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恰如所料 | 第一季度降准必要性上升——货币政策与流动性月报

恰如所料 | 第一季度降准必要性上升——货币政策与流动性月报

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货币政策,流动性


货币政策和流动性前瞻12月财政投放力度加大,流动性格局整体较为平稳,隔夜与1年期NCD走势分化。如何看待元旦后和跨春节流动性的格局?下一次降准的窗口可能在什么时候开启?


从元旦至春节前后的流动性节奏来看,跨元旦后,流动性通常转松,1月税期和跨春节时点,资金面波动可能加大2024115日为缴税截止日,需要关注春节前后财政支出节奏波动对资金面的影响;预计春节现金走款的规模在1万亿元以上,春节前一周左右,资金利率通常再度上行。


从降准操作来看,2024年第一季度前后,央行仍有可能降准补充流动性,同时助力降低银行负债成本。11月至12MLF合计净投放1.4万亿元,有效缓解了第四季度政府债高供给对流动性的扰动。然而,这也意味着公开市场操作的抵押品占用规模创下新高,银行间流动性更为依赖央行公开市场操作。2024年第一季度,在存款增长和信贷投放的高峰,通过降准释放资金,置换部分存量MLF仍有必要。


从存款利率来看,在12月存款利率下调之后,存款利率后续仍将跟随公开市场操作利率继续下调。恰如我们在《存款利率的两个倒挂与政策应对》一文中指出的那样,在存款定期化的背景下,为了缓解当前利率体系中的倒挂、稳定银行净息差,存款利率需要相对于政策利率额外下调。2024年公开市场操作利率有望继续下调,从经济增长节奏来看,下调窗口或在第一季度左右。在公开市场操作利率下调的时点,存款利率仍将进一步跟随下调。


12月流动性回顾:12月流动性较为平稳,跨元旦时点短端资金利率上行12月多数交易日,DR007的中枢和7天逆回购利率持平,仅在跨元旦时点,短端资金利率上行,DR007上行至2.00%附近,R007上行至4.40%附近,1年期股份行NCD发行利率一度冲高至2.70%后回落,中枢在2.65%附近。


1月流动性展望:预计跨元旦后初期,资金面转松,但需要关注1月中旬税期和跨春节时点的流动性波动。岁末年初特别国债逐渐形成支出,若1月降准落地,将对流动性形成补充,NCD利率中枢也将随之回落。预计1月国债发行以到期再融资为主,地方债提前批开始发行,2024年地方债提前批额度上限和2023年相差不大,预计1月政府债净融资规模在6000亿元左右。


随着全年政府债发行接近尾声,12月流动性格局整体较为平稳,隔夜与1年期NCD利率走势分化。跨元旦时点,短端资金利率上行。央行连续第2个月超额续作MLF,未进行降准操作;12月22日,国有大行年内第三次降低定期存款挂牌利率,此后股份行跟进。
那么,如何看待元旦后和跨春节流动性的格局?下一次降准的窗口可能在什么时候开启?


一、跨春节资金面怎么看?

12月流动性较为平稳,财政投放力度加大,央行连续超额续作MLF,对跨元旦流动性形成补充。得益于财政投放增加,12月DR001总体呈下降态势;大多数交易日,DR007都保持在7天逆回购利率附近、R007在2.20%左右,跨元旦时点,R007上行至4.40%左右;1年期股份行NCD利率一度冲高至2.70%,MLF投放后回落至2.60%附近。12月政府债继续保持较高的供给规模,净融资规模接近1万亿元,而相较于11月,12月的流动性总体较为平稳。12月15日,央行连续第2个月超额续作MLF,净投放8000亿元,11月至12月,MLF合计净投放1.4万亿元,有效缓解了流动性紧张。随着MLF净投放增加,大行净融出余额也明显上升,由11月上中旬的4万亿元左右上升至12月下旬的5万亿元左右,市场流动性供给增加。此外,随着政府债的发行接近尾声,前期发行的特殊再融资债券置换落地、特别国债的项目资金拨付及年末财政支出,均对流动性形成补充。


那么,如何把握元旦后和跨春节流动性节奏呢?哪些时点的流动性需要格外关注?

