【宏观市场】这次跨年不一样——货币政策与流动性月报

11月17日，人民银行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，会议要求“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”；《第三季度货币政策执行报告》再次强调，“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”。与此同时，今年末增发的1万亿元特别国债同样存在跨年使用的安排。

那么，商业银行平滑岁末年初信贷投放，以及特别国债的跨年使用，如何影响跨年流动性格局？

一、平滑跨年信贷投放如何影响流动性？

在统筹跨年信贷投放的安排下，11月末商业银行信贷投放已经有加快的迹象。11月为传统信贷小月，国有大行自11月中旬开始买入票据；而11月17日金融机构座谈会召开之后，国有大行在票据市场上由净买入票据转为净卖出票据。同时，票据利率也开始出现明显反弹，半年国股银票转贴利率由1.1%左右反弹至1.3%附近。这可能意味着，随着政策当局要求商业银行平衡跨年信贷投放，11月末开始，商业银行的信贷投放已经加快。

12月开始，增发国债的项目将逐步落地，对配套信贷融资形成拉动。根据增发国债的发行和使用安排，增发的1万亿元国债将在年内使用5000亿元，明年使用5000亿元。12月3日，据每日经济新闻报道[1]，增发国债高标准农田建设项目申报已经全部完成审核，将于近期下达地方，成为这次增发国债首批落地项目。据此判断，12月开始，增发国债的项目将逐步落地，并拉动相关领域的配套信贷投放。

11月末的信贷投放加快也带动NCD发行量上升。2023年8月至10月，银行NCD净融资规模已经连续3个月为负值，而2023年11月，NCD净融资规模转正，为912亿元，月末最后几个交易日，NCD利率由2.60%进一步上行至2.65%。由于NCD融资主要用于弥补银行负债端的资金缺口，当银行预计信贷投放增长较快时，可能出现负债缺口时，NCD的净融资规模通常上行。由于统筹跨年信贷投放、特别国债配套信贷的影响，11月至12月产生了额外的负债缺口，12月的NCD发行需求可能仍较高。

2021年以来，NCD发行节奏靠前的特点鲜明，总体而言，NCD在全年发行主要集中在上半年，当年末有跨年度的政策安排时，NCD发行规模通常再度上升。这和银行信贷投放节奏靠前有关，同时，银行出于融资成本的管理的考虑，倾向于选择流动性相对宽松时点发行NCD。若出现跨年政策安排时，银行通常再补充发行一批NCD，弥补临时性负债缺口。例如，2021年7月中央经济工作会议要求，“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，从稳增长的节奏出发，2021年第四季度，专项债集中发行，NCD净融资在2021年10月、11月明显上升；2022年第四季度，央行设立了设备更新改造再贷款，年末相关领域信贷投放增加，2022年12月NCD净融资超过3000亿元。

对于2023年的跨年流动性而言，除了信贷投放跨年安排、特别国债配套项目落地产生了额外的负债缺口，还有其他因素共同叠加，可能改变疫情以来岁末年初的常见季节性特点，值得引起关注：

一是从央行操作的角度，2019年以来，央行在12月降准较为常见，但2023年12月降准的概率可能较低。2019年11月、2021年12月和2022年12月，央行均进行了降准操作。不过，2023年11月，央行对MLF进行了超额续作，MLF净投放6000亿元，和降准25bp释放的流动性规模相当。综合考虑缴准变化和MLF净投放情况，2023年12月降准的可能性下降。

二是特别国债跨年使用，对财政收支的节奏形成扰动。年内增发特别国债1万亿元，今年和明年分别使用5000亿元，意味着其中的5000亿元财政支出推迟到2024年，年内形成一笔5000亿元的财政资金净回笼。

三是需要防范机构赎回货币基金对流动性的影响。资本新规将于2024年1月1日起执行，商业银行持有的货币基金的资本占用成本上升，需要防范机构年末赎回货币基金对流动性的可能影响。

展望2024年第一季度，新增信贷投放的节奏将更为平稳，地方债提前批规模可能和2023年相当。考虑到统筹跨年信贷投放的安排，预计2024年第一季度的新增信贷投放规模在11.5万亿元左右，同比多增9000亿元左右，相较于2023年第一季度的信贷同比多增2.26万亿元明显回落；同时，根据地方债提前批上限为上一年度60%来估算，2024年地方债提前批的额度上限为27120亿元，其中，专项债为22800亿元，一般债为4320亿元，较2023年的提前批额度增加900亿元。此外，特别国债的跨年使用，将在2024年初形成5000亿元左右的财政支出，对年初流动性形成补充。

二、11月流动性回顾和12月流动性展望

2.1 11月流动性回顾

11月流动性继续维持偏紧的格局，月末银行加快信贷投放，NCD发行利率继续上行。11月末，DR007较7天逆回购利率高出30-40bp，流动性仍偏紧；11月17日，金融机构座谈会要求“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”后，票据利率出现反弹，1年期股份行NCD发行利率进一步上行至2.65%附近，较1年期MLF利率高出15bp。11月政府债净融资规模为1.1万亿元，较10月回落。

2.2 12月流动性展望

预计12月流动性仍偏紧，国债发行规模仍在万亿以上，防范年末货币基金赎回对资金面的扰动，年内降准预期可能落空；NCD发行需求上升，NCD利率易上难下。考虑到增发1万亿元特别国债，根据全年国债额度计算，预计12月国债发行规模接近1.1万亿元，净融资8800亿元；特殊再融资地方债仍有1000亿元左右剩余。综合来看，12月政府债净融资规模在1万亿元左右。由于11月MLF超额续作6000亿元，12月降准的概率较小。关注12月中央经济工作会议对明年经济工作的定调。受到资本新规的影响，需要防范机构年末赎回货币基金对资金面的扰动。

注：

[1]每日经济新闻，农业农村部：增发国债高标准农田建设项目将下达地方，2023/12/3[2023/12/3]，https://www.nbd.com.cn/articles/2023-12-03/3144046.html