作者：吕爽，任图南，陈昊，何帆，张亚澜，陈敬，郭嘉沂，郭于玮，鲁政委
2023年11月27日，中国人民银行等八部门联合印发《关于强化金融支持举措 助力民营经济发展壮大的通知》，提出支持民营经济的25条具体举措。信贷方面，《通知》提到加强对金融机构服务民企的绩效考核，合理提高不良容忍度，开展产业链供应链金融服务。预计后续监管部门或将银行对民营企业贷款的不良容忍度提升至不高于各项贷款不良率3个百分点。中征应收账款融资平台和银行自建应收账款融资平台等非核心企业建立的第三方应收账款融资平台，或将迎来发展机遇。债券方面，《通知》要求推动高收益债券市场建设，我国高收益债券市场的建设或将有进一步推进的机遇，不过前提在于有效丰富高收益债投资者群体。股权方面，《通知》提到支持符合条件的民营企业赴境外上市。稳步拓展私募基金份额转让、认股权综合服务等创新业务试点。预计后续或将扩大私募基金份额转让、认股权综合服务等业务试点的区域范围和业务范围，进一步支持民企股权融资。境外上市不仅可以帮助中资企业获得发展资金，而且也有利于PE/VC等投资机构顺利地完成股权退出，此外，还能够降低对国内股权市场的资金分流，因此可以更好地兼顾国内资本市场投资端和融资端的平衡。外汇方面，《通知》从提升经常项目收支便利化水平、完善跨境投融资便利化政策、优化跨境金融外汇特色服务等三个方面提出了相关举措，以支持民营企业“走出去”与“引进来”。事件：
2023年11月27日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局、国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、全国工商联等八部门联合印发《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》（以下简称《通知》）[1]，提出支持民营经济的25条具体举措。
点评：
《通知》从信贷、债券、股权、外汇等方面确定了金融支持民营经济的具体举措，并相应制定了绩效考核、货币政策工具支持、外汇便利化政策等提升金融机构服务民营经济积极性的激励性举措以及机制保障。
一、信贷：持续加大对民营企业的信贷资源投放
1.1 加强对金融机构服务民企的绩效考核
《通知》提到：“银行业金融机构要制定民营企业年度服务目标，提高服务民营企业相关业务在绩效考核中的权重，加大对民营企业的金融支持力度，逐步提升民营企业贷款占比。”
2018年11月，原银保监会曾经对民营企业贷款占比提出“一二五”要求，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于三分之一，中小型银行不低于三分之二，争取3年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。2019年2月，原银保监会发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》（银发〔2019〕8号），正式对于金融机构发放的民营企业贷款按季度监测，提出“确保民营企业贷款在新发放公司类贷款中的比重进一步提高”的要求。2022年前三季度，新增企业贷款超过一半投向民营企业。根据国家金融监管总局披露，2023年前三季度，民营企业贷款新增6.7万亿元，同比多增6836亿元。2023年8月30日下午，在金融支持民营企业发展工作推进会上，中国人民银行金融市场司副司长马贱阳提到，“一是持续提高民营企业贷款占比，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应”。民营经济贡献了60%以上的国内生产总值[2]，可见民企贷款占比仍有提升空间。
1.2 合理提高民营企业不良率容忍度
《通知》提到：“合理提高民营企业不良贷款容忍度，建立健全民营企业贷款尽职免责机制，充分保护基层展业人员的积极性。”
从此前对涉农贷款、小微企业、科技企业等领域不良容忍度的政策力度来看，预计后续监管部门或将延续相关思路，将银行对民营企业贷款的不良容忍度提升至不高于各项贷款不良率3个百分点。
此前，监管部门为了支持涉农、小微企业、科技企业等领域贷款，陆续提升了相关领域贷款的不良容忍度。在2022年1月发布的《科创融资重要性提升，信用卡挑战与机遇并存》[3]的报告中，我们总结梳理了涉农贷款、小微贷款，科技企业贷款不良容忍度要求。在相关领域的金融支持监管措施中，监管文件中均提出了不良容忍度提升为不超过各项贷款不良率3个百分点。此外，在2022年原银保监会对受新冠肺炎疫情影响严重行业企业出台的的金融支持政策中，也出现了同一标准的不良容忍度支持措施。2022年6月2日，原银保监会发布《关于进一步做好受疫情影响困难行业企业等金融服务的通知》（银保监办发〔2022〕64号），要求“鼓励银行机构在受疫情影响的特定时间内适当提高住宿、餐饮、零售、文化、旅游、交通运输等行业的不良贷款容忍度，幅度不超过3个百分点”。
