价格亦随国际油价下跌而出现调整，环比-4.6%。随着气温下降，部分季节性较强的服务业逐步进入淡季。整体CPI读数或维持低位震荡，预期11月CPI同比预计录得-0.3%。

新增人民币贷款：1.45万亿，较上月增加0.71万亿

新增社融规模：2.90万亿，较上月增加1.06万亿

信贷方面，11月信贷增速同比或小幅上行。具体来看，11月房地产市场表现分化，新房销售转冷，11月30大中城市商品房成交面积同比跌幅扩大，录得-21.8%；二手房销售维持较高的增速，14城二手房面积销售同比录得23.5%。此外，2023年11月27日，央行发布的《2023年第三季度中国货币政策执行报告》提到，“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性”，银行或将部分为2024年“开门红”储备的项目提前至11月以及12月投放。综合来看，11月新增贷款规模预计为14500亿，对应的贷款同比增速为11.0%。

社融方面，一方面，11月信贷增速小幅上行；另一方面，11月国债发行量走高，预计11月政府债融资规模将超过万亿，这两项均对社融规模形成支撑。综合来看，11月新增社融预计为2.90万亿，对应的社融同比增速为9.9%。

M1：1.9%，较上月持平

M2：10.3%，较上月持平

M1方面，10月30大中城市商品房成交面积同比跌幅扩大至21.8%，新房销售疲弱，结合季节性因素，11月M1同比预计较上月持平。M2方面，11月信贷与社融增速均预计有所反弹，不过考虑到11月政府债融资规模较高，财政存款高增或拖累M2水平，11月M2同比预计较上月持平。

12月DR007：1.98%，较上月提高1bp

12月股份行NCD 3M：2.65%，较上月提高11bp

流动性稳中有紧的局面可能在12月延续。在平滑信贷投放的政策导向下，部分为“开门红”储备的信贷项目可能提前到11月至12月投放。假定2024年第一季度的信贷同比多增的量级控制在过去五年同期平均水平，即同比多增1.14万亿以内，则预计约有近5000亿的信贷将提前至11月至12月投放，相应地，票据规模可能一定程度上被压缩。而计划外的新增投放可能给大型商业银行带来额外的流动性需求。2022年以来银行间流动性传导的模式发生了变化，流动性较以往更加依赖大型银行的传导。如果大型银行流动性需求出现计划外的上升，流动性可能出现波动。

注：

[1]资料来源：证券时报，“黑五创纪录销售额背后：美欧消费降级渐成潮流 中国电商平台攻城略地”，2023-11-28，[2023-11-30]，https://www.stcn.com/article/detail/1048757.html

[2]资料来源：上海航运交易所，“中国出口集装箱运输市场周度报告（2023-11-03）”，2023-11-04，[2023-11-30]，https://mp.weixin.qq.com/s/lUsNPGl5roIZ1vPDHV1Y1A