【宏观市场】存款利率的两个倒挂与政策应对

近期，媒体报道了存款利率和贷款利率的倒挂现象[1]。同时，政策部门也注意到存款利率和政府债券投资利率存在倒挂。10月13日，人民银行新闻发布会指出：“缓解定期存款与政府债券投资利率倒挂的矛盾……对于协议存款等利率相对较高的负债产品，也可以研究进一步强化自律和规范。”

当前存款利率和贷款利率、政府债券投资利率的倒挂现象主要出现在哪些品种或期限？未来货币政策和自律机制可能做出哪些政策调整？

一、利率的两个倒挂

媒体报道中提到的“存贷款利率倒挂”现象、人民银行提到的“存款利率和政府债券投资利率倒挂”现象，广义来说，指的是商业银行资产收益和负债成本之间的不匹配，甚至资产收益低于负债成本的现象，主要包括以下情况：

一是部分存款和贷款品种的利率存在倒挂。据中国经营报的报道[2]，部分银行发放的经营贷款、消费贷款、大型企业贷款等利率较低的贷款品种，利率在3%附近，甚至低于3%；而部分中小银行的定期存款、大额存单等存款品种的利率较高，存款利率在3%以上，二者之间利率出现了较明显的倒挂。因而，贷款人如果从一家银行获得低息贷款，再以更高的利率存入其他银行，存在一定的套息空间。

二是定期存款利率和同期限国债收益率之间存在倒挂。人民银行新闻发布会指出了定期存款和政府债券投资利率倒挂的问题。从我们测算的上市银行平均定期存款成本和10年国债的关系来看，2022年之后，10年国债持续处于略低于平均定存利率的水平。

二、利率倒挂的原因

利率倒挂是存款定期化、存贷款利率调整机制差异、信贷增长“以价换量”共同影响的结果。

从存款结构来看，近年来存款日益定期化。2023年9月末，居民和企业的定期存款占比达到71%，较6月末进一步上升1个百分点，较2022年末上升3个百分点。在定期存款利率和活期存款利率均保持不变的情况下，定期存款的占比每上升1个百分点，平均存款成本大约上升2bp。可见，存款定期化一定程度上削弱了存款利率调降的效果。

从存贷款利率调整机制来看，存款利率调整通常要经历大行率先调降、中小行跟随调降的过程，调整的步伐较为缓慢。而LPR调降对贷款定价的影响立竿见影，对于不同规模的银行不存在差异。

从信贷市场格局来看，在融资需求不强的背景下，为了维持信贷的平稳增长，信贷市场中存在一定的“以价换量”现象。

三、缓解利率倒挂的可能措施

上述倒挂现象导致商业银行净息差的持续承压。2023年第三季度，银行业平均净息差为1.73%，较第二季度进一步收窄1bp。我们在《广谱利率：寻找利率之锚》 一文中也曾经指出，当前银行业净息差明显低于维持资产增速和经济增长相匹配所需要的合意净息差水平。10月21日，人民银行受国务院委托，在向全国人大作出的《国务院关于金融工作情况的报告》中指出：“有效发挥存款利率市场化调整机制作用，进一步推动金融机构降低实际贷款利率，降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”。10月31日，中央金融工作会议要求，“保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”。为了推动实体经济融资成本下行，同时保持金融支持实体经济的可持续性，也需要进一步降低存款利率。

3.1 存款利率降幅估算

为了缓解存款利率和国债利率的倒挂，存款利率需要下调多大幅度？2023年6月末，上市银行平均定期存款利率为2.83%，2023年11月，10年期国债收益率为2.66%，定期存款利率需要降低接近20bp，才能和国债的平均收益率持平。

存款利率的调整还需要考虑以下两个因素：

一是实际存款利率的下行幅度可能不及挂牌利率。进入2024年，假设随着存款重定价的完成，存款利率可以跟随挂牌利率下调20bp，则2024年末，定期存款利率降至2.65%附近。然而，2022年至今的情况显示，存款利率实际降幅可能不及挂牌利率降幅，存款利率实际下行幅度可能小于20bp。