未来，预计监管部门将参照涉农、小微和科技等领域的融资支持举措，在后续具体出台的文件中明确将银行对民营企业的不良率容忍度提升至与涉农贷款、小微企业、科技贷款等领域同一水平，即不高于各项贷款不良率3个百分点。
《通知》提到：“银行业金融机构要积极探索供应链脱核模式，支持供应链上民营中小微企业开展订单贷款、仓单质押贷款等业务。进一步完善中征应收账款融资服务平台功能，加强服务平台应用。”供应链金融被认为是解决中小企业融资的“良方”，但近年来以电子债权凭证为主流模式的供应链金融高度依赖核心企业信用，易将核心企业的信用风险扩展到整条供应链。未来，供应链金融或将走向“脱核”，即摆脱核心企业的信用支持，发展新型供应链金融模式。未来，中征应收账款融资平台和银行自建应收账款融资平台等非核心企业建立的第三方应收账款融资平台，或将迎来发展机遇。第一，《通知》鼓励银行业金融机构探索供应链金融“脱核”模式。在此之前，基于核心企业信用所发展起来的电子债权凭证规模不断扩大。电子债权凭证实质为一种应收账款，即基于金融机构授信的企业“白条”，其是一种与商业保理、票据贴现等卖方场景的供应链金融业务逻辑相同、模式类似、但尚未受到明确监管的活动。现阶段以电子债权凭证为核心的供应链金融实质上仍为依托核心企业信用的扩张，一旦核心企业出现信用风险，那么依托核心企业建立的电子债权凭证交易平台将面临风险，在这一过程中电子债权凭证交易平台或还将加剧信用风险传导的“多米诺”效应，并非理想的供应链金融发展模式。我们在7月5日发布的报告《电子债权凭证：模式与风险》中曾对此进行了深入分析。基于《通知》提出鼓励银行业探索供应链金融“脱核”模式的要求，银行将迎来发展自建供应链金融平台的契机。银行应结合区块链技术与供应链的特点，通过区块链保证中小企业商流、物流、资金流、信息流等数据的真实性。从“数据信用”而非核心企业“主体信用”或交易标的“物的信用”出发，通过大数据模型衡量企业的经营状况，从而切实改善中小企业融资难问题，助力金融服务实体经济。应当指出的是，银行等金融机构作为供应链平台的主导机构，有以下两方面优势：一是通常有较多核心企业与其所属供应链企业加入，信用风险较为分散；二是银行具有持牌资格，受到金融监管部门的严格监管，风控更为完善。《通知》提到：“鼓励机关、事业单位、大型企业等应收账款付款方在中小企业提出确权请求后，及时确认债权债务关系……推动核心企业、政府部门、金融机构加强与中征应收账款融资服务平台对接，通过服务平台及时确认账款，缓解核心企业、政府部门确权难和金融机构风控难问题。”《通知》强调中征应收账款融资服务平台的应用，未来中征应收账款融资平台、银行自建应收账款融资平台等第三方、受较强监管的应收账款融资平台或将迎来发展的机遇。中征应收账款融资服务平台是人民银行征信中心牵头组织的服务于应收账款融资的金融基础设施，主要业务是为一般市场主体购销所产生应收账款提供融资业务。应收账款债权人、债务人及资金方注册为平台用户，通过平台在线开展应收账款融资业务，实现合同和账款信息的上传、融资申请的发送、质押/转让通知的发送与查看、动产融资登记信息的便捷登记等业务操作。中征应收账款融资服务平台的业务模式与第三方自建的电子债权凭证流转平台相类似。该模式不同于企业自建的电子债权凭证流转平台，由于其为监管部门下属机构牵头建立，同时由非核心企业的第三方运营，因此相较于核心企业自建的电子债权凭证流转平台，其或能更客观、有效地通过限制核心企业应收账款规模等方式防范核心企业信用风险的扩散。《通知》强调中征应收账款融资服务平台的应用，也与前文供应链金融“脱核”的要求相类似，其主要目的在于有效防范电子债权凭证等应收账款融资的潜在风险，并着力将其纳入现有监管范畴之内。1.5 加大货币政策工具支持力度，降低民企融资成本《通知》提到：“继续实施好多种货币政策工具，支持银行业金融机构增加对重点领域民营企业的信贷投放。用好支农支小再贷款额度，将再贷款优惠利率传导到民营小微企业，降低民营小微企业融资成本。”从现有的货币政策工具来看，明确支持民营企业贷款的主要包括支小再贷款、再贴现、民企债券融资支持工具（第二期）。其中，前两者为长期性工具，截至2023年9月末，余额分别为15655亿元和5289亿元。2023年7月，人民银行调增了支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元。