华泰证券王磊 | 关于我国利率L型区间寻底的思考

在利率中枢下台阶的大背景下，我国利率的底部在何水平以及是否会触达零利率水平等问题引发市场思考。我国国债收益率围绕中期政策利率波动，故本文借由政策利率的调控机制研究国债收益率的底部区间。笔者认为，我国利率寻底的三道防线依次是政策利率、自然利率和零利率。下文将基于国际经验，总结利率触达“零利率下限”的底层逻辑和共性条件，并对我国利率底部进行研判。

本文第一部分对我国利率调控框架进行介绍，并基于利率传导机制分析国债收益率的短期支撑力量。我国国债收益率受到中期借贷便利（MLF）利率中枢的牵引，利率的短期“玻璃底”水平约为2.5%，即目前MLF利率水平。

第二部分从自然利率出发，以实际利率为测算基础，推导政策利率和国债收益率的中期底部水平，并结合基本面进一步分析实施宽松货币政策的制约因素和更为可行的政策路径。从中长期来看，真实利率水平应与自然利率基本匹配，当前实际利率偏高，存在理论上的降息空间。笔者推算利率中期“钢板底”水平约为2.18%。目前汇率超调风险和银行息差压力对于进一步降息形成强约束，但是在外汇占款扩张偏缓和地方债发行提速的背景下，利好降准政策的实施。

第三部分复盘美欧日的零利率实践，探究触发零利率这一“极值底”的底层逻辑、共性条件及其对资产价格的影响，并分析我国与实施零利率的距离。

我国已初步建立起包含三类利率、两个锚点和三种利率传导机制的利率调控框架。在我国利率体系中，有政策利率、市场基准利率和市场利率三类利率。公开市场操作（OMO）7天逆回购利率和MLF利率分别为短期和中期政策利率，是利率调控的两个锚点。市场基准利率主要包括7天存款类机构间利率债质押回购利率（DR007）、贷款市场报价利率（LPR）和国债收益率，其围绕政策利率波动。市场利率包括货币市场利率、信贷市场利率及债券市场利率。

在LPR改革和存款利率市场化调整之后，“OMO利率→DR利率→货币市场利率”“MLF利率→LPR→信贷市场利率”“OMO利率及MLF利率→国债收益率→债券市场利率”这三条传导渠道初步形成。本文聚焦于第三条传导渠道，探究国债收益率的区间底部。

国债收益率受MLF利率中枢的牵引，其短期“玻璃底”水平约为2.5%。2023年8月，10年期国债收益率最低点向下突破至2.6%，历史分位数触达0.8%。利率水平创新低，但利率调控机制仍然有效运行。以常备借贷便利（SLF）利率为上限、以超额准备金利率为下限的利率走廊机制限制着短期利率的波动，使得DR007始终在短期利率波动区间（0.35%,2.8%）内波动。《2020年第二季度中国货币政策执行报告》提及，国债收益率、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动，10年期国债收益率以1年MLF利率为中枢波动，且波动幅度缩窄。经笔者测算，2020年至2023年两者差值的方差分别为0.083、0.023、0.006、0.006，相互的牵引力增强。一方面，OMO、SLF、MLF往往同步调整，历史数据显示SLF利率框定市场利率的顶部；另一方面，处于合意利率水平的MLF利率在理论上构筑了市场利率的隐性底。由此初步可框定债券市场利率波动区间为2.5%至2.8%。但是在市场利率和政策利率的复合博弈中，MLF利率只是个“玻璃底”，并非牢不可破，若市场利率下探，且长期维持偏离状态，将倒逼政策利率进行适应性调整。

总体来看，自然利率代表着实际利率的合意水平，2012年以来我国实际利率与潜在增速大体匹配（见图1）。实际利率目标决定存在降息空间和市场利率下行空间，但进一步降息受到多方约束，而降准的客观基础更加坚实。

2022年人民银行货币政策司发表文章《深入推进利率市场化改革》，其中指出，“坚持以自然利率为锚实施跨周期利率调控”“中长期看，宏观意义上的真实利率水平应与自然利率基本匹配”“实践中一般采用‘黄金法则’来衡量合理的利率水平”。

