【宏观市场】广谱利率：寻找利率之锚
在我国市场的利率体系中，政策利率、金融市场利率和存贷款利率形成了广谱利率的庞大体系网络，那么，广谱利率之间存在什么关系？哪些利率扮演了货币市场和债券市场的定价之锚？
从政策利率和市场利率关系的视角，政策利率是市场利率之锚。我国利率体系分为央行政策利率、市场基准利率和市场利率三个层次，市场基准利率以政策利率为中枢运行，并进一步影响市场利率。具体而言，DR007围绕7天逆回购利率波动；MLF利率大多数时候构成1年期股份行NCD利率的上限，10年国债围绕MLF利率波动，且波动幅度趋于收敛。在MLF利率和7天逆回购利率不同幅度下调后，MLF利率-7天逆回购利率的期限利差由75bp收窄至70bp，已更接近60bp的市场期限利差水平。
从商业银行资产负债表的视角，边际定价（如FTP）对银行投资交易决策的影响大于存量价格（如平均存款利率）的影响。银行在存贷款FTP定价中引入LPR后，MLF利率或LPR的变动对商业银行新增资产配置和负债构建的影响立竿见影。平均存款利率对国债利率的影响更为间接，仅有净息差贴近可持续经营的最低净息差时，其影响才上升。
在我国市场的利率体系中，政策利率、金融市场利率和存贷款利率形成了广谱利率的庞大体系网络，那么，广谱利率之间存在什么关系？哪些利率扮演了货币市场和债券市场的定价之锚？
本文将分别从政策利率和市场利率关系、商业银行资产负债表的视角，梳理广谱利率之间的主要关系，并分析近期政策利率调整如何影响广谱利率的形态结构。
根据易纲（2021）对于我国利率体系和调控框架的总结，我国的利率体系可以划分为央行政策利率、市场基准利率和市场利率三大类，其中，7天逆回购利率和1年期MLF利率属于央行政策利率；DR007、国债收益率和LPR属于市场基准利率；货币市场利率、信贷市场利率和债券市场利率构成了市场利率体系。
政策利率是市场利率之锚。易纲（2021）指出，央行通过货币政策工具调节流动性，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率。接下来，我们从7天逆回购利率和1年期MLF利率出发，讨论两大政策利率和主要基准利率、市场利率的关系。
DR007围绕7天逆回购利率波动。在不同时期，DR007的中枢会相较于7天逆回购利率略有上偏或下偏，例如，2020年上半年、2022年4月至12月，DR007均持续低于7天逆回购利率。不过，DR007作为重要的市场基准利率，整体上仍围绕7天逆回购利率波动。除两段疫情之外，2019年以来，DR007大多数时期在7天逆回购利率±30bp范围内波动。
MLF利率作为中期政策利率，不仅为贷款利率提供了定价的锚，也扮演了NCD利率和国债利率的定价参考。
2019年以来，MLF利率大多数时候构成1年期股份行NCD利率的上限，NCD利率的中枢为MLF利率-25bp。不同于DR007和7天逆回购之间的关系，2019年以来，1年期股份行NCD利率在大多数时期都低于MLF利率，NCD利率的中枢大致为MLF利率-25bp。这可能是因为，短端利率和中期利率的影响因素存在差异：短端利率主要受到银行间狭义流动性的影响，随着银行间超储的“潮起潮落”而波动，在超储绝对水平偏低的环境下，市场需要从央行补充资金缺口，政策利率对市场利率的牵引较强，DR007大致围绕7天逆回购利率波动；而中期利率同时还受到法定存款准备金率、银行信贷投放和存款增长的影响，出于成本和监管指标的考虑，商业银行的首选是普通存款，其次是作为补充性融资来源的NCD和MLF。在存款保持较高增速、信贷需求偏弱的时期，商业银行获取NCD等主动负债的需求下降，NCD利率的定价也长期偏低。
2019年以来，10年国债围绕MLF利率波动，且波动幅度趋于收敛。2016年至2018年期间，10年国债大致围绕“MLF利率+20bp”的中枢水平上下波动，波动范围大致为中枢水平±60bp，即[MLF利率-40bp，MLF利率+80bp]；2019年以来，10年国债开始围绕MLF利率波动，波动幅度也明显收窄，波动区间由MLF利率±40bp逐步收窄至MLF利率±20bp。2020年以来，仅有两段时期，10年国债收益率显著高于MLF利率：第一段是2020年下半年至2021年上半年，宏观经济出现V形反弹，10年国债的高点3.35%，大致为当时的MLF利率+40bp；第二段是2022年11月至2023年第一季度，防疫政策优化调整之后，10年国债的高点2.93%，大致为当时的MLF利率+18bp。上述两段10年国债收益率明显高于MLF利率的走势，均出现在经济增长预期较强、信贷需求较好的时期。
1年期MLF利率和7天逆回购利率不同幅度下调，政策利率和市场利率的期限利差更为接近。2023年8月15日，7天逆回购利率、1年期MLF利率分别下调幅度15bp、10bp，1年期MLF利率-7天逆回购的期限利差由75bp收窄至70bp。对比市场利率的期限利差，2019年之后，1年期股份行NCD利率-DR007的期限利差由100bp以上回落至60bp左右。政策利率的期限利差相较于市场利率明显偏高，本次下调后，政策利率和市场利率的期限利差更为接近。