民企债券融资支持工具（第二期）为阶段性工具，2022年10月重启，实施期为2022年11月至2025年10月末，截至2023年9月末，余额为0。《通知》提到：“研究推进高收益债券市场建设，面向科技型中小企业融资需求，建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制与系统，加强专业投资者培育，提高市场流动性。”按照《通知》要求，未来我国高收益债券市场的建设或也将有进一步推进的机遇，不过前提在于有效丰富高收益债投资者群体。此前，监管部门已在多个文件中要求推动探索科技型中小企业高收益债券的发行。如2022年11月人民银行等多部门发布的《上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉兴市建设科创金融改革试验区总体方案》就曾提出“探索发行科技型中小企业高收益债券”[4]等相关要求。然而，当前我国银行间和交易所债券市场的投资主体为银行等金融机构以及公募资管产品等风险偏好相对较低的机构投资者。专门面向高收益债开展投资的私募基金等机构投资者虽然近年来有所增加，但规模仍相对较小。因此，未来高收益债市场能够有效建立的核心问题之一或在于能够丰富债券市场不同风险偏好的投资者种类和规模。此外，从境外经验来看，高收益债市场能够蓬勃发展的关键还在于充分的信息披露机制和有效的逃废债打击法律保障。因此，若能够进一步完善信息披露机制，并加强对逃废债等违法行为的打击力度，也将有利于我国高收益债市场的发展。三、股权：发挥多层次资本市场作用，扩大优质民企股权融资规模《通知》提到：“支持符合条件的民营企业赴境外上市，利用好两个市场、两种资源。”境外上市不仅可以帮助中资企业获得发展资金，而且也有利于PE/VC等投资机构顺利地完成股权退出，此外，还能够降低对国内股权市场的资金分流。因此，支持符合条件的民营企业赴境外上市可以更好地兼顾国内资本市场投资端和融资端的平衡，有利于推动注册制走深走实。近年来，中资民企赴境外上市的运作愈发成熟。自2015年以来，上市数量和募资规模整体呈上升趋势。根据Wind数据不完全统计，在2015-2023年11月，共有640家中资民企在境外市场上市，合计募资总规模约为1万亿元。同期，A股IPO企业数量和募资规模分别为2862家和2.87万亿元，境外上市已经成为中资企业实现股权融资的重要渠道。从上市地点来看，港交所和纳斯达克是中资民企比较青睐的两个融资来源，2015-2023年11月贡献的募资规模分别为6582亿元和1365亿元，占比分别为66%和14%。截至2023年11月24日，在境外上市的中资民营企业约有1218家，总市值接近18万亿元。港交所和纳斯达克是两个主要上市地点，中资民企数量占比分别为66%和19%，总市值占比分别为60%和21%。从上市模式来看，中资企业赴境外上市主要有5种模式，金融机构可根据民营企业的特点帮助其选择较适合的形式并提供相应地配套服务。第一，海外直接上市。拟上市企业以其自身作为上市主体在境外直接上市。第二，红筹模式上市。境内企业的股东在境外设立一家特殊目的公司(SPV),由新设的SPV收购境内企业的股权，再由SPV作为上市主体在境外上市。第三，通过SPAC上市。发起人设立一家空壳公司(SPAC)并完成IPO，再由SPAC收购拟上市主体，实现借壳上市。第四，VIE结构上市。VIE模式(Variable Interest Equity,可变利益实体)也称为“协议控制”，指境外注册的上市主体与境内业务运营实体相分离，境外上市主体通过协议的方式取得境内业务运营实体的优先购买权、抵押权、投票表决权和经营控制权，以此将境内经营实体纳入合并报表，实现境内经营实体的业绩在境外上市。第五，存托凭证上市。上市主体将一定数量的股票委托某一中间机构保管，由该保管机构通知境外的存托银行在拟上市地发行代表该股票的存托凭证，之后存托凭证在该地证券交易所交易。从实践来看，中资民营企业赴境外上市的难点在于企业会面临较高的语言、文化和法律壁垒，需要企业承担较高的上市成本和沟通成本。第一，上市成本较高。境内企业赴境外上市通常需要聘请国际知名的大型投行以及有专业资格的公司担任律师和会计师，因此，需要支付较高的承销费、审计费、律师费等中介费用。第二，沟通成本较高。境外的上市环境、监管制度与境内存在差异，上市公司与海外投资者的沟通可能存在一定障碍，需要聘请专门的团队负责投资者关系维护。针对民营企业境外上市所面临的问题，金融机构可以考虑成为企业的专属顾问，通过提供综合性的服务方案，帮助上市民营企业规范治理机制，提升与投资者的沟通效率，降低上市成本，提高上市便利性。