以实际利率为测算基点，由于通胀处于较低水平（2023年7月核心CPI增速为0.8%）以及民间借贷利率上行（2023年均值较2022年均值上行30BP），实际利率其实偏高。经笔者计算，2023年8月实际利率与GDP增速目标值的差值为1.22%，高于历史均值73BP。基于该差值和MLF利率的线性回归，可以计算出1年MLF利率高于合意水平32BP。而MLF利率中枢对国债收益率有牵引作用，因此1年期MLF利率和国债收益率波动的中期“钢板底”为2.18%。在极度悲观假设下，如果核心通胀延续同比增速0.8%的水平，存在理论上的降息空间。

然而，结合基本面进行分析则会发现，上述降息空间是可望而不可即的，因为进一步降息受到多方因素约束。我国货币政策实行多目标制，2015年末人民银行提出实施宏观审慎评估体系，“货币政策+宏观审慎”双支柱框架逐步完善。目前汇率超调风险和银行息差压力对于货币政策宽松形成强约束，经济、就业和物价基本面不足以支撑货币政策强刺激。从外部环境来看，外部潜在风险增大，全球性债务问题悬而未决，地缘政治的不确定性加剧，对预留政策空间也提出要求。

相对于降息，降准更具有实现的客观基础。2023年二季度末，我国超额存款准备金率下行至1.6%，流动性缺口客观存在。4月至7月，受出口和人民币汇率波动的影响，外汇占款增长偏缓，变动值为-69亿元，流动性被动回流，结汇率从72.2%下滑至63.7%，结汇率与售汇率的差值跌至负值（-3.4%），结汇意愿边际下滑。此外，近期也观察到地方债发行加速的迹象，政府债券净融资有望提升，将促使政府存款规模扩张。

（一）零利率经济体的主要表现

一般情况下，市场利率跟随政策基准利率调整。我国政策利率有短期和中期两个锚点，本文主要聚焦于中期政策利率锚点。首先回顾一下美国、欧元区和日本在历史上的零利率政策实践和历史背景。本文将零利率区间定义为“政策基准利率低于0.5%”。

1.美国

美国经历了两段零利率时期：2008年12月至2015年12月和2020年3月至2022年3月。1982年至今，美联储历轮降息底部分别为8.50%、5.88%、3.00%、1.00%、0.25%、0.25%，利率底部呈现明确的下行趋势，一方面利率空间不断收窄，另一方面映射着经济潜在增速和自然利率的长期下行趋势。2001年至2003年美国降息周期下的低利率环境促使次级贷款大量发放，结构化金融产品也出现过度创新，催生了2002年至2006年房地产市场的空前繁荣。2006年房地产资产价格泡沫被戳破，引发次级贷款人违约，2007年次贷危机由此而生。为应对危机，2007年9月美联储开启新一轮降息周期，至2008年12月，联邦基金目标利率降低至0.25%，联邦基金利率在0至0.25%区间波动，实际上开启了零利率政策。在长期货币超发背景下，美国经济金融系统脆弱，美股泡沫堆积，企业杠杆高企。2020年新冠疫情暴发引发美国流动性危机，基准利率再次调降至0.25%，美联储再次依赖极度宽松的货币政策应对衰退。

2.欧元区

美国金融危机外溢形成连锁反应，欧元区货币政策和财政政策的分离导致二者存在协调矛盾，欧元区经历了两段零利率时期：2009年4月至2011年4月和2014年6月至2022年9月。在2008年金融危机爆发前，高福利制度下欧元区政府财政压力沉重，且利率本就处于较低水平，基准利率（主要再融资利率）和利率下限（隔夜存款利率）分别为4.25%和3.25%。为应对外溢的金融危机，2009年4月欧元区利率下限调整至0.25%，市场利率也下行至0.5%以内。在此期间，欧元区各国政府一方面在减税，另一方面需要额外支出以救助金融机构，财政赤字加速上行。由于欧元区货币一体化，欧元区各国无法通过货币贬值减轻财政负担，只能转向增加支出和大举外债。从希腊开始，欧洲主权债务危机蔓延。2014年6月，欧元区基准利率和利率下限分别调整至0.15%和-0.1%。