政策利率要形成向市场利率的传导，需要经由金融机构作为资金中介，完成对各类利率的定价。下面，我们从商业银行的资产负债表为视角切入，分析广谱利率的内在关系。
商业银行作为金融市场的重要参与者，边际定价（如FTP，即内部资金转移定价）对银行投资交易决策的影响大于存量价格（如平均存款利率）的影响。从边际定价来看，商业银行的资产和负债两端，由FTP连接，对于新增资产和新增负债直接形成定价引导；从存量价格来看，商业银行存量资产的净利息回报率（或者生息资产收益率和计息负债成本率的差值），形成了银行的净息差（或净利差）
LPR定价改革之后，商业银行两条FTP曲线的关联加强。商业银行的内部资金转移定价（FTP）曲线通常划分为存贷款业务转移定价和资金业务转移定价两条曲线。在LPR改革之前，银行存贷款业务FTP曲线的定价基准是存贷款基准利率，即“存贷款业务FTP=存贷款基准利率±调整点数”；而资金业务FTP曲线的定价基准是Shibor等货币市场利率，即“资金业务FTP=Shibor等货币市场利率±调整点数”。FTP定价的“双轨制”特点鲜明。在2019年LPR改革之后，LPR利率在MLF利率上加点形成，人民银行推动商业银行将LPR嵌入到FTP中，推动“两轨并一轨”，两条FTP曲线的联动加强。
政策利率的调整直接影响到银行的两条FTP曲线，进而影响商业银行的边际收益和成本。从资金业务FTP曲线来看，影响链条为“7天逆回购利率/MLF利率-Shibor等货币市场利率-FTP-新增资金业务的资产收益和负债成本”；从存贷款业务FTP曲线来看，影响链条为“MLF利率-LPR利率-FTP-新增存贷款业务的资产收益和负债成本”。此外，2022年4月开始，存款自律机制的存款利率定价挂钩1年期LPR和10年国债，强化了LPR对新增存款定价的影响。可见，在LPR被引入存贷款FTP定价之后，MLF利率或LPR的变动对商业银行新增资产配置和负债构建的影响立竿见影，相较而言，虽然债券市场也较为关注银行平均存款成本的变化，但平均存款成本的变化并不立即影响FTP定价，对商业银行投资交易的影响缓慢和间接得多（详见下文）。
以政策性银行的资产负债为例，政金债收益率是其在银行间市场的融资成本，贷款利率是其资产端收益率，因而，大多数时期LPR构成了10年国开债利率的顶。大多数时点，10年国开债收益率都低于1年期LPR，仅有2013年第四季度和2017年第四季度，资金面非常紧张的时期，10年国开债收益率曾经短暂突破1年期LPR。
我们在《降成本和稳息差如何平衡》
净息差或平均存款利率是基于存量资产负债计算的指标，存量指标通常滞后于资产价格的变动，对资产价格的影响较小。净息差的走势滞后于10年国债等市场利率三个季度左右；市场通常使用的存款利率，是商业银行年报披露的平均存款成本，其变动滞后于边际存款成本。而存款利率挂钩LPR和10年国债之后，如果LPR下调之后，存款挂牌利率跟随LPR下调（例如2023年8月15日LPR下调后，2023年9月1日起，国有大行下调存款利率），存款利率下调的消息对于市场而言已经price in。
当净息差贴近银行可持续经营的最低净息差时，平均存款利率对国债收益率的制约上升。当银行净息差接近银行可持续经营的净息差下限时，若MLF利率或存款利率保持不变，银行需要增加LPR报价加点幅度（或者提升FTP的加点幅度）来提升资产收益；或者降低存款利率，进而维持一定的净息差。2016年3月和2022年3月，银行实际净息差和测算净息差的差值均压缩到20bp左右，并在此后出现倒挂。在上述时期附近，国债收益率受到存款利率影响上升：2016年上半年，在存款基准利率保持不变的情况下，国债收益率进入磨底阶段；2022年以来，存款利率通过定价方式改革（2022年4月）和下调挂牌利率（2022年9月、2023年6月和2023年9月）等方式不断下调，而LPR在MLF利率基础上的加点幅度两次上升（2022年8月、2023年8月）。
从商业银行不同风险等级的资产比价关系来看，30年国债、按揭贷款利率分别代表了政府、居民的信用，且二者的期限都较长，因此，大多数时期，30年国债收益率<按揭贷款利率。
从利率债和信用债的比价来看，商业银行投资国债和信用债的税收成本、资本占用均存在差异，只有投资于信用债的净收益高于国债时，信用债对于商业银行才具有足够吸引力。在仅考虑税收差异的情况下，我们可以测算二者的税收平价信用利差，截至2023年9月19日，3年AA+中短票收益率和同期限的国债收益率的利差为71bp，税收平价的信用利差为98bp，银行自营直接投资于信用债的税后收益低于国债。不过，由于市场上存在基金等具有免税优惠的机构，实际信用利差低于商业银行税收平价的信用利差。
1.彭家文，LPR改革与银行FTP管理，中国金融，2021年第1期。
2.易纲，中国的利率体系与利率市场化改革，中国金融，2021年第9期。
注：
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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