【宏观市场】四问特别国债

事件：

10月24日，新华社报道，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。

点评：

10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，特别国债如期而至。此次特别国债发行，有四个细节值得深究：为何此次特别国债纳入赤字管理？为何特别国债分两批次使用？特别国债对固定资产投资的影响有多大？特别国债如何发行？本文将依次探讨上述四个问题。

一、特别国债为何纳入赤字？

我国曾有过数次特殊的国债发行：一是1998-2000年发行的长期建设国债，用于基础设施建设，纳入财政赤字；二是1998年发行的特别国债，用于补充四大行资本金，纳入政府性基金，不影响一般预算赤字规模；三是2007年发行的特别国债，用于外汇储备管理，纳入政府性基金，不影响赤字；四是2020年发行的特别国债，用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，纳入政府性基金预算，不计入财政赤字。可见，特别国债既可能纳入赤字，也可能不纳入赤字。

此次特别国债发行后，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。为何此次特别国债纳入赤字？根据2018年修正的《中华人民共和国预算法》，政府性基金预算应当根据基金项目收入情况和实际支出需要，按基金项目编制，做到以收定支。可见，纳入政府性基金预算的债务需要有相应的还款来源，适宜有一定收入回报的项目。例如用于补充四大行资本金的特别国债、用于外储的特别国债，都形成了对应的资产，能够带来一定的回报，避免增加财政的负担。

据财政部介绍，此次特别国债的资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。上述项目都具有较强的公益性特征，更适合纳入一般预算管理。尤其是在当前土地出让收入下降，政府性基金收支压力较大的背景下，将特别国债纳入一般预算管理、增加财政赤字是更优的选择。

二、为何特别国债分两批使用？

此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。根据统计局的测算，第四季度只要GDP增长4.4%以上，就可以完成全年5%左右的预期目标。考虑到去年第四季度GDP同比仅为2.9%，今年第四季度实现4.4%以上的GDP增长难度不大，因此，今年第四季度的稳增长压力相对较小。

不过，2024年第一季度稳增长的压力可能上升。2008年以来，我国的GDP增速目标通常与上年持平或较上年下调0.5个百分点。这意味着，2024年的GDP增速目标可能是4.5%或5.0%。而2023年第一季度楼市小阳春和基建项目集中上马增加了2024年第一季度稳增长的挑战。2023年第一季度商品房销售面积已经超过年住宅销售面积12亿平所隐含的销售水平，超越的难度较大。同期施工固定资产投资项目计划投资额同比达到12.1%的较高水平。因此，2024年财政也可能呈现出前置的特征，以提振2024年经济开局。

虽然特别国债将于年内发行，但从发行到拨付至地方，再到形成项目的实际支出，最终形成实物工作量还需要一段时间。因此，2023年末优先使用5000亿、2024年再使用5000亿，有利于为开年基建投资做好资金准备，助力2024年第一季度的GDP增长，与稳增长所需时点恰好契合。

三、对固定资产投资的影响多大？

从用途来看，此次发行的1万亿国债，将重点用于灾后恢复重建和防灾减灾救灾等基础设施建设，该笔资金将对基建将产生积极的拉动作用。具体包含八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。[1]

从使用情况来看，此次增发的1万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。[2]由此，我们测算该笔资金在2023年、2024年对基建及固定资产投资的拉动作用。

在2023年使用5000亿元，如果在2023年即形成投资，将额外拉动2023年基建投资增速2.4个百分点。在基准情境，即2023年基建增速保持8月末9.0%的情况下，全年基建增速有望达到11.4%。若给定其他领域投资不变，则整个固定资产投资由此将加快0.6个百分点。如果在2024年形成投资，将额外拉动2024年基建投资增速1.2个百分点。

在2024年使用5000亿元，将额外拉动2024年基建投资增速2.1个百分点。假设2023年全年基建增速为8月末9.0%水平，若给定其他领域投资不变，则整个固定资产投资由此将加快0.6个百分点。

四、特别国债如何发行？

根据新华社报道，“目前，财政部已对四季度国债发行计划作出调整，为增发国债留出空间”。从上述表述来看，本次特别国债可能采用市场化公开发行的方式。

从2023年第四季度的国债和地方债供给来看，若普通国债完成今年的新增额度，则第四季度国债发行规模可能达到2.59万亿元，净融资0.79万亿元；若第四季度完成1.5万亿元特殊再融资地方债的发行，第四季度地方债发行规模可能达到2.62万亿元，净融资2.20万亿元。考虑到1万亿元的特别国债发行，同时普通国债可能为特别国债留出空间，第四季度的政府债净融资在3万亿至4万亿元之间。

由于第四季度特别国债、特殊再融资地方债集中发行，同时，特别国债募集资金在今年和明年分两批使用，这将在第四季度对流动性形成阶段性的回笼，对流动性形成扰动，预计央行将通过公开市场操作对于政府债的发行进行对冲，但在汇率因素的制约下，流动性环境仍可能稳中偏紧。此外，由于2024年第一季度将迎来地方债提前批的发行、特别国债的第二批落地使用，对年初信贷投放形成带动，叠加春节现金漏损的影响，上述因素可能导致流动性偏紧的格局延续至2024年第一季度。根据存款增长的缴准基数上升、公开市场操作等导致资金缺口推算，到2024年1-2月，中长期资金缺口将达到足以触发降准的规模，考虑到银行间流动性需求较高，央行或进行一次25-50bp的降准。

注：

[1]资料来源：每日经济新闻，《增发国债1万亿 通过转移支付全部安排给地方 专家：政策效果叠加有利于缓解地方财政压力》（2023-10-24）【2023-10-25】，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1780650051622501210&wfr=spider&for=pc

[2]资料来源：新华网，《我国将增发1万亿元国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力》（2023-10-24）【2023-10-25】，http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202310/t20231024_3912924.htm