《通知》提到：“推动区域性股权市场突出私募股权市场定位，稳步拓展私募基金份额转让、认股权综合服务等创新业务试点，提升私募基金、证券服务机构等参与区域性股权市场积极性。……完善投资退出机制，优化创投基金所投企业上市解禁期与投资期限反向挂钩制度安排。切实落实国有创投机构尽职免责机制。”预计后续或将扩大私募基金份额转让、认股权综合服务等业务试点的区域范围和业务范围，进一步支持民企股权融资。一方面，针对民企等的股权投资份额、认股权等相关资产的转让退出渠道将不断完善。从此前的实践来看，不少未上市企业股权融资难的一大痛点在于私募基金等对其进行股权投资后的退出难。当前，除了IPO之外，由于S基金规模相对较小、未上市股权转让难等问题，不少天使基金、私募基金等在对未上市企业开展股权投资之初就心存疑虑，甚至造成不敢投的现象。因此，完善对民营企业股权投资、认股权投资的转让退出渠道将有助于消除投资人在投资之初的顾虑，进而增加对民营企业的股权投资规模。2023年11月23日，国务院批复同意的《支持北京深化国家服务业扩大开放综合示范区建设工作方案》（国函〔2023〕130号）中也提出：“依法依规支持北京区域性股权市场发挥认股权综合服务功能，面向私募基金等探索开发认股权相关产品等。”预计未来，北京等地的区域性股权交易中心将在目前试点的基础上，不断丰富相关产品和服务范围[5]。另一方面，试点私募基金份额转让、认股权综合服务等创新业务的区域性股权交易中心范围或将增加。此前，证监会于2020年12月、2021年11月先后复函同意北京、上海区域性股权市场启动份额转让试点[6]。在认股权综合服务试点方面，仅北京、重庆、上海区域性股权市场获批开展相关试点[7]。预计未来或增加其他地区的区域性股权市场参与私募基金份额转让、认股权综合服务等创新业务试点。在加大外汇便利化政策和服务供给方面，《通知》从提升经常项目收支便利化水平、完善跨境投融资便利化政策、优化跨境金融外汇特色服务等三个方面提出了相关举措，以支持民营企业“走出去”、“引进来”。《通知》提到：“鼓励银行业金融机构开展跨境人民币‘首办户’拓展行动。”在美联储加息周期中，非美货币面临着较大汇率波动风险。对于我国企业而言，从根本上规避汇率风险带来财务成本的解决办法就是使用人民币进行商品贸易计价和跨境支付结算。自2022年起，全国多地纷纷出台跨境人民币“首办户”拓展行动方案，商业银行在人民银行指导下开始大力开拓企业端跨境人民币“首办户”。跨境人民币“首办户”是指，有跨境结算需求、但从未使用过人民币进行跨境结算的企业，且该企业在央行人民币跨境收付信息管理系统（RCPMIS）中尚不存在业务活动信息。鼓励企业成为跨境人民币“首办户”，可帮助企业有效规避汇率风险，减少汇兑成本，简化结算流程，提高业务办理效率。同时，将实际发挥跨境人民币服务实体经济、促进贸易投资便利化作用，以“本币优先”的理念推动人民币国际化进程。《通知》提到：“扩大高新技术和‘专精特新’中小企业跨境融资便利化试点范围。”我国“专精特新”中小企业中的民营企业占了95%左右，可见促进中小微企业走“专精特新”发展道路是政策和市场的共识。2022年5月，外汇局发布《关于支持高新技术和“专精特新”企业开展跨境融资便利化试点的通知》（汇发〔2022〕16号），已经扩大了外债便利化额度试点的范围、主体和额度：前期已开展试点的上海市分局、江苏省分局、湖北省分局、广东省分局、北京外汇管理部、重庆外汇管理部、海南省分局、深圳市分局、宁波市分局等9地辖内符合条件的高新技术和“专精特新”企业，可在不超过等值1000万美元额度内自主借用外债；天津市分局、山东省分局、四川省分局、陕西省分局、浙江省分局、安徽省分局、湖南省分局、青岛市分局等8地辖内符合条件的高新技术和“专精特新”企业，可在不超过等值500万美元额度内自主借用外债。如能在此基础上进一步扩大试点范围和试点主体，将使中小企业跨境融资便利化更具有普惠意义。《通知》提到：“有序扩大外资企业境内再投资免登记试点范围，提升外资企业境内开展股权投资便利化水平和民营企业利用外资效率。”2022年1月4日，外汇局在上海自由贸易试验区临港新片区、广东自由贸易试验区南沙新区片区、海南自由贸易港洋浦经济开发区、浙江省宁波市北仑区等四个区域开展跨境贸易投资高水平开放试点，首次提出“外商投资企业境内再投资免于登记”。此前，根据《中华人民共和国外商投资法》、《中华人民共和国外商投资法实施条例》和《外商投资信息报告办法》规定，外资企业在中国境内的投资行为监管实行多层次穿透的原则，以避免外国投资者通过再投资方式规避外资监管。扩大外资企业境内再投资免登记的试点，有利于鼓励外资企业境内再投资，提高投资收益的境内留存和“乘数效应”。