从历年元旦至春节前后的流动性来看,元旦后流动性通常转松,1月税期和春节前时点,资金面波动可能加大。元旦至春节前流动性有较强的季节性,跨元旦之后,流动性通常转松;进入1月税期前后(2024年1月15日为缴税截止日),由于1月为缴税大月,且春节前后财政支出节奏的波动较大,可能对资金面形成扰动,典型的是2021年1月税期,资金面的紧张从税期持续到1月末,从政府存款的变化来看,部分原因可能是当年1月财政支出节奏慢于往年,部分财政支出推迟到2月;此外,春节前的集中取现也会对银行间流动性形成扰动,2019年以来,除了提倡就地过年的2021年春节之外,1月的现金走款规模通常都在1万亿元至1.5万亿元左右,春节前一周左右,资金利率通常再度上行。


从货币政策操作来看,2024年第一季度前后,央行仍有可能降准补充流动性。2023年11月和12月,央行连续2个月超额续作MLF,对冲政府债发行对银行间流动性的回笼。相较于需要不断滚续的7天逆回购,1年期MLF可以为银行提供更为稳定的负债,有效缓解了第四季度政府债高供给对流动性的扰动,12月流动性环境转为平稳;然而,12月末,MLF余额突破7万亿元,创下历史新高,未到期逆回购余额再度超过2.5万亿元,和银行间质押式回购余额的比例达到31%,这也意味着公开市场操作对应的抵押品占用规模上升,银行间流动性来源更为依赖央行公开市场操作。从这个角度,2024年第一季度,在存款增长和信贷投放的高峰,通过降准释放资金,置换部分存量MLF仍有必要。


12月存款挂牌利率额外下调,若2024年第一季度以降准操作配合,有助于降低银行负债成本。恰如我们在《存款利率的两个倒挂与政策应对》[1]一文中指出的那样,在存款定期化的背景下,为了缓解当前利率体系中的倒挂、稳定银行净息差,存款利率需要在跟随政策利率下调之外,额外下调10bp左右。12月22日,国有大行年内第三次降低定期存款挂牌利率,1年期及以内下调10bp,2年期下调20bp,3年期、5年期下调25bp,存款利率曲线进一步平坦化。从MLF投放对银行负债成本的影响而言,考虑到11月以来1年期股份行NCD利率持续处于2.60%以上,MLF的相对吸引力凸显;不过,MLF的成本仍明显高于降准释放的资金。若2024年第一季度通过降准置换掉部分存量MLF,有助于配合降低银行融资成本。预计在2024年政策利率下调的时点,存款利率仍将进一步跟随政策利率下调。


二、12月流动性回顾和1月流动性展望

2.1 12月流动性回顾

12月流动性较为平稳,短端利率仅在跨元旦时点上行,1年期股份行NCD发行利率一度冲高至2.70%后回落,中枢在2.65%附近。12月大多数交易日,短端资金利率较平稳,DR007处于1.80%附近,跨元旦时点,短端资金利率上行;1年期股份行NCD利率一度冲高至2.65%以上,在MLF投放后回落。12月15日,央行再度超额续作MLF,净投放8000亿元。12月22日,国有大行年内第三次降低定期存款挂牌利率,存款挂牌利率曲线继续平坦化。12月政府债净融资规模为9458亿元,较11月回落。


2.2 1月流动性展望

预计跨元旦后,1月上半月,资金面转松,但需要关注1月中旬税期和跨春节时点的流动性波动,若1月降准落地,将对流动性形成补充,NCD利率中枢也将随之回落。预计1月国债发行以到期再融资为主,地方债提前批开始发行,2024年地方债提前批额度上限和2023年相差不大,预计1月政府债净融资规模在6000亿元左右。1月为缴税大月,春节前后财政支出节奏的波动较大,可能对流动性形成扰动;特别国债对应项目的财政支出将在第一季度逐步落地,对流动性形成补充。按往年规律推算,预计春节前现金走款在1万亿元以上,预计央行将通过加大公开市场操作力度进行对冲。考虑到11月至12月,MLF合计净投放1.4万亿元,第一季度降准置换MLF的可能性上升。同时,从经济增长的节奏来看,第一季度左右MLF利率也可能降低。


注:
[1] 何帆,郭于玮,鲁政委,存款利率的两个倒挂与政策应对,2023/11/21[2023/12/28],https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=755c17b46ee5b983129e94e2192ec66a&from=app


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