3.日本

股市和房地产资产价格暴跌引发“债务—通缩”循环，日本自1999年2月执行零利率政策至今。在内外部压力下，20世纪80年代日本逐步推进利率自由化、证券市场管制放松和资本市场开放。在1985年签署《广场协议》后，日元持续升值，出口承压拖累经济，国内货币政策维持宽松，流动性涌入房地产和股市，资产价格泡沫快速积累。1989年日本央行开启加息周期，房地产贷款增速受到严格限制，股价和房价分别于1989年末和1991年初猛烈下跌，债务刚性而资产缩水，金融机构、非金融企业部门和居民部门面临持续去杠杆，经济陷入“债务—通缩”循环。而在此时，日本政府和央行严重低估危机的破坏力，政策出台迟缓、力度不足，至1999年才将政策利率调降至0。

（二）零利率出现的共性原因

探究零利率出现的共性原因，在底层逻辑上，货币无锚的时代背景，生产要素出现困局，经济潜在增速长周期下行，债务周期循环波动，利率螺旋式下行，共同促使零利率出现。

具体来看，自1991年信息技术创新至今，能够有力激发经济发展动能的科技变革新力量尚未形成，叠加人口老龄化，经济潜在增速下降，对应自然利率相应下降。同时，在布雷顿森林体系解体后，货币失去价值锚。在现代信用货币体系和货币政策框架下，货币环境持续宽松成为提振经济的惯用招术和催生资产价格泡沫的温床，当外生或内生因素导致资产价格泡沫破裂，叠加高企的宏观杠杆率的“放大器”作用，资产缩水而负债刚性，经济更容易陷入衰退和通缩泥潭。为保卫经济，货币政策愈发激进，由此可能达到零利率的水平。

美欧日在开启首轮零利率之前，全要素生产率增长均陷入长期停滞甚至下滑，抚养比见底，老年抚养比加速上升，经济内生动能不足，债务驱动和债务依赖程度凸显。随着低利率环境难以为继，美国在居民加杠杆末期，欧日在居民和企业部门加杠杆末期，分别开启第一轮零利率政策（见图2）。后续政府发力接过加杠杆的接力棒，在政府加杠杆末期，美欧再次迎来第二轮零利率（见图3）。

映射在经济表象上，经济增长停滞、持续通缩、失业率上行是美欧日各大型经济体开启零利率政策前的共性特征。观察美欧日开启零利率之前一年的经济运行情况，实际GDP同比增速均显著下行至接近甚至跌破0的水平，核心CPI同比增速波动下行，失业率上行或在高位盘桓。

（三）零利率政策下的大类资产表现

在零利率政策下，经济体的权益市场和大宗商品普遍迎来较大涨幅，货币普遍贬值，短债收益率下行，长债收益率迎来一轮下行后会存在上行的反弹（见表1）。

当前，我国科技创新进入攻坚深水区，“人口红利”加速向“人才红利”转变，经济增速换挡，2010年我国全要素生产率见顶后维持震荡，抚养比见底回升至46.6%。我国宏观杠杆率也在寻顶过程中，居民部门杠杆率见顶，非金融企业杠杆率仍在上行，防范债务危机对于利率大幅上行形成限制。

然而，从绝对水平来看，除疫情扰动年度外，我国实际GDP增速维持在5%以上，同时，货币政策定调稳健，“不搞竞争性的零利率或量化宽松政策”¹，“人民银行对利率水平的把握可采取‘缩减原则’”，“符合‘居中之道’，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向‘稳健的直觉’靠拢”²。为适配当下的宏观基本面，中期政策利率与零利率距离尚远，与此相对应，从中长期来看，零利率是国债收益率难以达到的极值。零利率政策犹如饮鸩止渴，不合时宜的过低的资金成本会促使过剩的流动性流入消费和投资，从而引发物价过快抬升和资产价格泡沫膨胀，也会带来资源错配、过度投资、资金空转、债务攀升、放大金融系统脆弱性等诸多负面影响。

对照国际经验可以发现，我国经济长期向好的基本面没有改变，货币政策定调稳健，零利率是一个可能逐步趋近但中长期难以达到的极值。