二是考虑到存款定期化对存款成本的影响，LPR的下调无法等额传导至存款利率，为了保持息差的稳定，存款利率还需要额外的下调。2019年以来企业定存占比与居民定存占比均呈现线性上升的趋势。据此推算，如果2024年定期存款占比上升2.5个百分点，且定活期存款利差不变，则存款加权利率会上升5bp。

因此，除了跟随MLF利率调降LPR和存款利率之外，存款利率还需要额外下降10bp左右。上述10bp的降幅需要通过MLF降息以外的措施来实现。

3.2 降低存款利率的可行措施

那么，针对目前的存款利率水平和曲线结构，后续货币政策和存款自律机制可能存在哪些可能的调整？

一是更大幅度降低长期限定期存款的利率水平，可以通过降低存款利率上限，或非对称下调长期限定存挂牌利率等方式来实现，进而缓解政府债券投资收益和存款利率倒挂的问题。2023年以来，存款利率的调整以挂牌利率为主，并且通过对长期存款利率下调更大幅度、引导存款利率曲线平坦化，不过，从上市银行的实际存款成本来看，由于目前存款利率上限较高，银行的实际存款成本高于挂牌利率。以国有大行的定期存款利率为例，2023年上半年，国有大行的平均定期存款利率在2.70%-2.75%左右，高于各期限定期存款挂牌利率，介于2年至3年的存款利率上限之间，也高于对应期限的国债收益率。挂牌利率的下调并未完全带动实际存款利率的下调，尤其是对于引导公司存款利率下行的效果有限。尽管2022年9月，国有大行和股份行就下调了挂牌利率，2023年上半年，国有大行和股份制银行的公司定期存款成本利率甚至较2022年进一步上行10bp左右，考虑到公司定期存款在全部存款中的占比，对各家银行存款成本的影响在2bp-5bp。

为了推动银行实际存款利率水平的下行，可能需要通过降低银行存款利率的上限来实现。目前的存款利率上限在各期限统一加点（即四大行定期存款利率上限为存款基准利率+50bp，其他银行为存款基准利率+75bp），最终形成的存款利率曲线水平偏高，且较为陡峭。为了引导实际存款利率下行，需要下调存款利率上限，例如，对于2年期及以上的存款利率，对其加点实施更大幅度的下调。

参考2023年11月的国债收益率曲线，2年期存款利率上限下调20bp至2.40%（即2年期存款基准利率+10bp），可以和2年期国债收益率持平；3年期存款利率上限即使下调50bp至2.75%（即3年期存款基准利率不加点），也仍然高于3年期国债收益率。

二是进一步降低活期存款利率，包括协定存款、通知存款的利率，不过，由于存款定期化的趋势仍在延续，降低活期存款利率的效果可能被削弱。2023年5月15日，自律机制下调协定存款、通知存款的利率上限；随后，2023年6月，国有大行活期和定期存款挂牌利率下调。但是，从部分上市股份制银行披露的存款成本来看，第三季度存款成本和第二季度大体持平，并未明显下降。这可能部分原因是由于定期存款的占比仍在进一步上行，对冲了存款利率下降对降低负债成本的作用。

三是对于协议存款等产品的定价，加强自律和规范，包括加强协议存款办理对象监管、限制协议存款的利率水平等。根据人民银行官网，协议存款指的是“由其他存款性公司根据中国人民银行相关规定对存款人开办的存款，存款利率由双方协商确定”。从协议存款的办理对象看，目前符合监管规定的主要是社保基金、省级社保的养老基金和保险公司等，此前自律机制曾经对不符合办理对象要求的协议存款进行清理。

根据上市保险公司披露的数据计算，2023年上半年，保险公司的定期存款利率水平在3.44%-5.19%，平均值为4.47%。2023年9月末，保险公司存款余额为2.75万亿元，在金融机构各项存款中占比为1%，按照保险公司存款利率降低200bp计算，对于银行业平均存款利率的影响为2bp。若后续降低协议存款的利率水平，在实际的政策执行中，由于保险公司的定期存款逐步到期重定价，政策调整对于银行业存款成本的影响较为渐进。

四是调整存款定价市场化定价指标的设计，提升对于银行存款定价调整的及时性要求。目前，2023年版《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》中存款利率调整情况作为定价行为指标的扣分项，后续可以通过提升该指标考核权重的方式，提升银行存款定价调整的及时性要求。