同时税务、商务等部门还可以配套相关税务备案的简化政策，给予外资企业利润再投资与增资同样的便利化配套支持和保障，降低民营企业吸收利用外资的时间和成本。《通知》提到：“减轻民营中小微企业外汇套期保值成本。”外汇局多次强调“风险中性”的汇率风险管理原则，通过降低不确定性降低风险，不要过分追求正收益和增值。企业应结合基础交易的实际需求，适当决定套期保值交易的交易方向、币种、金额和期限。银行业金融机构应帮助民营中小微企业建立正确的意识和合理的汇率风险管理制度，平衡成本、风险与收益之间的关系，避免完全不套保或套保比例偏低、随意变换套保策略、目标不明确、“赌博”心态、过度“顺周期”行为等问题。2022年10月，外汇局在《持续提升企业汇率风险管理能力》中表示，为减轻中小微企业资金压力，外汇局会同有关部门和地方政府联合推出一系列减费让利惠企举措，探索完善汇率避险成本分摊机制。外汇局指导外汇交易中心免收2022-2023年中小微企业外汇衍生品交易相关的银行间外汇市场交易手续费，2022年免收手续费超1100万元，对应约2.3万亿元中小微企业外汇套保规模。建议地方政府通过设立保证金资金池、专项担保、政策性保险等方式降低中小微企业外汇套保交易成本；鼓励保险机构参与风险承保，由政府部门建立企业白名单，保险公司无偿对名单内企业远期结售汇业务履约风险承保，银行凭保险合同对企业进行专项授信并办理免保证金的远期套保业务；鼓励银行业金融机构通过专项授信、知识产权质押外汇套保业务、减免保证金、优惠报价等方式压降中小微企业套保成本，多措并举切实提高中小微企业的外汇套保比例。
[1]中国政府网，中国人民银行 金融监管总局 中国证监会 国家外汇局 国家发展改革委 工业和信息化部 财政部 全国工商联关于强化金融支持举措 助力民营经济发展壮大的通知，[EB/OL]，2023/11/27[2023/11/27]，https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202311/content_6917272.htm。
[2]资料来源：人民日报海外版，《民营经济稳步迈向高质量》，（2023/05/31）[2023/11/27]，https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202305/content_6883880.htm。
[3]资料来源：科创融资重要性提升，信用卡挑战与机遇并存，兴业研究[EB/OL]，2022/1/6[2023/11/27]，https://mp.weixin.qq.com/s/IU-ui2E-lrx3_xfpjEv3pA.
[4]资料来源：科创金融试验区有哪些新探索？—评长三角五市建设科创金融改革试验区总体方案, 业研究[EB/OL]，2022/11/23[2023/11/27]，https://mp.weixin.qq.com/s/WqMfzt2XwHPY9I52sxqQBg.
[5]资料来源：北京深化服务业扩大开放有哪些看点？——评国函130号文，兴业研究[EB/OL]，2023/11/25[2023/11/27]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=5557bd1c5f8b5b8d0aae18c7dcc18f62&from=app.
[6]资料来源：关于政协十三届全国委员会第五次会议第2894号（财税金融类190号）提案答复的函，2023/2/24[2023/11/27]，证监会网站[EB/OL]，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101800/c7162154/content.shtml.
[7]资料来源：重庆获批开展认股权综合服务试点，2023/11/9[2023/11/27]，重庆日报网[EB/OL]，http://cq.people.com.cn/n2/2023/1109/c367668-40633642.html.
[8]国家外汇管理局，高新技术和“专精特新”企业跨境融资便利化试点业务指引（试行）[EB/OL]，2023/05/30[2023/11/27]，https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-06/01/5693355/files/38d80b527b404c609a2417b1e8e54ef9.pdf。
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